בן-זאב: "לא מאמין שתשובה יביא את כל הסכום מהבית"

ביום ראשון הקרוב תפרסם הנהלת דלק נדל"ן שבשליטת יצחק תשובה, את תכנית הפעולה שלה לעמידה בחובותיה כלפי מחזיקי האג"ח. כפי שנחשף אתמול ב"גלובס", החברה צפויה לבקש ממחזיקי האג"ח מסדרה כ"ה דחייה של ארבעה-חמישה חודשים בפירעון של כ-300 מיליון שקל, שהיה אמור להתבצע בחודש ספטמבר הקרוב.

בתמורה, תציע החברה תוספת בריבית או ביטחונות, וכן היא צפויה להודיע על תמיכה נוספת של תשובה בחברה, כאקט שאמור לשדר הבעת אמון של בעל השליטה בדלק נדל"ן . בתגובה לפרסום אתמול, ירדו היום איגרות החוב הקצרות (סדרה כ"ה) ב-5.1%, והן נסחרות כעת בתשואה של 118%.

בניגוד לביקורת וההתלהמות שמפנים הגופים המוסדיים כלפי הסדר החוב שמציע אילן בן-דב בחברת טאו, במקרה של תשובה ודלק נדל"ן הרוחות רגועות בהרבה, וניכר כי לפחות בינתיים השוק נותן בתשובה אמון.

"צריך לשמוע מה בדיוק תשובה מציע, אבל ברור כי המשקיעים יעדיפו דחייה על פני פירוק. נראה כי השוק יתן לתשובה הזדמנות, לאחר שהוא כבר הזרים סכומים לא קטנים מכיסו", סבור גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף ובעלים של בית ההשקעות אלטשולר-שחם. היקף האג"ח של דלק נדל"ן שבידי בית ההשקעות הוא כ-13.7 מיליון שקל.

לצד האופטימיות, אלטשולר גם מעלה ספקות. "אף אחד לא יודע מהן היכולות של תשובה להזרים הון לחברה", הוא אומר, אך מציין כי "אני לא מכיר את תשובה מספיק טוב, אבל אני מעריך שכל החוב יוחזר בדרך זו או אחרת. למשל, בהסדר דומה למה שהיה באפריקה ישראל, בו המשקיעים ראו כמעט את כל החוב.

"אם ההסדר יהיה מלווה בתספורת אגרסיבית, יכול להיות שהיחס כלפיו ישתנה. זו הסיבה בגללה חלק מהגופים רצו קודם לראות מה הוא יציע, ורק אז יחליטו האם להשתתף בהנפקות של חברות אחרות שלו", מוסיף אלטשולר.

קריאות 'להעניש' גיוסי תשובה

במקביל לגיבוש הצעת ההסדר בדלק נדל"ן, מבקשת קבוצת דלק, אף היא בשליטת תשובה, לגייס היום 200 מיליון שקל באג"ח. בימים האחרונים נשמעו גופים מוסדיים הטוענים כי לא ישתתפו בהנפקה, כ"עונש" על הסדר החוב הצפוי בדלק נדל"ן.

"יש לקשור את החוב של כל מי שמחזיק ביותר מחברה אחת של תשובה לחובות בחברה אחרת שלו", אמר היום מנכ"ל של אחד הגופים המוסדיים הגדולים, "בלתי אפשרי ללכת עם כיס אחד מלא וכיס אחר ריק. עם זאת, מקרה דלק נדל"ן שונה ממקרה טאו, כי ראשית - החוב הרבה יותר גדול, ושנית משום שעד כה תשובה הכניס את היד לכיס ולא ישב בחיבוק ידיים".

אלטשולר סבור ההיפך. "אם נראה שיש נכונות מצידו, וכבר ראינו שיש לתשובה נכונות לעזור לחברות שלו, לא יהיה מקום להעניש אותו ולא להשתתף בהנפקות של חברות אחרות שלו. ראינו כבר שני מקרים של הסדרים (אפריקה וצים, ת.ק.) שהשוק קיבל אותם בהבנה, ובעלי הבית לא נענשו", הוא מזכיר.

היקף החוב של דלק נדל"ן למחזיקי האג"ח עומד על 2.1 מיליארד שקל (מתוך חוב כולל של כ-15 מיליארד שקל במאוחד). זאת, בעוד קופת המזומנים שלה ריקה והיא סובלת מגירעון בהון העצמי בהיקף של 1.3 מיליארד שקל. לפי הערכות, 50% מאג"ח החברה מוחזקות על ידי גופים מוסדיים (לעומת 20% בטאו), והיתר הם משקיעים פרטיים וספקולנטים שקנו את האיגרות בזול ממוסדיים שמיהרו להיפטר מהסחורה.

