2.5 מיליארד סיבות לבן דב

אלדד תמיר, מנכ"ל בית ההשקעות תמיר פישמן, כתב בטור דעה שפורסם ב"גלובס" ביום חמישי בעניין הסדר החוב שמציע אילן בן דב בטאו , כי "אין דבר כזה שכל איגרת חוב נפדית ב-100%", וכי "אלה הם חוקי המשחק". אולם תמיר לא ציין כי לשוק ההון יש גם חוקים אחרים.

גם אם קיימת בחוגיו של בן דב הנחה סמויה כי שוק ההון המקומי ניחן בזיכרון קצר, וכי עם שוך הסערה יוכלו סאני ושאר החברות בקבוצה למחזר את חובותיהן, הרי אין ספק כי פרמיית הסיכון על החוב של בן דב תגדל משמעותית, והתווית של אדם אשר לא מחזיר חובותיו לא תיעלם.

הסדר החוב בטאו נראה למתבונן מהצד כאילו הוא נולד ומתנהל באמצעות סדרה של שליפות מהמותן ומהשרוול, שגורמות נזק בראש ובראשונה לבעל השליטה בחברה. לבן דב עצמו יש לא מעט אינטרסים בשוק ההון המקומי, ולמעשה יש לו כ-2.5 מיליארד אינטרסים כאלה, בדיוק כמו היקף החוב הפיננסי נטו של סאני בשקלול החוב של סקיילקס ופרטנר .

די לבחון את צניחת מחירי האג"ח של סאני, סקיילקס ופרטנר בעת האחרונה על מנת להעריך את פוטנציאל הנזק של דה לגיטימציה לבן דב, להשקעה בחוב של חברות מהקבוצה. בחישוב גס אפשר לראות כי גידול במרווח החוב המשוקלל של חברות הקבוצה ב-2% בשנה לפי מכפיל 10, פירושו גידול של כחצי מיליארד שקל בהוצאות המימון שלהן.

לכן, לבן דב נכון להגיע מוקדם ככל האפשר להסדר מוסכם ומכובד, קודם כל ממניעים כלכליים ולא ממניעים אלטרואיסטיים. כך, בהשקעה של כסף לא קטן, הוא יוכל לפתור בעיות של כסף ענק.

איש אינו אמור לומר לבן דב "תודה על כל מה שנתת". לאחר שהבין כי המתווה הראשוני של הצעת ההסדר שלו הוא בלתי מתקבל על הדעת, הגיעה שליפה מספר שתיים מכיוונו. הפעם מדובר בשליפה יצירתית ובעייתית במיוחד, שעל פיה יזכו רוכשי איגרות החוב לפיצוי על בסיס מחירי רכישה (ולא ב"החזר של כל הכסף", כפי שכתב תמיר).

במסגרת הצעה זו אין משמעות לערך הנקוב של החוב אלא למחירי הרכישה בשוק. זו הצעה בעייתית במיוחד, שמשנה סדרי עולם בשוק איגרות החוב ואין דומה לה בישראל ובעולם כולו. הוכחה לכך שגם בעניין זה לא נעשתה עבודת מטה מסודרת, היא כי אפילו רשות ניירות ערך התקשתה לקבל את מנגנון הפיצוי המוצע, וביקשה ממנו הבהרות בעניין.

חוכמה שבדיעבד

ספין תקשורתי נוסף סביב ההשקעה בחברת טאו דאג למתג אותה לאחר מותה כקרן גידור ספקולטיבית. זאת בעוד שבחייה הקצרים והכושלים היא הוצגה כקרן פרייבט אקוויטי סחירה דוגמת בלקסטון בארה"ב. בהקשר זה, המשקיעים בטאו מוצגים על ידי אנשיו של בן דב כחבורת ספקולנטים כושלים אשר נדרשים לשלם את המחיר ולהסתפק בכל הסדר אשר יוצע להם.

ראשית, אין ספק כי המשקיעים כשלו כאשר השקיעו בחברה והתבססו בין השאר על פרמיית מוניטין לבעל השליטה, אולם הכישלון הגדול באמת הוא של בעל הבית אשר פרמיית המוניטין שלו הוכחה בדיעבד כשלילית. באותו האופן, בחוכמה שלאחר מעשה, ניתן למתג כיום את סקיילקס כסטרקצ'ר ממונף על מניית פרטנר ולא כחברת החזקות לגיטימית. ובמקרה כזה מחיר החוב שלה יזנק פלאים.

כך, לסיכום, האינטרס של בן דב עצמו הוא להגיע להסדר חוב ראוי ומהיר על בסיס הרכיבים המוכרים לנו מהסדר החוב של אפריקה: מזומן, מניות ואולי אף הנפקת חוב חדש בטאו החדשה, שייפרע מדיבידנדים עתידיים של סאני. זהו המפתח לטיפול במשבר החוב הנוכחי, וכל ניסיון להמציא את הגלגל מחדש גם נועד מראש ולכישלון, וגם יגרום לבן דב עצמו נזק כלכלי רב.

הכותב הוא אסטרטג ראשי בקבוצת איילון