פרויקט מיוחד: היכונו לגל נוסף של הסדרי חוב בבורסה

השבוע התבשרנו על טייקון נוסף שמבקש הסדר חוב: אילן בן דב. אותו בן דב שרק לפני שנתיים מינף השקעה של מיליארדי שקלים בהון עצמי של 12% כדי לרכוש את השליטה בפרטנר. היום הוא מבקש מבעלי האג"ח של טאו שבשליטתו, הסדר על חוב של 430 מיליון שקל, ומציע להם תספורת של עשרות אחוזים.

גם דלק נדל"ן , שבשליטת יצחק תשובה, לא יורדת מהכותרות בדיוק בהקשר הזה. החברה אמנם עדיין לא ביקשה הסדר חוב, אבל הדגש במשפט הזה הוא בהחלט על המילה "עדיין". תשובה, יאמר לזכותו, מנסה למצוא דרך להתמודד עם הררי החובות שהותיר לו המנכ"ל לשעבר, איליק רוז'נסקי, אבל קשה לראות נתיב שיאפשר לדלק נדל"ן לשלם את מלוא חובותיה ללא הסדר כזה או אחר.

ההסדר של בן דב אמנם הפך לשיחת היום בשוק ההון, אך אי אפשר להשוות את התגובות לו לתגובות בהן חזינו לפני פחות משנתיים, כשלב לבייב ביקש הסדר חוב באפריקה ישראל. אז, ב-2009, כאשר שוק ההון המקומי לא היה רגיל לכך, בקשה להסדר חוב, בוודאי מאיש עסקים בסדר הגודל של לבייב, התקבלה בתדהמה. אבל בהמשך הגופים המוסדיים ועורכי הדין נכנסו מהר מאוד לשגרה, ובשנתיים האחרונות ראינו עשרות חברות שמגיעות להסדרים שונים ומשונים.

בחודשים האחרונים נראה היה שגל הסדרי החוב נמצא מאחורינו. השווקים התאוששו, והריבית הנמוכה שהגדילה את הנזילות הביאה לכך, שחברות יכלו לגלגל את החוב. אך זהו אינו פתרון אמיתי לבעיית המינוף המופרז. בשנתיים הקרובות צפויות להיפרע אג"ח קונצרניות בהיקף של יותר מ-50 מיליארד שקל, ולא כל החברות יצליחו לפרוע את החוב או לגלגל אותו. "רוב הבעיות פשוט נדחפו קדימה", אמרה לפני חצי שנה ל"גלובס" מנכ"לית S&P מעלות דאז, דורית סלינגר, ונראה שהיא צדקה.

מאז תנאי היסוד הורעו: הריבית במגמת עלייה, רמת הסיכון בשוק עלתה בשל המשבר באירופה וכך גם הסיכון הגיאו-פוליטי. וכך, שוב מוצאות את עצמן חברות ממונפות בבעיה. אבל כעת נדמה שמשהו השתנה: זו כבר לא בושה להודיע לנושים - אין לי. לבקש הסדר חוב, כך נראה, הפך לפתרון מקובל. ראו את בן דב.

מי הן החברות שסימן שאלה עומד מעל יכולת פירעון החוב שלהם? בפרויקט שלפניכם מיפה "גלובס" את החברות ששוק ההון סימן - באמצעות תשואת אג"ח גבוהה - כבעייתיות. מי מהן תמצא פתרונות יצירתיים? והאם לרשימה הארוכה של מבקשי ה"תספורת" יצטרפו שמות חדשים כמו משה גאון (אייס דיפו) יצחק תשובה (דלק נדל"ן וגדות ביוכימיה) או יוסי מימן (אמפל)?

אקספון: הכסף מהפרויקטים יגיע רק בשנים הבאות

חברת אקספון אולי נסחרת מתחת לרדאר בשוק ההון המקומי, אבל מחזיקי האג"ח שלה ודאי זוכרים את חששם מלפני שנתיים, כאשר החברה הייתה צריכה לפרוע להם את תשלום הקרן השני. ההמחאה שהייתה צריכה החברה לקבל סמוך למועד התשלום לא כובדה, וביום התשלום העבירה החברה למחזיקי האג"ח תשלום חלקי; רק כעבור שבועיים קיבלו המחזיקים את מלוא התשלום, וזאת לאחר שאחד מבעלי המניות בחברה העמיד לה הלוואה.