אלון גלזר, סמנכ"ל המסחר של לידר שוקי הון, ויובל בן-זאב, מנהל המחקר בכלל פיננסים ברוקראז', סבורים כי הסיכוי שמלוא החוב יוחזר תלוי בעיקר בזמן. "האם דלק נדל"ן תחזיר את כל החוב? אני בספק", פוסק בן זאב, ומסביר כי "צריכים לקרות הרבה דברים לשם כך, ביניהם רוח גבית חזקה מכיוון שוקי הנדל"ן ושערי המטבע. הסיכויים לזה לא נראים גדולים כרגע".

"משקל מכריע לזמן"

נזכיר, כי כבר בחודש מארס האחרון פרסם בן זאב עדכון לסיקור שלו את החברה, בו טען כי "גוברים הסיכויים שדלק נדל"ן תפנה במו"מ להסדרת החוב, לרבות המרת חלק משמעותי מהחוב להון".

דלק נדל"ן מסרה אז כי "הסדר חוב אינו עומד על הפרק". היום אומר בן זאב: "אני אומר את זה כבר חודשים - לדלק נדל"ן יש בעיה, ובלי זמן וכיס מאוד עמוק של בעל השליטה, היא לא תצליח לשלם". ועדיין, הוא מוסיף, "עומק הגירעון כל כך גדול, שאני לא מאמין שתשובה יכול או רוצה להביא מהבית את כל הסכום".

גם גלזר סבור כי לזמן משקל מכריע בסוגיה. "הזמן שאפשר להרוויח הוא מאוד מאוד חשוב. ברור שהיום יש לדלק בעיה להחזיר הכל, אך זמן יכול לשפר את יכולת החברה לעמוד במלוא החוב".

עוד הוא מזכיר, כי "בניגוד לבעלי שליטה אחרים, ראינו את תשובה עושה מאמץ לממש נכסים, והוא בעיקר הזרים כספים בהיקפים יפים. כשמדברים על הקשר בין דלק נדל"ן לבעלי השליטה, זה המקום בו כן ראינו את תשובה עושה כמה שניתן. בסך הכל ההתנהגות של תשובה בעיני היא מאוד ראויה".

כן סבור גלזר, כי אין מקום להעניש חברות אחרות של תשובה ולהימנע מלהשתתף בגיוסי חוב והון שלהן. "כשדלק נדל"ן גייסה, היא עשתה זאת במרווחים יותר גבוהים מקבוצת דלק, כי יש הבדל בין החברות. בהתחשב בכך שזו חברה בע"מ, דווקא ההתנהגות של תשובה משדרת 'אני לא מתכחש'". יצוין, כי לידר שוקי הון שימשה כאחד החתמים בגיוס החוב של קבוצת דלק.

"למוסדיים יש כלים טובים מפעם לדאוג לכספי העמיתים"

אליאור גבאי, סגן בכיר לממונה על שוק ההון, ביטוח וחיסכון באוצר, והאחראי על תחומי הפיקוח והאכיפה באגף, אמר היום בוועידה המרכזית לביטוח, פנסיה, גמל והשתלמות שנערכה ברמת גן, כי לגופים המוסדיים יש היום כלים טובים בהרבה משהיו בידיהם לפני מספר שנים, כדי לשמור על כספי העמיתים ולדאוג להחזרת חובות כלפיהם.

על רקע הסדרי החוב הצפויים בטאו ובדלק נדל"ן, אמר גבאי כי "הגופים המוסדיים בנו בשנים האחרונות, לאור הוראותינו, תשתית להחזר חוב. כיום יש להם את הכלים, ועלינו לתת להם את החופש לבחור איך לעשות כן. בפרספקטיבה של כמה שנים אחורה, השוק עשה קפיצת דרך משמעותית בנושא הזה, הגם שטרם הגיע לנחלה".

גבאי הוסיף כי "לאחר יותר משנה מאז שחוזר חודק מיושם בשוק, אנו מזהים לחץ על המוסדיים לייצר מכשירים נוספים להחזרת חוב", וציין כי האוצר עוקב אחר ההתפתחויות.

בהתייחסו לממשק של חברות הביטוח והמוסדיים עם שוקי ההון, ולהשפעת שוק ההון על המוסדיים, ציין גבאי כי "יש מתאם מאוד גבוה בין שוקי ההון לבין תוצאות חברות הביטוח. כתוצאה מכך אנו רואים עלייה באגרסיביות ההשקעה שלהם, כדי להשיג את התשואה הנדרשת". בנקודה זו הפנה ביקורת לחברות הביטוח, שלטענתו "תלותן בשוק ההון בלתי נסבלת, ויש לבצע חשיבה מחודשת בנושא זה".

גבאי, האחראי בין היתר לפקח על יציבות חברות הביטוח, העריך כי "לאחר שני רבעונים חלשים יחסית ב-2011, אנו עדיין סבורים שהתנודתיות הרבה בשוקי ההון המקומיים והבינלאומיים תמשיך". בהקשר זה, הוא קרא לחברות הביטוח לבחון ולפעול לחיזוק ההון שלהן.