מבט קדימה לשוק הנדל"ן: מגורים - אאוט; חו"ל ומניב - אין

לראשונה מאז נולד, נמוכה תשואת מדד נדל"ן כחול-לבן מבית "גלובס מחקרים" מהתשואה שהשיא מדד מניות הנדל"ן הגדולות בבורסה בתל-אביב - נדל"ן 15. אומנם ירידת המדד שלנו, לא דרמטית (7.6% בחצי שנה), אבל אם לוקחים בחשבון שמלכתחילה אמור היה המדד להציע חשיפה סולידית לענף הנדל"ן - זה תמרור אזהרה.

שווי השוק של מניות המדד יציב יחסית; בהרכב החדש, 11 מתוך 15 מניות נסחרות בשווי העולה על מיליארד שקל, ובראשן עזריאלי, שהשוויה גבוה מ-11 מיליארד, שקול לערך 10 הקטנות בו, לא פחות.

התשואה השלילית מעידה על התמורות העוברות השנה על ענף הנדל"ן, כמו החשש מפני בועת מחירים בשוק הדיור. זו סוגיה מעניינת, היות והמדד עצמו מושפע באופן מינורי מתחום המגורים - שאותו, במחצית השנה החולפת, ייצגה במדד אפריקה מגורים.

המעניין הוא שדווקא מניית זרוע המגורים של קבוצת הנדל"ן של לב לבייב, שנחשבה לתרנגולת מטילת ביצי זהב בימי הסדר-החוב הטרופים, התרסקה - ירדה מאז ינואר ב-37%, וגרמה למניה להיפלט מהמדד, ולראשונה לא תהיה לקבוצה נוכחות בו.

את מקומה של אפריקה מגורים תתפוס מניית וילאר, בשליטת המנכ"ל והיו"ר שלמה טיסר (89.4%). וילאר מפצה במידת מה על הייצוג החסר של המגורים במדד, היות והיא מקימה ומשכירה מבנים, למשל לעמידר - מה שמקנה בתורו נקודת תצפית מעניינת על שוק זה ולאו דווקא מהקצה העליון והיוקרתי שלו.

עם זאת, וילאר היא שחקנית חזקה ובולטת בתחום המבנים הלוגיסטיים (ואגב כך - בשירותי ארכיבאות שהיא מספקת), תחום אשר לכשעצמו אינו מיוצג דיו במדד. כך או כך, וילאר מתמקמת בקומות התחתונות במדד.

מגורים זה כבר לא זה

תחום המגורים מתמקם בתחתית הטבלה של הרכב המדד החדש - אשטרום חותמת אותו (וילאר נכנסת למדד מעליה), וצופות על המדד מבחוץ ישרס ואפריקה מגורים, שנכללו במדד כחול-לבן בעבר. שוק ההון, כך נראה, מודאג מהיכולת של חברות המגורים להמשיך ולמכור דירות כשמחירי הקרקעות בשיא.

הדאגה הזו ככל הנראה, גדולה יותר מדאגות שלפי שעה נדחקות לקרן זווית, וביניהן האם השכירות בקניונים הגיעה לתקרת הזכוכית והאם לא צפויה קניבליזציה באזורים מסוימים - מה שיכול להשפיע על נציגות הנדל"ן המסחרי בענף.

בעוד שהיעדרה של אפריקה ישראל מהמדד היא גולת הכותרת של השינוי בהרכב המדד, ניתן לחוש בשינויים קטנים, מינוריים יותר, גם מתחת לפני השטח: כך למשל, זהו העדכון האחרון בו מניית בריטיש ישראל לוקחת חלק - מאחר ועד סוף השנה היא אמורה להיטמע בתוך מליסרון.

המשמעות היא שבעדכון הבא מליסרון תהפוך למשקולת דומיננטית על המדד, וביחד עם עזריאלי, שגם כך שולטת בכיפה (וחלקה במדד מתוקנן כלפי מטה בשל כך), תהפוך את המדד למוטה קניונים. למעשה, גם חלקה של החברה הממוזגת במדד צפוי להיות מתוקנן כלפי מטה בשל כך. ועדיין, חשוב לזכור שצמרת המדד הייצוג לנדל"ן המניב מגוון וכולל גם משרדים (אמות, שנסחרת בימים אלה סמוך יותר לשיא משאר אחיותיה) ומבני תעשייה.