מאז אותו אירוע עברה אקספון שינוי מהותי בתחומי פעילותה, ולאחר שמכרה את שירותי השיחות הבינלאומיות בישראל (018) לחזי בצלאל, ופעילות דומה בבריטניה לאחד ממייסדיה, התמקדה החברה בפעילות בארה"ב, שם היא מקימה רשתות תקשורת המבוססות על סיבים אופטיים בתמיכת הממשל האמריקני, שאף מעניק מימון להקמת רשתות אלו.

החברה זכתה בכמה מכרזים שפרסם הממשל האמריקני, אולם הרווח והתזרים מפרויקטים אלה צפוי להגיע רק בשנים הבאות. בינתיים היא מתקשה להרוויח מפעילותה הנוכחית, ואת שנת 2010 סיימה החברה עם הפסד של 5.6 מיליון דולר, כשברבעון הראשון של 2011 עמד ההפסד על 630 אלף דולר.

בתחילת דצמבר צריכה אקספון לשלם למחזיקי האג"ח בישראל כ-17.5 מיליון שקל, וזאת כשבסוף חודש מארס היו בקופתה מזומנים בהיקף של 300 אלף דולר בלבד, וגירעון של 12 מיליון דולר בהון החוזר. אקספון תכננה להנפיק סדרת אג"ח חדשה בהיקף של 60 מיליון שקל, אשר 40 מיליון שקל מתוכה יועדו לשמש לפירעון סדרת האג"ח הראשונה. אופק הדירוג השלילי שהתקבל מחברת מידרוג, לצד העלייה בתשואת האג"ח בחודש שעבר, גרמו לחברה לזנוח תוכנית זו.

האם יהיה הסדר חוב?

התוכנית החלופית שבאמצעותה מתכננת אקספון לפרוע את התשלום הקרוב נחשפה בשבוע שעבר, עת דיווחה החברה על כוונתה לבצע הנפקת זכויות, בהיקף של 5 מיליון דולר. לאקספון אין בעל שליטה יחיד אשר בבעלותו רוב המניות, ושיכול להתחייב להזרמת ההון הדרוש, ומחזיקים בה בעיקר משקיעים זרים. הדמות הבולטת בחברה הוא נשיא ומנכ"ל החברה גיא ניסנזון, שמחזיק ב-5.8% ממניותיה.

למרות שכעת אין בקופתה של אקספון הסכום הדרוש לפירעון הקרן הקרוב, ואין ודאות כי כל בעלי המניות יזרימו הון לחברה במסגרת הנפקת הזכויות, נראה שבחברה נערכים מבעוד מועד לתשלום הצריך להתבצע רק בסוף השנה, ומנסים למצוא פתרון מבלי שיהיה צורך לפנות למחזיקי האג"ח בבקשה להסדר חוב. כרגע קשה להעריך אם ימצאו פתרון.

■ היקף חוב למחזיקי האג"ח: 71 מיליון שקל

■ תשואת האג"ח: 13%

■ בעלי שליטה: בלייר סנפורד (15%), ניל גגנון (14.3%)

■ מועד פירעון קרוב: 17.5 מיליון שקל, בדצמבר 2011

■ הון עצמי: 76 מיליון שקל

אמפל: הפיצוצים במצרים מלחיצים את השוק

הפיצוצים החוזרים ונשנים בתשתית הולכת הגז בסיני והאספקה הבלתי סדירה של גז ממצרים, גרמו לתשואות האג"ח של אמפל , המחזיקה ב-12.5% מספקית הגז המצרית EMG, לנסוק לרמה של עד 20%. כשני שלישים מהפורטפוליו של אמפל מורכבים כיום מהחזקה זו, וחוסר הוודאות באשר לעתיד ההשקעה ויכולת חלוקת הדיבידנדים שלה, מדאיגים מאוד את מחזיקי האג"ח.

מי שעוד מודאג מהמצב היא חברת הדירוג מידרוג, אשר הורידה בחודש מאי את דירוג החוב של אמפל ב-2 דרגות ל-Baa3, רמה אחת בלבד מעל דירוג המשקף סיכון אשראי משמעותי, וזאת על רקע העצירות התכופות בהזרמת הגז וחוסר הוודאות הגיאו-פוליטי.

