הקרקע שוב בוערת במניות הנדל"ן - אבל התשואה בסדר

מחאת האוהלים, המשבר הגלובלי, החרפת התנאים בבנקים, הכרזות הממשלה, חטא המינוף - זמנים לא קלים עוברים על חברות הנדל"ן הישראליות, ונראה כי המניות שלהן בבורסה נפגעות מכל כיוון שלא נסתכל על זאת. מבט על רשימת המניות הבולטות בענף מגלה מניה אחת בלבד שהצליחה להניב למשקיעים תשואה חיובית ב-2011 ואף לצלוח את השבוע בשלום.

מדובר במניית אשדר, ולמרבה ההפתעה מדובר בחברה הפעילה בענף המגורים, תת-קבוצה שאולי נצפה ממנה להיפגע יותר, על רקע מחאת הדיור וצרכי המימון האדירים.

שאר המניות של חברות המגורים הבולטות בלטו מתחילת השנה בתשואה שלילית בולטת - כזו העולה על 20%, ירידה שמקובל להתייחס אליה כמאפיינת שוק דובי. כך למשל, מותגים בולטים בענף נחתכו בחדות: אזורים איבדה 63%, למרות הנהלה חדשה ומותג חזק (שבאים לידי ביטוי בשווי-השוק הבורסאי שלה, הגבוה פי 5 ויותר מהונה העצמי). אפריקה מגורים, זרוע המגורים של אפריקה ישראל ומותג חזק לא פחות בפני עצמה ("סביונים"), איבדה כמעט מחצית משוויה באותו חתך.

בקרב חברות הנדל"ן הבולטות, ניכר כי החברות המשופעות באמצעים נזילים הן לאו דווקא חברות המגורים, מה שעשוי להעיב על תכנית הסופר-טנקר של ראש הממשלה בנימין נתניהו.

מניב ישראל דפנסיבי

מחישוב שלנו, חברות כמו קבוצת עזריאלי, נכסים ובנין, אלביט הדמיה, אפריקה ישראל וגזית גלוב הציגו במאזן האחרון שלהם (הנכון לסוף מארס) את האמצעים הנזילים הגבוהים ביותר; ביחס כמעט הפוך, לא נראה אף אחת מהן עומדת בתור למכרזי רשות מקרקעי ישראל - הן על פי רוב פועלות יותר כחברות החזקות, טרודות בעניינים אחרים (החובות הגדולים בעיקר) או עוסקות בתחומי פעילות אחרים, שלא נדבר על כך שחלק מהיתרות הנזילות שלהן משועבדות או מוגבלות בשימוש.

ככלל, במעט ימי המסחר מאז הטילה סוכנות דירוג האשראי הבינלאומית S&P את הפצצה של הורדת הדירוג המושלם של ארה"ב, המכנה המשותף של מניות הנדל"ן שירדו בשיעור הרב ביותר היו חברות מגורים או חברות הפועלות גם בחו"ל.

גם ולא רק - כיוון שעדיין הבסיס המשותף לחברות האלה הוא פעילות בישראל. תמונת המראה של הנתון הזה מלמדת בפעם המי יודע כמה, שבבורסה נוטים לראות במניות נדל"ן מניב הפועלות בישראל כאופציה דפנסיבית יותר להשקעה, ואלו אכן ממתנות את הירידה במדד הנדל"ן.

על התמונה הזו לא חייבים להביט במשקפיים מלנכוליות: במונחים אבסולוטיים כמעט כל מניה שבדקנו זינקה באופן מרשים מאז השפל שרשמה במשך 3 השנים האחרונות; למעשה, רוב המניות שירדו מעל 20% מינואר האחרון, השיגו תשואה מרשימה ותלת-ספרתית מאז אותו שפל בשלהי 2008. הפסימיים שבנינו עשויים לראות בכך עדות שיש למניות הללו עוד הרבה לאן ליפול.

במילים אחרות, גם ברמת המחירים הנוכחית מניות הנדל"ן החבוטות עדיין הכפילו את עצמן ויותר מאז אותם ימים שמוסדות פיננסים כמו ליהמן ברדרס או AIG קרסו או הולאמו חדשות לבקרים. מספיק אם נזכיר בהקשר זה את אלרוב ישראל או את פרשקובסקי, שתי דוגמאות למניות שטיפסו בלא פחות מ-450%!

אבל החששות, כאמור, עדיין כאן. חברות הנדל"ן תלויות במידה רבה ביכולת שלהן למחזר את האשראי שנטלו (מהבנק או מהציבור) והמראות שרצינו לשכוח וצפו ועלו השבוע הזכירו את סגירת הברזים שליוותה את ימי 2008 - שיכולה גם להעיב על מאמצי שיווק הקרקעות כאן, כפי שהזכרנו קודם.

משבר כלכלי מתרגם במהירות גם לירידה בשווי הנכסים, שמצמצמים בהתאמה את ההון העצמי - הלא הוא לשון המאזניים שמאזנת את ההתחייבויות מנגד, בצד השני של המאזן.

הבור של תשובה וזיסר

נכון לעכשיו קיימת שונות רבה למדי בקרב המניות הבולטות מבחינת מכפיל ההון. כלומר, הפרמיה (או הניכוי) שנותן השוק לשווי החברה ביחס להון העצמי שלה, כפי שהדבר בא לידי ביטוי במחיר המניה. כבר ראינו שחברות כמו אזורים נסחרות במכפיל נדיב על הונם. מנגד, לא מפתיע שדלק נדל"ן של יצחק תשובה, עם התחייבויות גדולות מנכסיה, מציגה גרעון בהון העצמי ("לשון המאזניים" שלילית), כך שמכפיל ההון שלה קטן מאפס.

יחד עם אלביט הדמיה, דלק נדל"ן היא דוגמא מניה שמחירה לא באמת השתקם מאז המשבר של 2008. רק מתחילת השנה היא ירדה בכ-87% ובאופן דומה גם אלביט הדמיה, שאיבדה כ-70% על רקע קשיי בעל השליטה, מוטי זיסר. זו נסחרת ב-36% מהונה, ממנו ניתן להקיש על החשש מפני מחיקות בשווי נכסיה בדו"חות הקרובים.

הנדל"ן של נוחי דנקנר עדיין יציב

וכשההתחייבויות שנוטלת על עצמה חברה כזו או אחרת קשות לעיכול, השוק מתמחר את הסיכון בהתאם; כמעט כל חברות הנדל"ן הנפיקו אגרות חוב קונצרניות הנסחרות בשוק ומספקות אפשרות לעמוד את ההערכה הכללית ביחס ליכולתן לפרוע אותו.

כששער האיגרת צונח, הוא משקף תשואה גבוהה עד בלתי אפשרית עד לפדיון, שמשקף את הסיכון שהמחזיק לא יקבל את כספו חזרה. מבין החברות הגדולות, לא מעט מהן החלו להיסחר בימים האחרונים בתשואה דו-ספרתית כזו ואף גבוהה מכך. בדרך כלל, תשואה כזו מאפיינת חברות שנקלעו לקשיים במשבר הקודם (אפריקה ישראל, אזורים) או בחודשים האחרונים (אלביט הדמיה, דלק נדל"ן), וחברות מגורים שהשוק מדיר מהן רגליים על רקע התנודתיות הרבה בו, וביניהן אף שמות מוכרים יחסית, כמו י.ח. דמרי.

ועם זאת, יש רשימה לא קטנה של חברות שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואה סבירה ולמטה מכך. לא זו בלבד, אלא שבחלק מהמקרים השוק עדיין מעניק להן פרמיה לפיה אגרות החוב נושאות תשואה נמוכה מהריבית בה גייסו את הכסף בשוק הראשוני, בעת ההנפקה. המאפיין הכמעט מוחלט שלהן הוא שהן נמנות כולן עם ענף הנדל"ן המניב ופועלות בישראל.

אפילו נכסים ובנין וגב ים, נציגותיו של נוחי דנקנר שבגזרת המניות ספג השבוע מפלה לא קלה, הצליחו להשתחל לרשימה: גב ים, למשל, נסחרה ב-4.1% תשואה בלבד לפדיון, כשהריבית שהיא עצמה מחויבת לשלם עומדת על 4.55% וצמודה למדד.

מנגד, נמצאת רשימה לא קטנה של אגרות שהתשואה שלהן עברה כבר מזמן את סף ה-1,000%. בין אם מדובר שוב בהטיה הנובעת מהתקופה הקצרה מאוד שנותרה לפדיון או בחברות שהגיעו לחדלות-פירעון, אי-אפשר להתעלם מהעובדה שמספרם גדל בהשוואה לימי המשבר ההוא, גם אם השונות לעומת ימי 2009, לצורך העניין, רבה הרבה יותר.

כך למשל, באג"ח ג' של לגנא מגולמת תשואה פנומנלית של 49,313%, באנגל אירופה 1 עם 18,800% ובתשואה 10 של ויצמן שירי (סדרה א') שרק נכנסה לכינוס, התשואה 8,857% לפדיון.

 התשואות בשמיים