ערן יעקובי על עסקת הוט-מירס: "משוגעים, רדו מהגג"

לקראת אישור העסקה לרכישת חברת הסלולר מירס בידי חברת הכבלים הוט , התפרסמו אתמול (ב') פרטים נוספים בקשר לעסקה. במסגרת העסקה תשלם הוט, שבשליטת פטריק דרהי, 1.3 מיליארד שקל (בניכוי חובות מירס) במזומן לידי דרהי עצמו, תמורת הבעלות המלאה במירס. זאת מעט יותר משנה לאחר שדרהי שילם תמורתה כ-650 מיליון שקל בלבד.

נזכיר שבתווך, זכתה מירס במכרז התדרים שערך באחרונה משרד התקשורת, להקמת רשת סלולר חדשה. עובדה זו גם עשויה להסביר במידה מסוימת את המחיר שמודבק למירס בעסקה הנוכחית - הגבוה בכ-80% (לאחר ניכוי החובות) בהשוואה למחיר ששילם דרהי תמורתה ב-2010. אסיפת בעלי המניות של הוט תתכנס ב-29 באוגוסט לאשר את העסקה, והרוב הנדרש הוא רוב מבעלי המניות שאינם בעלי עניין אישי, או שסך המתנגדים שאין להם עניין אישי לא יעלה על 2%.

ערן יעקובי, מנהל מחלקת המחקר בדש ברוקראז', פרסם היום סקירה לקראת העיסקה, תחת הכותרת "משוגעים, רדו מהגג". יעקובי אומר כי "רכישת מירס לפי השווי שאושר ע"י הדירקטוריון תגרור הורדת המלצה ל-HOT בוודאות".

יעקובי מציין בנוגע להתחלת פריסת רשת ה-HSPA ברבעון השלישי של 2011 והמשך הפעלה של רשת ה-iDEN המיושנת לאורך העשור הקרוב כי ידרשו למעלה מ-2,000 אתרים לכיסוי מלא כאשר כיום יש לחברה כ-600 בלבד. עלויות ה-CAPEX הצפויות עד שנת 2020 מוערכות בכ-2 מיליארד שקל. "יש לציין כי על פי הערכת השווי עלויות אלה כוללות השקה בציוד LTE החל משנת 2015 ולא צפוי כיסוי LTE מלא. תחילת פריסת הרשת בדור הרביעי, עלולה להכניס את החברה לפיגור משמעותי מול חברות הסלולר הקיימות. רשת ה-iDEN שוב מהווה גורם סיכון מאחר ומצד אחד דורשת עלויות תפעול והשקעות ומצד שני שוב מהווה בטן רכה מול חברות הסלולר הקיימות המעוניינות להפר את התלות של הלקוחות בשירות הווקי טוקי ברשת של מירס וצפויות להשיק שירותים דומים".

הערכת השווי לוקחת בחשבון עיכוב של 6 עד 12 חודשים במתן אישור בג"ץ לפטור מאישור הוועדה לתכנון ובניה למתקני גישה (אנטנות קטנות). בפועל בישראל, אישור חריג שכזה עלול לקחת זמן רב יותר, מה שיעכב את יכולת פריסת הרשת החדשה - גורם סיכון משמעותי.

הערכת השווי גם לוקחת בחשבון הגעה לנתח שוק של 12.5% בשנת 2020, כאשר תוך שלוש שנים יחס הלקוחות הפרטיים אמור לעמוד על 25% כחלק מהמאמץ לעמוד בתנאי המכרז. ה-ARPU המשוקלל (הכנסה חודשית ממוצעת ללקוח) צפוי לעמוד על 105 שקל בשנת 2020, כאשר בשנים הראשונות הוא צפוי להיות נמוך משמעותית מהשוק הקיים על מנת לצבור נתח שוק.

אפשר, אומר יעקובי, לחיות בשלום עם ההערכה כי מירס תגיע בעוד 9 שנים לנתח שוק של 12.5%, אולם כאן נעוץ הסיכון הגדול והמשמעותי בהערכת השווי: ניתוח הרגישות מציין כי ל-ARPU ולנתח השוק השפעה קריטית על שווי החברה. כך למשל, ARPU הנמוך ב-10% מהצפוי גוזר שווי לחברה של 270 מיליון שקל בלבד. נתח שוק של 11% בשנת 2020 גוזר לחברה שווי של 510 מיליון שקל בלבד. עכשיו נותר רק לשער מה יקרה לשווי החברה בשילוב של פספוס משולב ב-ARPU ובנתח השוק.

עד שנת 2015, הערכת השווי צופה תזרים חופשי שלילי המצטבר לכ-570 מיליון שקל. איזון תזרימי צפוי רק בשנת המטרה, שנת 2020. מדובר בתסריט סביר לגמרי נוכח ההשקעות הצפויות ברשת חדשה, אולם הבעיה כאן היא שיעור ההיוון לתזרים המזומנים. בהערכת השווי יש שימוש בשיעור היוון של 10% וצמיחה קבועה של 2%. למרות ההבדלים במינוף מול החברות הגדולות, די ברור ששיעור היוון של 10% לחברה הנמצאת תחת סיכון אדיר של הקמת רשת חדשה בשוק רווי, הוא נמוך. הרי הסיכון הכללי בענף עלה כפי שמשתקף במחירי מניות התקשורת מבחינת התשואה הנדרשת להון.

עוד בהערכת השווי מצויין כי העסקאות הקודמות במירס בוצעו במחירי הזדמנות מכיוון שמוטורולה היתה תחת לחץ לממש. קבוצתו של אמנון דיק היתה חייבת למלא את משבצת "הידיים הישראליות" בהיקף של 5% ולכן הרכישה בוצעה לפי שווי של 465 מיליון שקל למירס לפני כתשעה חודשים ולא כללה פרמיית שליטה, זכייה במכרז התדרים בערבות של 700 מיליון שקל ושווי סינרגיות ל-HOT בהיקף של כ-235 מיליון שקל. "גם המיעוט ב-HOT לא מקבל שליטה וגם הוא לא חייב להסכים תחת לחץ למחיר המופקע אותו אישר הדירקטוריון", אומר יעקובי.