את רוב המימון לפעילותה גייסה אמפל, שבשליטת יוסי מימן, בשוק ההון המקומי. בשנים האחרונות הנפיקה החברה שלוש סדרות אג"ח, שהיקפן נאמד היום ב-1.1 מיליארד שקל. בנובמבר הקרוב צריכה החברה לפרוע חוב בהיקף כולל של כ-65 מיליון שקל, וחודשיים לאחר מכן יגיע התשלום למחזיקי אג"ח ב', בהיקף של כ-150 מיליון שקל.

נכון לסוף מארס היו בקופת אמפל מזומנים בהיקף של כ-157 מיליון דולר, וסך חובות החברה הסתכמו ב-381 מיליון דולר. מאז דיווחה החברה על תוכנית לרכישה עצמית, בהיקף שגדל עד 30 מיליון דולר. עם זאת, הקצב הגבוה של הרכישות העצמיות ירד, על רקע חוסר הוודאות באשר להמשך פעילות EMG. בשבועיים האחרונים החברה לא דיווחה על רכישות כאלה.

האם יהיה הסדר חוב?

למרות ש-EMG היא החזקה מרכזית של אמפל, בחברה לא נלחצים וטוענים, כי לעובדה שלא יקבלו דיבידנד מ-EMG תהיה השפעה נמוכה יחסית, פחות מ-10 מיליון דולר, על תזרים המזומנים של החברה בשנתיים הקרובות.

יתרות המזומנים הגבוהות שבקופת החברה מגיעות ממכירת סמייל לפרטנר ברבעון הראשון תמורת כ-190 מיליון דולר, ומבטיחות את התשלומים למחזיקי האג"ח בשנתיים הקרובות לפחות.

בעתיד הרחוק יותר, במקרה קיצוני שבו פעילות EMG תופסק לגמרי וההשקעה הגדולה של אמפל בה (266 מיליון דולר) תרד לטמיון, תוכל אמפל להכניס שותף, ולהנפיק או למכור את חברת גדות מכליות, שרשומה לפי שווי של 115 מיליון דולר, על-מנת לעמוד בהתחייבויותיה.

אם גם כל הצעדים הללו לא יספיקו, אז יצטרך מימן כבר להתערב באופן אישי, ואולי אף לרכוש חלק מהאג"ח של החברה - מהלך שכבר ביצע במשבר הפיננסי של 2008.

■ היקף החוב למחזיקי האג"ח: 1.1 מיליארד שקל

■ תשואת האג"ח: 14.2%-20.7%

בעל שליטה: יוסי מימן

■ מועד פירעון קרוב: 65 מיליון שקל, בנובמבר 2011

■ הון עצמי: 690 מיליון שקל

קווינקו: זילכה מהמר על כלכלת יוון

כמעט קשה לזכור שבעבר הלא כל כך רחוק נחשב קזינו קלאב הוטל לוטראקי לאחד הפרויקטים המוצלחים של יזמים מקומיים בחו"ל. ואולם, מצבה הכלכלי הקשה של יוון משפיע מזה זמן לרעה על הקזינו הממוקם במדינה, יהלום הכתר של עסקי יגאל זילכה, בעל השליטה בחברת קווינקו .

בסוף הרבעון הראשון של 2011, המשך קיומו של קזינו לוטראקי כ"עסק חי" היה תלוי בחסדי בנק פיראוס, או במציאת מקורות מימון אחרים לעמידה בהתחייבויותיו. בד בבד, סבל הקזינו מירידה של 12.7% במספר המבקרים ברבעון, וההכנסה הממוצעת ממבקר ירדה ב-4.3%.שני הנתונים הללו יחד גרמו לשחיקה של 13.5% בהכנסות הקזינו, שתורגמו לנסיגה בהכנסותיה של קווינקו, לשחיקה ברווחיות הגולמית שלה ולהגדלת ההפסד התפעולי. בשורה התחתונה, רשמה החברה ברבעון הראשון הפסד של 22.6 מיליון שקל.

גם כך הצליחה חברת בתי ההימורים של זילכה לגייס בתחילת השנה כ-55 מיליון שקל באג"ח, שהקרן שלהן אמורה להיפרע החל מ-2012 ותשלומי הריבית החלו כבר ביוני האחרון. מאז ההנפקה רשמו האג"ח ירידה של כ-12% - אחת מהנפקות החוב הפחות מוצלחות של השנה האחרונה.

האם יהיה הסדר חוב?

במידה שהמצב הכלכלי ביוון יוסיף להיות רע, ומצבו הפיננסי של קזינו לוטראקי ימשיך להיות מעורפל, לקווינקו עשויה להיווצר בעיה בשירות תשלומי קרן האג"ח.

■ היקף החוב למחזיקי האג"ח: 52 מיליון שקל

■ תשואת האג"ח: 16%

■ בעל שליטה: יגאל זילכה

■ מועד פירעון קרוב: דצמבר 2012

■ הון עצמי: 429 מיליון שקל

סנטראל יורופיאן: יולי עופר הבטיח לתמוך

כמו חברות רבות נוספות, סנטראל יורופיאן נפגעה בצורה קשה מהשקעותיה בתחומי הנדל"ן השונים במדינות מזרח אירופה, ובהונגריה בפרט, בהשקעות שביצעה בתקופת הגאות. סנטראל יורופיאן היא חברה פרטית, שרק איגרות החוב שלה נסחרות בבורסה. את דוחותיה הכספיים מלווים כבר זמן לא מועט גירעונות בהון העצמי והחוזר, והיא סובלת מתזרים מזומנים שלילי מפעילות שוטפת. בסיכום הרבעון הראשון של השנה היא הציגה הפסד של 8 מיליון שקל, לצד גירעון של 74 מיליון שקל בהון העצמי. המבחן הקרוב יהיה בסוף אוגוסט, אז תידרש החברה להעביר למחזיקים כ-47 מיליון שקל.

האם יהיה הסדר חוב?

למרות גירעון בהון העצמי ותשואת זבל של 50% שבה נסחרת סדרת האג"ח של סנטראל יורופיאן (CEE), בשלב זה מפלס החששות של מחזיקי האג"ח נמוך יחסית. זאת בעיקר בשל הודעתו מסוף חודש מאי של בעל השליטה בחברה, יולי עופר, כי יתמוך בה, כדי שתוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

עופר הודיע כי אם לא יימצא מקור כספי שיאפשר לזרוע הנדל"ן שלו להתמודד עם חובותיה, הוא יזרים לה הון במסגרת הנפקת זכויות, או לחלופין, יעמיד ערבויות לצורך קבלת אשראי לפרימיום. עופר הוא כנראה הוא אחד מאנשי העסקים הבודדים שמעדיפים להמשיך ולהזרים לחברה כספים שכלל לא בטוח שיראה אותם אי פעם בחזרה, כל זאת רק כדי לא לבקש הסדר.

■ היקף חוב למחזיקי האג"ח: 142 מיליון שקל

■ תשואת האג"ח: 50%

■ בעלי שליטה: פרימיום של יולי עופר ונמרוד רינות (95%)

■ מועד פירעון קרוב: 47 מיליון שקל, באוגוסט 2011

■ גירעון בהון עצמי: 55 מיליון שקל

מטיס קפיטל: הישועה יכולה להגיע רק מ-GPM

שנה קשה עוברת על מוני הראל, שמלבד סכסוך הבעלים שאיננו נגמר בקבוצת הכדורגל הפועל ת"א, מנהל מלחמת הישרדות בחברה הציבוריות שבשליטתו: מטיס קפיטל . בסוף שנת 2010 נפרד הראל משותפו אמנון ברזילי, תוך סדרה אגרסיבית של מימושים שהותירה את מטיס עם אחזקה משמעותית אחת: 73% ממניות החברה הציבורית פטרו גרופ.

שתי החברות נמצאות במצב קטסטרופלי בעקבות הפסדי ענק, ולשתיהן הערת "עסק חי" בדוחות הכספיים. הישועה יכולה להגיע - אם בכלל - ממקום אחד: חברת GPM, המוחזקת על ידי פטרו גרופ, ופועלת בתחום תחנות הדלק בארה"ב. חברה זו נאלצה ליטול אשתקד הלוואה של 35 מיליון דולר מקרן Bayside, בריבית של 18.5%.