ואם בקניונים עסקינן, עוד שתי אבחנות מעניינות: ביג, המפעילה מרכזים מסחריים פתוחים, הולכת ומתרחקת מהזיהוי שלה כחברה מקומית. בעוד החברה יוזמת ומפתחת מרכזים מסחריים בארץ, גולת הכותרת של פיתוחה העסקי בשנה החולפת הייתה רכישת מרכזים מסחריים בארה"ב, בעיקר עם קרן הריט קימקו. לצד פעילות זו (שכרוכה גם בעלייה במינוף של החברה), היא גם שותפה בקרקעות עם יולי עופר ונמרוד רנות בסרביה. למעשה, הכנסותיה מנדל"ן בישראל כיום גבוהות רק במקצת מסף הכניסה למדד - 50% מסך ההכנסות.

מלכת התשואה

מנגד, נמצאת גזית גלוב, שפועלת באותו התחום אך עברה תהליך בכיוון הנגדי: רכישתה של א. דורי מחזקת את הנוכחות המקומית של הקבוצה, שנודעת בעיקר בשל נכסיה בחו"ל. עם זאת, ההכנסות מישראל (שצפויות לגדול ממגזר הקבלנות) לא ישנו מאד את עסקיה - היא תמשיך להיות שחקנית בשוק העולמי.

וזה כנראה דווקא השוק העולמי שמספק את החמצן למניות הנדל"ן בימים אלה; אחרי הכול, מרבית מניות הנדל"ן המניב מחקו את עיקר הירידות של המשבר הגדול כבר ב-2010 וחלקן אף המשיכו לטפס לשיא חדש. מי שבולטות בימים אלה הן המניות שהמשקיעים הדירו רגליהם מהן בתקופת המשבר, והן בעיקר אלו החשופות לשוק הנדל"ן העולמי.

שלא במקרה, מבני תעשיה בשליטת אליעזר פישמן היא מלכת התשואה מקרב מניות המדד השנה - עם 4.5% תשואה ומשקולת גדולה יחסית היא מצליחה למתן את התשואה השלילית של המדד ועדיין להשיג תשואה גבוהה מהריבית על פיקדון בנקאי. עדיין באותה קבוצה, לאחר השינוי הארגוני במסגרתו נמחקה מניית דרבן מהמסחר, להכנסות מישראל תרומה ניכרת גם לחברה האם כלכלית ירושלים, אם כי היא עדיין נמוכה מסף הכניסה למדד.

שינוי נוסף בהרכב המדד הוא כמעט בבחינת שינוי קוסמטי: אלרוב נדל"ן של מחליפה את מניית החברה האם שלה, אלרוב ישראל. השינוי הזה נובע מכך שאלרוב נדל"ן נסחרת בבורסה בשווי גבוה יותר מאלרוב ישראל. הזיהוי שלה עם ענף הנדל"ן "טהור" יותר, היות ובחברה האם נמצאות גם אחזקות מיעוט במניות הבנקים לאומי ופועלים למשל. מצד שני, הפער שפתחה אינו גדול, והיא נכנסת למדד בדיוק למקום בו הייתה שוכנת אלרוב ישראל, לו נשארה.

מתחת להון העצמי

בחזרה להתחלה, אחד המדדים לבחינת התמחור של מניות הנדל"ן הוא מכפיל ההון - היחס בין שווי השוק של המניה בבורסה לבין ההון העצמי של החברה לבעלי מניות הרוב. אם בשנה שחלפה כבר התרגלנו לראות (שוב) באופן שכיח שהשוק מעניק למניות האלה פרמיה - אפילו בגובה 30% מעל ההון העצמי, זו לא התמונה כיום; פרמיה כזו (מכפיל 1.34 על ההון) מקבלת רק מנופים, ותמחורה, צריך לזכור, מושפע במידה רבה מפוטנציאל פעילות חיפושי הגז שלה.

מרבית המניות במדד נסחרות בשווי שנמוך לעיתים גם בשיעור דו-ספרתי מההון העצמי שלהן; ניתן לראות בכך חוסר אמון של השוק בערך הנכסים שמחזיקות החברות, אבל לא נלך כל כך רחוק, לפחות לא בינתיים: מכפיל ההון הממוצע עודנו גבוה יחסית, 0.9, כפול מימיו בשלהי 2008.

באופן אירוני, נראה כי במבט קדימה מה שעשוי לספק למדד נדל"ן כחול-לבן דלק לעליות הוא דווקא מה שאינו כחול-לבן כלל ועיקר; דווקא החברות שמושקעות בחו"ל יכולות לדחוף אותו קדימה - בגלל שהן ספגו יותר במשבר והן נמצאות במרחק גדול יותר משער השיא שהשיגה המנייה. גם המצב הנוכחי בענף ברחבי העולם, הוא קרקע לצמיחת חברות אלה, כי מי מבניהן שמצוידת במזומנים, תוכל לנצל את התאוששות הכלכלית המתמהמהת בחו"ל, כדי להגדיל את מצבת הנכסים שלה במחירי הזדמנות.

*** אליעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס".