טיפ למשקיעים: האם שווה כעת להשקיע באיטליה?

האם זה PIG, PIGS או PIIGS? זאת השאלה. בשנתיים האחרונות עבר מוקד האשראי העולמי מארה"ב ליבשת אירופה - שם מתמודדות מספר מדינות עם בעיות חוב, שמאיימות על עתידן הכלכלי. לגבי יוון, אירלנד ופורטוגל אין ספק שהסיוע שהן מקבלות מחברותיהן בגוש האירו ומקרן המטבע הבינלאומית, משאיר אותן עם הראש מעל המים. השאלה שמטרידה יותר את מקבלי ההחלטות באירופה היא, האם גם ספרד ו/או איטליה יידרשו בעתיד לסיוע.

על מצבה של ספרד הרחבנו כאן לפני כשלושה חודשים. עתה נתמקד בנציגה הפחות מוכרת ומוזכרת בקבוצת מדינות ה-PIIGS: איטליה.

נתוני התוצר של איטליה מציבים אותה במקום הרביעי ביבשת אירופה, וככלכלה השמינית בגודלה בעולם. כמו כן, איטליה נחשבת לשחקנית בכירה בפעילות הסחר הבינלאומי, ואת עיקר תוצרתה היא מייצאת לשווקים בגרמניה, צרפת, ארה"ב, ספרד ובריטניה.

כיצד ייתכן שחברה במועדון ה-G7 היוקרתי, שהיא בעלת תפקיד משמעותי בארגוני מפתח כגון האיחוד האירופי, קרן המטבע הבינלאומית וה-OECD, מגיעה למצב של חשש ממשי מחדלות פירעון?

ההסבר לכך טמון במספר בעיות עיקריות: צמיחה נמוכה מזה תקופה ארוכה, חוב ממשלתי גבוה ומאיים, פריון עבודה נמוך, שחיתות שלטונית ושוק שחור אדיר ממדים.

קצב הצמיחה באיטליה בעשור החולף עמד על שיעור אפסי, 0.3% בממוצע, בזמן שבגוש האירו נרשמה צמיחה ממוצעת של כ-1.2%. פער של סביב 1% עוד היה נסבל, אלמלא היה נרשם גידול אבסולוטי משמעותי בתוצר. אולם כאמור, התמ"ג האיטלקי טיפס בקצב נמוך, שאפילו לא הדביק את האינפלציה המקומית. מסיבה זו נשחק כוח הקנייה של הצרכן האיטלקי באופן מהותי אל מול עמיתו האירופי בין השנים 2001-2010.

בעיה נוספת עימה נאבקת כלכלת איטליה, היא החוב הממשלתי הגואה. נכון להיום רמת החוב עומדת על כ-120% ביחס לתוצר השנתי, ובשני העשורים האחרונים לא הצליחה הממשלה להפחיתו מתחת לרמה של 100%. נציין כי פרט ליוון, שמצבת החובות העצומה שלה מתנפצת בימים אלו, יתר החברות בגוש האירו מחזיקות זה זמן רב ביחס חוב-תמ"ג נמוך מ-100%. מנגד, כדאי לציין גם נקודה חיובית בהתנהלות התקציבית של הממשלה האיטלקית: בשנים האחרונות היא הצליחה להפחית את הגירעון מרמה של יותר מ-4% מהתמ"ג לרמות של 2.5%-3%.

פרט לבעיות הפיננסיות סובלת הכלכלה האיטלקית מבעיות מבניות, הנובעות מהפער בין הצפון העשיר לדרום העני. בעוד אזור הצפון מתועש ויצרני, החלק הדרומי של ארץ המגף מפותח פחות ומושתת ברובו על חקלאות. הפער המבני מתבטא ברבדים רבים. למשל, שיעור האבטלה הרשמי של איטליה עומד כיום על 8.1%, אולם באזור הדרום נושקת האבטלה ל-20%. ביטוי נוסף לכך נמצא במיסוי: בעוד הצפון מספק את מרבית תקבולי המס של המשק, וגם משלם שיעורים גבוהים ביחס למקובל באירופה; הדרום מאופיין במערכת גביית מס לא יעילה, בשיעור גבוה של העלמות מס, ובמעורבות ענפה של פשיעה מאורגנת בכלכלה. לפי ההערכות, היקף הפעילות בשוק השחור באיטליה עומד על כ-30% מהתמ"ג (!).

לכך ניתן להוסיף, כי גם במגזר הציבורי המצב לא מזהיר. איטליה מדורגת במקום ה-67 המפוקפק במדד השחיתות הבינלאומית, לצד מדינות כגון רואנדה, קובה ויוון. גם משך תקופת כהונתו הארוכה של הנשיא סילביו ברלוסקוני (קרוב ל-20 שנה), קשריו העסקיים ומעלליו האישיים, אינם תורמים לתדמיתה הכלכלית של איטליה.

אופציה על התאוששות אירופית

כלכלת איטליה נמצאת כיום בתווך שבין מדינות הפריפריה דוגמת יוון ופורטוגל, לבין מדינות המרכז הכלכלי באירופה - גרמניה וצרפת. מבחינת כוח פוליטי, פעילות סחר חוץ ואיכות האוכל, מיקומה של איטליה בחלק העליון של הטבלה האירופית; אולם בהיבטים של צמיחה, החוב הממשלתי ושגשוג הכלכלה הלא פורמלית במדינה, איטליה מתמקמת בתחתית הטבלה.

משקיעים שמעריכים שממשלת איטליה תעמוד במלוא התחייבויותיה, עשויים למצוא את תמחור האג"ח הממשלתיות אטרקטיבי. אלו מציעות כיום תשואה של 2.3% באג"ח לשנה ו-4.9% ל-10 שנים. מדובר בתוספת תשואה שנתית, שנעה בין 0.6% בטווח הקצר של העקום ל-2% בחלק הארוך בהשוואה לאג"ח הממשלתיות המקבילות של גרמניה.

פתרון נוסף הוא השקעה בשוק המניות דרך המדד המוביל בבורסה במילאנו, FTSE MIB, שמתומחר כיום במכפיל רווח של 13. המדד, שנכללות בו חברות רב-לאומיות רבות דוגמת Eni, Enel ו-Unidredit, כולל את 40 החברות בעלות שווי השוק והסחירות הגבוהים ביותר בבורסה. אלו מהוות כ-80% משווי השוק של סך המניות באיטליה.

להערכתנו, השקעה בשוק המניות באיטליה מהווה מנוף להתאוששות אירופית, קרי, מתאימה למשקיעים שמעריכים כי משבר החובות באירופה יסתיים בסופו של דבר בצורה מוצלחת.