ההלוואה ניתנה לשלוש שנים וחצי, כשאת הריבית נדרשת GPM לשלם מדי רבעון, ובסך הכול כ-8 מיליון דולר בשנה. תשלומי הריבית האלה אינם מאפשרים ל-GPM לעבור לפסים של רווחיות.

הראל וחברת ההשקעות ארקו של אריק קוטלר מנהלות בתקופה האחרונה מאבק על השליטה ב-GPM ועל חילוצה מהמשבר. ואכן, רק הצלתה של החברה תוכל להשיב את כספי המשקיעים.

הנהלת GPM הוחלפה לאחרונה, וההנהלה והחדשה מנהלת בימים אלו מגעים לשיפור תנאי המימון הקשים.

האם יהיה הסדר חוב?

מחזיקי האג"ח מבינים שהחברות של הראל אינן יכולות להתחייב על דבר כל עוד לא נפתרה סוגיית GPM, ולכן הם עדיין לא החלו במגעים על הסדר חוב.

■ היקף חוב למחזיקי האג"ח: 115 מיליון שקל

■ תשואת אג"ח: 306%

■ בעל שליטה: מוני הראל

■ מועד פירעון קרוב: 5 מיליון שקל, באוקטובר 2011

■ גירעון בהון העצמי: 60 מיליון שקל

בסר אירופה: מימוש נכס או הצעת רכש חליפין

בסר אירופה היא חברה יזמית הפעילה בתחום הנדל"ן באירופה. על רקע הקיפאון במרבית הפרויקטים והיעדר היכולת לממש במחיר סביר ייצרה החברה הכנסות של 12 מיליון שקל בלבד ברבעון הראשון של השנה, ונקלעה למשבר תזרימי קשה.

בחודש נובמבר הקרוב אמורה בסר אירופה לשלם לשתי סדרות האג"ח שלה (ח' ו-ט') 67 מיליון שקל, יותר מהכסף שיש כיום בקופתה. סך ההתחייבויות של החברה עומד על 677 מיליון שקל, והחזר החובות בזמן נראה כמשימה קשה מנשוא.

זאת ועוד: לאחר שהחברה נכשלה בניסיון לגייס אג"ח, הפחיתו בתחילת החודש כלכלני מידרוג את דירוג האג"ח מ-Baa3 ל-Ba2 עם אופק שלילי. נכסי החברה, טובים ככל שיהיו, אינם יכולים לשרת את החוב בטווח הקצר, אך יש להם פוטנציאל בטווח הארוך. לבסר אירופה כמה קרקעות במזרח אירופה, פרויקטים בבנייה בפולין ובבולגריה, חלק במלון מריוט ורשה ובקניון בלימסול.

על רקע זה, בוחנת בסר כמה אפשרויות לעמידה בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח: הצעת רכש חליפין שבה יוחלפו אג"ח קיימות באג"ח בעלות מח"מ ארוך יותר, מימוש של אחד מנכסיה המניבים בפולין או בקפריסין או מימון מחדש של האחרון.

האם יהיה הסדר חוב?

נחשון קיויתי, מבעלי השליטה בבסר אירופה, התגבר במשבר האחרון על אתגרים גדולים בחברה אחרת, בסר פרויקטים, והצליח לשלם בסוף את החוב למחזיקי האג"ח בזמן. "זה כבר נהיה אופנה לא לשלם בזמן, אבל אנחנו לא נתנהג כמו חברות אחרות - התחייבתי לשלם ואשלם", אמר היום ל"גלובס".

■ היקף חוב למחזיקי האג"ח: 127 מיליון שקל

■ תשואת האג"ח: 17%-18%

■ בעל שליטה: בסר הנדסה שבשליטת נחשון קיויתי וקלמן סופרין

■ מועד פירעון קרוב: 67 מיליון שקל, בנובמבר 2011

■ הון עצמי: 180 מיליון שקל

דלק נדל"ן: תשובה מחזיק את הקלפים קרוב לחזה

שנתיים וחצי חלפו מאז נקלעה דלק נדל"ן לסחרור בעקבות משבר האשראי העולמי. תחילה נחלצו החברה האם דאז, קבוצת דלק, ובעל השליטה, יצחק תשובה, לעזרת החברה. אלא שמאז העמיק המשבר, ומדי מספר חודשים, ערב מועד תשלום החוב לבנקים או למחזיקי אג"ח, שב ומרחף סימן שאלה מעל יכולת החברה לעמוד בתשלום.

