מיוחד: השוק יורד - והרוכשים הממונפים מגדילים ביטחונות

הורדת דירוג האשראי המושלם של ארה"ב בסוף השבוע האחרון, הובילה לחשש ולחוסר ודאות בשוקי ההון, בין היתר מכיוון שמוסדות כספיים גדולים, שהונם נסמך על בטוחות אמריקניות, עלולים להיפגע בצורה קשה. אותו חשש מזעזוע עולמי גרם אמש למדד המעו"ף לצנוח בלא פחות משבעה אחוזים, כשהמניות של חברות ההחזקה (המתאפיינות במינוף גבוה) רשמו ירידות חדות עוד יותר.

בשוק ההון הישראלי יש לא מעט בעלי שליטה שלקחו אשראי לרכישת נכסים - דרך חברות שבשליטתם או באופן אישי - כאשר הנכסים עצמם משמשים כבטוחה לחוב. ברוב הסכמי ההלוואה בהם הנכס הנרכש משמש גם כבטוחה, ירידה בשוויו מתחת לרף שנקבע בהסכם מובילה לאחד משניים: או שנוטל ההלוואה נדרש לחזק את הביטחונות שהעמיד לטובת הגוף המלווה; או שהוא נדרש למכור את הנכס ולהחזיר את ההלוואה, שאם לא כן הגוף המלווה ישתלט על הנכס ויעשה זאת בעצמו.

במקרה שבו הנכס הנרכש הוא מניות, ירידה בערכן היא למעשה ירידה בשווי הבטוחה, ואם הירידות בשוק הביאו לכך ששווי המניות המשועבדות לטובת המלווה נמוך מדי ביחס למה שנקבע בתנאי ההלוואה, יידרש הלווה לחזק את הביטחונות.

לכן, הירידות החדות אתמול בבורסה עשויות להביא את אותם גופים ששעבדו את מניותיהם לטובת הלוואות שלקחו, למצב שבו הם יידרשו להעמיד ביטחונות נוספים. כך, "הפסד על הנייר", שנגרם כתוצאה מירידות ביום מסחר קיצוני במיוחד, עשוי להפוך לבעיה ממשית עבור הלווה אם אין באפשרותו להעמיד ביטחונות נוספים.

כור: תוספת של חצי מיליארד שקל לבטוחה

את הדוגמה הטובה ביותר למקרה שבו שינוי קיצוני בשווקים עשוי להכניס את הלווה לבעיה סיפקה אתמול כור, המשתייכת לקבוצת אי.די.בי של נוחי דנקנר. כור השקיעה בבנק השוויצרי קרדיט סוויס 6.97 מיליארד שקל, והגיעה להחזקה של כ-3.2% מהון המניות של הבנק. את המימון להשקעת הענק סיפקו שני בנקים זרים, מורגן סטנלי וסיטי, אשר העמידו לכור הלוואה בהיקף של כ-4.3 מיליארד שקל. כבטוחה להלוואה, שעבדה כור את כל מניות קרדיט סוויס שרכשה, וכן העמידה פיקדון ששועבד לטובת הבנקים.

שווי המניות הנרכשות בתוספת הפיקדון ששעבדה כור לטובת הבנקים הזרים אל מול היקף החוב, יוצר את יחס החוב לבטוחה (LTV). כשזה האחרון הפך נמוך ביחס להסכם שנקבע, נדרשה כור לחזק את הביטחונות לטובת שני הבנקים, אחרת הם היו עשויים להעמיד את ההלוואה לפירעון מיידי, וכור הייתה נאלצת למכור חלק גדול מהשקעתה בבנק השוויצרי.

מתחילת חודש יוני איבדה מניית קרדיט סוויס כ-26.5% מערכה, מה שהביא לכך ששוויה של ההשקעה הצטמק לכ-4.15 מיליארד שקל, וההפסד "על הנייר" של כור בגין השקעה זו גדל לכ-2.8 מיליארד שקל.

כתוצאה מירידת שווי מניות הבנק השוויצרי, נאלצה כור להגדיל את היקף הפיקדונות המשועבד לטובת מורגן סטנלי וסיטי, אך הדבר היווה בעיה עבורה, שכן אין בידיה כעת את היקף המזומנים הנדרש לכך. זאת מאחר שמכירת השליטה בחברה הבת מכתשים אגן לכמצ'יינה הסינית, שבעקבותיה היא צפויה לקבל 1.1 מיליארד דולר, טרם הושלמה.

במקרה הזה, פתרה אי.די.בי את הבעיה כשהודיעה אתמול כי העמידה לכור הלוואת גישור של חצי מיליארד שקל, לצורך חיזוק הבטוחות לבנקים הזרים. כך, אם לפני שבועיים היקף הפיקדונות המשועבדים לטובת הבנקים עמד על 1.2 מיליארד שקל, הרי בדיווח האחרון מאתמול עלה היקף הפיקדונות ל-1.6 מיליארד שקל. כשסוכמים את היקף הפיקדונות ושווי המניות המשעובדות, מתברר כי כור מעמידה ביטחונות בהיקף של 5.75 מיליארד שקל, אל מול הלוואה בהיקף של 4.3 מיליארד שקל.

במקרה של כור קיים תנאי נוסף שמאפשר לבנקים הזרים לדרוש פירעון מיידי של ההלוואה, וזה מצב שבו שער מניית קרדיט סוויס יורד מתחת לרף מסוים. אתמול, בעקבות דרישת רשות ני"ע, חשפה כור לראשונה כי שער זה עמד על 22 פרנק שוויצרי - כ-7% בלבד מתחת למחיר הנוכחי של מניית קרדיט סוויס. היום הודיעה כור כי בעקבות שינוי בהסכם מול המלווים, שונה השער הקריטי וכעת הוא עומד על 18 פרנק שוויצרי. שער זה נמוך בכ-25% מהמחיר הנוכחי בו נסחרת המניה.

סאני: הניסיון המר של בן דב

לאילן בן דב, בעל השליטה בחברת סאני שמחזיקה בשרשור את החברות סקיילקס ופרטנר, יש ניסיון מר עם דרישה לחיזוק הביטחונות על ידי המלווה. בשנת 2005 הקים בן דב את חברת טאו תשואות, שנוסדה כחברת השקעות שמצבעת השקעות בחברות אחרות, בורסאיות בעיקרן. המלווה העיקרי שמימן את אותן השקעות היה בנק לאומי, ואליו הצטרף שוק ההון המקומי ממנו גייס בן דב מאות מיליוני שקלים בהנפקות הון וחוב.

המשבר הפיננסי הקודם בסוף 2008 תפס את בן דב עם השקעות ענק בחברות נדל"ן ציבוריות ששועבדו לטובת בנק לאומי, ובתחילת שנת 2009, על רקע ירידה חדה בשווין של השקעות אלו, דרש הבנק לפרוע את החוב. דרישה זו אילצה את בן דב לממש השקעות בשיא המשבר ובהפסד כבד, כיוון שלא יכול היה להעמיד לבנק בטוחות נוספות.

כשהניסיון הזה צרוב בבשרו, בבואו לבצע את רכישת השליטה בחברת הסלולר פרטנר - שבוצעה במימון של גורמים חיצוניים - דאג בן דב להשאיר לעצמו מרווח נשימה למקרה בו ירדו המניות של החברות באמצעותן הוא מחזיק בחברת סלולר. כך הודיעה אמש חברת סאני כי בעקבות ירידה מצטברת של 25% בשבועיים האחרונים במניות החברה הבת סקיילקס (באמצעותה היא שולטת בפרטנר), אשר מהוות בטוחה למחזיקי אג"ח של סאני (שלוש סדרות בהיקף של 318 מיליון שקל) היא תשעבד לטובתם 2.2 מיליון מניות סקיילקס נוספות, ששווין עומד כעת על 63 מיליון שקל. כעת עומד סך מניות סקיילקס המשעובדות לטובת מחזיקי אג"ח אלו על 348 מיליון שקל, כשלסקיילקס עצמה ישנן עדיין 12.6 מיליון מניות חופשיות משעבוד, ששווין עומד כעת על 466 מיליון שקל.

אורמת: מכירה בעיתוי לא אופטימלי

אתמול איבדה מניית אורמת תעשיות 8.3%, והגיעה למחיר של 19 שקל למניה. זהו מחיר הקרוב למחיר בו נסחרה המניה בתחילת חודש יוני, טרם פרסום המגעים שמנהלים בעלי השליטה בחברה, בני הזוג ברוניציקי, עם גורמים בשוק ההון, למכירת מניות השליטה בחברה. המחיר הנוכחי אף נמוך ממחיר השפל אליו הגיעה מניית החברה במשבר הפיננסי של סוף 2008, לאחר קריסת בנק ליהמן ברדרס (שאגב, היה בנק ההשקעות של החברה).

כזכור, בקיץ 2007 לקחו שני בני הזוג הלוואת ענק מבנק הפועלים בהיקף של 600 מיליון שקל, במסגרת מאבק השליטה שהתפתח באורמת, והגיעו להחזקה של כ-35% בחברה. כנגד ההלוואה הם שיעבדו חלק מהחזקתם בחברה אולם בהמשך, בעקבות ירידת שוויה וירידה ביחס הכיסוי של המניות המשועבדות, הם נאלצו לשעבד את כלל החזקותיהם בחברה. כיום, לאחר הנפילות במניה, שוות המניות שהעמידו בני הזוג כבטוחה 790 מיליון שקל.

את חובם נדרשים בני הזוג להתחיל לפרוע החל מסוף השנה. אם הם לא יגיעו להסדר חדש עם הבנק או להסכם מכירת מניות השליטה, הם עשויים למצוא את עצמם מוכרים את מניות השליטה באורמת בעיתוי לא אופטימלי, שישאיר אותם ללא מניות, וכנראה שגם עם מזומנים לא רבים.