דלק נדל"ן היא חברת נדל"ן מניב, שפעלה בעבר, תחת המנכ"ל הדומיננטי איליק רוז'נסקי, באגרסיביות יוצאת דופן וברמות מינוף גבוהות. למרות שמתחילת 2010 מימשה החברה נכסים בהיקף של כ-5 מיליארד שקל והצליחה לעמוד עד כה בהחזר התשלומים בזמן, הולך פורטפוליו הנכסים שלה ומתכווץ מול חובותיה האדירים. פחות נכסים מניבים משמעם פחות הכנסות, ויכולת נמוכה יותר להחזיר את החובות.

המשקיעים בדלק נדל"ן מטילים כיום ספק בכך שבעל השליטה, תשובה, יכניס את היד לכיס ויעזור, ולכן האג"ח נסחרות ב"תשואת זבל" של עד 113%. במילים אחרות, השוק מתמחר היום את ניירות הערך של החברה תחת ההנחה שהפתרון לבעיותיה יכלול הסדר חוב עם "תספורת" מסוימת.

האם יהיה הסדר חוב?

בספטמבר נדרשת דלק נדל"ן לשלם 306 מיליון שקל למחזיקי אג"ח כ"ה, וככל הידוע קופתה ריקה. כל עוד בעל השליטה שומר את הקלפים קרוב לחזה, בעלי האג"ח נמצאים בחוסר ודאות. ייתכן שהתשובה תינתן כבר בשבוע הבא, לאחר שאתמול דיווחה החברה כי עד יום חמישי הבא היא תציג תוכנית להחזר החובות. ככל הידוע נבחנות מספר אפשרויות: 1. המרת חוב למניות. 2. החלפת נכסים (חברות בת כמו DGRE, או אלעד מגורים וחברות שמחזיקות בנכסים) באג"ח. 3. הזרמת הון על ידי הבעלים.

■ היקף חוב למחזיקי האג"ח: 2 מיליארד שקל

■ תשואת האג"ח: 33%-113%

■ בעל שליטה: יצחק תשובה

■ מועד פירעון קרוב: 306 מיליון שקל, בספטמבר הקרוב באג"ח כ"ה

■ גירעון בהון העצמי: 1.3 מיליארד שקל

אייס דיפו: הבטחות הבעלים לא מרגיעות את מחזיקי האג"ח

ההתדרדרות במצב של רשת ה"עשה זאת בעצמך" אייס דיפו , של קבוצת גאון ושלמה זבידה, מלווה אותה כבר זמן רב, כשהפסדיה בשנה וחצי האחרונות הגיעו ל-40 מיליון שקל. מאז חודש מאי הצרות באייס עלו מדרגה, כאשר החברה פרסמה אזהרת רווח חמורה לרבעון הראשון של השנה. בינתיים, הורידה מידרוג את דירוג האג"ח לרמהBBB מינוס, המנכ"ל ליעד כהן עזב, ובגאון אחזקות שכרו את פועלים שוקי הון שימצאו רוכש לחברה.

האירועים השליליים באו לידי ביטוי גם במסחר בסדרת האג"ח של אייס, שצנחה תוך ימים ספורים ביותר מ-20%, וזאת למרות רכישה עצמית שביצעה החברה והתחייבות להזרמת הון מצד בעלי השליטה בה. אולם גם צעדים אלו לא הרגיעו את המשקיעים, ותשואת האג"ח מגיעה כיום ל-16%.

מחזיקי האג"ח לא נותרו אדישים להתרחשויות בחברה, וכבר לפני חודש החלו בדיונים מול הנהלת אייס במטרה להבטיח את החזר ההשקעה המסתכם בכ-120 מיליון שקל, כשהתשלום הקרוב בהיקף של כ-38 מיליון שקל צפוי בסוף אוקטובר.

האם יהיה הסדר חוב?

בשלב זה, נתוניה הפיננסיים של אייס מצביעים על כך שהיא תוכל להתמודד עם התשלום הקרוב, אולם בעלי האג"ח אינם רגועים, ודורשים מהחברה למצוא דרך שבה יובטח כי הכסף שבקופתה ייועד לצורך זה, ולא ינותב לאפיקים אחרים.

בימים הקרובים החברה צפויה לחזור אליהם עם תשובות ופתרונות, ובשלב זה נראה כי היא בדרך למצוא את הדרך לכך. בינתיים, גאון סובלת ממצב אייס, והיום מעלות הורידה את דירוג האג"ח של הקבוצה בשתי דרגות ל-BBB מינוס בשל עלייה במינוף, ומצבה של אייס.

■ היקף חוב למחזיקי האג"ח: 120 מיליון שקל

■ תשואת האג"ח: 16%

■ בעלי שליטה: שלמה זבידה (42.2%) וקבוצת גאון (42.2%)

■ מועד פירעון קרוב: 38 מיליון שקל, באוקטובר 2011

■ גירעון בהון העצמי: 12.3 מיליון שקל

קמן וישאל: למרות הגרעון בהון, בשנה הקרובה המצב סביר

התשואה על איגרות החוב של קבוצת קמן שבשליטת רוני אלרואי עלתה בחדות לפני מספר חודשים, לאו דווקא בשל קושי בעמידה בהתחייבויות אלא בעיקר בגלל אי עמידה בהתניות הפיננסיות של אחת מסדרות האג"ח. הסיבה לכך הייתה מהפסד כבד בגובה של 144 מיליון שקל, שנגרם בעיקר מהפחתות חשבונאיות, וכן מהפסדים שנוצרו ממימוש נכסים.

כדי שמחזיקי האג"ח לא יבקשו פירעון מיידי, גיבשה החברה מספר הטבות עבורם. אם ההצעה תאושר סופית יזרים אלרואי כ-30 מיליון שקל לחברה.

למרות ההזרמה, נראה כי מחזיקי האג"ח עדיין חוששים ממצב החברה, ותשואת האג"ח של קמן מגיעה עד ל-20%.

בחברה הבת, ישאל, בה מרוכזות פעילות חברות התעשייה, חברת תאת וכן ההחזקה בניו-פארם, המצב טוב יותר: אין הערת "עסק חי" וההון העצמי שלה חיובי. עם זאת, מצבה של החברה האם משפיע גם על איגרות החוב של ישאל, ואלה נסחרות בתשואות דו-ספרתיות גבוהות. ישאל ניצלה את העלייה בתשואות האג"ח בשבועות האחרונים, וביצעה רכישה חוזרת במחיר ממוצע של כ-70% מהערך המתואם שלהן.

האם יהיה הסדר חוב?

למרות הגירעון בהון לא נראה שלקמן צפוי קושי לעמוד בפירעון החוב, לפחות עד סוף השנה. יחד עם זאת, היא צריכה להגיע להסכמות ולרה-ארגון של התחייבויותיה כלפי הבנקים, להם היא חייבת כ-207 מיליון שקל.

תוצאות הקבוצה רשמו שיפור ברבעון האחרון, והן קמן והן ישאל עברו לרווח על רקע התייעלות ומימוש נכסים. לכן, בעתיד הקרוב, לא צפויה החברה להיתקל בקשיים בתשלומי האג"ח. אולם אם בעתיד חברות הליבה לא יספקו את התזרים הנדרש, עשויה החברה להיות תלויה ביכולת הפיננסית האישית של אלרואי, וזו דיד מוגבלת.

■ היקף החוב של קמן למחזיקי האג"ח: 85.7 מיליון שקל

■ תשואת האג"ח: 11.5%-20.6%

■ בעל שליטה: רוני אלרואי (58.6%)

■ מועד פירעון קרוב: 3.5 מיליון שקל, בנובמבר 2011

■ גירעון בהון עצמי: 22.7 מיליון שקל

גדות ביוכימיה: דלק ובזן לא ירשו לעצמן הסדר חוב

גדות ביוכימיה , הנמצאת בשליטת קבוצת דלק (65.7%), היא אולי ההחזקה הכי פחות משמעותית בפורטפוליו של הקבוצה שבבעלות יצחק תשובה. אולם, לנוכח הקשיים אליהם נקלעה גדות מאז תחילת שנת 2010, והחוב הגדול שלה, נאלצה הקבוצה להזרים לה ביחד עם בעלת מניות המיעוט בזן (23.5%) עשרות מיליוני שקלים.

גדות, העוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המזון בתחום הפרוקטוזה (פחמימת סוכר המצויה במוצרי מזון) וחומצת לימון ומלחים, נקלעה לקשיי נזילות בעקבות קשיים בהפעלת המפעל החדש שהקימה בסין, אשר עלותו חרגה מהתקציב והוא אינו פועל כעת במלוא תפוקתו. בנוסף, עליית מחירי הסוכר לצד צמצום המרווחים בשוק חומצות הלימון, הובילו את החברה להפסד מצטבר של 23 מיליון דולר ב-2010 וברבעון הראשון של 2011.

היקף החוב של גדות ביוכימיה מסתכם בכ-320 מיליון שקל, והוא מורכב משלושה נושים עיקריים: האג"ח, בהיקף של 200 מיליון שקל, שנסחרות כעת בתשואה של כ-19.6%; הבנקים, שהעמידו לחברה אשראי קצר-טווח בהיקף של 67.5 מיליון שקל; וחברת הביטוח הראל, אשר הלוותה לגדות ביוני אשתקד 15 מיליון דולר לתקופה של שבע שנים, בריבית גבוהה של 8.9%.

בעקבות ההפסדים, נקלעה גדות לבעיית נזילות. בשבועות האחרונים ביצעה החברה שני צעדים שהקלו במעט על מצבה הפיננסי: הלוואה בהיקף 11 מיליון דולר שהייתה אמורה להיפרע ביוני 2011 לבנק סיני, נפרסה מחדש, וכן החברה קיבלה הקלה באמות המידה הפיננסיות שנקבעו בהסכם ההלוואה עם הראל, אם כי במחיר תוספת של חצי אחוז בשיעור הריבית על ההלוואה.

האם יהיה הסדר חוב?

האתגר הגדול של גדות צפוי לה בתחילת חודש נובמבר, אז תצטרך החברה לשלם למחזיקי האג"ח 55 מיליון שקל. על פי דוח תזרים המזומנים החזוי שהציגה החברה במאי האחרון, בכוונתה לעמוד בהתחייבויותיה עד סוף השנה באמצעות הלוואת בעלים או הנפקת זכויות בהיקף של 15 מיליון דולר, וכן באמצעות גיוס סדרת אג"ח חדשה בהיקף של 20 מיליון דולר. הצעד האחרון אינו נראה מעשי כעת, לאור התשואה הגבוהה בה נסחרות איגרות החוב של החברה והדירוג הנמוך שלהם.

ההון הגבוה לו תידרש החברה בשנה הנוכחית נובע מכך שגדות עדיין תומכת בפעילות חברת הבת בסין, ועד סוף השנה היא מעריכה שתיאלץ להזרים לה הון בהיקף של 7.5 מיליון דולר.

עד עתה הכניסו בעלי השליטה את ידם לכיס פעמיים, באמצעות הנפקת זכויות. נראה שאם גדות לא תצליח להשיג את ההון הדרוש לפירעון האג"ח באמצעות מקורות מימון אחרים, כגון קרנות מנוף, ימשיכו בעלי המניות להזרים לה כספים, אף מעבר לסכום עליו התחייבו.

התמיכה של בעלי השליטה מונעת מכך שלקבוצת דלק ולבזן יש בעצמן חוב של מיליארדי שקלים באג"ח, ולא נראה כי הן ירצו להסתבך עם שוק הון בעקבות חוב קטן יחסית של 200 מיליון שקל. לכן, נראה שהסבירות להסדר חוב, לא כל שכן "תספורת", היא נמוכה במקרה זה, ובעלי החברה יערבו לתשלום האג"ח הקרוב, בתקווה שב-2012 החברה תעמוד בדוח תזרים המזומנים החזוי שהציגה ותחזור לרשום תזרים חיובי מפעילות שוטפת.

■ היקף חוב למחזיקי האג"ח: 200.2 מיליון שקל

■ תשואת האג"ח: 19.6%

■ בעל שליטה: קבוצת דלק (65.7%)

■ מועד פירעון קרוב: 55 מיליון שקל, בנובמבר 2011

■ הון עצמי: 177 מיליון שקל