בן דב תלוי בחסדי מחזיקי האג"ח

השבוע התפרסם שאילן בן דב מאיים על נציגי בעלי אגרות החוב של טאו בדבר הנזק שהם גורמים לחברה מאחר ואינם מקבלים את הצעותיו להסדר החובות. לטאו חובות לבעלי אג"ח של יותר מ-400 מיליון שקל והצעת בן דב הייתה להמיר את האג"ח ב-24% ממניות החברה, כאשר הוא יעביר לחברה את מניותיו בסאני , המחזיקה בשרשור בסקיילקס ובפרטנר .

בשנה האחרונה, בעקבות הסדר החוב של אפריקה-ישראל, נכתב רבות על הלגיטימיות של הסדרי חוב ועל כך שבעלי החוב בחברות אינם יכולים לצפות לקבל את כל מה שהובטח להם בעת משבר כלכלי. לכל אג"ח יש פרמיית סיכון האמורה לשקף ההסתברות לאי עמידת החברה בחובותיה, טענו רבים.

חברה עסקית מודרנית, מממנת את השקעותיה ופעילויותיה בעזרת הון עצמי המושקע על-ידי בעלי המניות, הלוואות בנקאיות ואגרות חוב, אשר מהוות שטר חוב בגין הלוואות הציבור. בעלי החוב זכאים לקבל ריבית שנקבעה, וכן תשלומים בגין ההלוואה כפי שנקבעו בתנאי החוב. לבעלי החוב קדימות בקבלת הריבית ותשלומים בגין הקרן, ורק אם יש עודפים, קרי רווחים שראויים לחלוקה, בעלי המניות יכולים לחלק לעצמם דיבידנדים.

באופן עקרוני, יש כלל חלוקה מאוד פשוט בין בעלי החוב לבעלי המניות: בעלי החוב לוקחים פחות סיכון תמורת ריבית מובטחת, ובעלי המניות זוכים לכל שארית עודף הערך הנוצרת בעסק.

גם אצל בעלי החוב קיים סיכון אם החברה לא תצליח ליצור תזרימי מזומנים שיאפשרו לה לעמוד בחוב. במקרה שכזה, בעלי ההון העצמי אמורים להפסיד את כל השקעתם. מבחינה פורמלית, כאשר החברה אינה עומדת בתשלומים לבעלי החוב, החברה אמורה לעבור לבעלות בעלי החוב, ובעלי ההון העצמי המקורי מאבדים את כל השקעתם.

במילים אחרות, אם החברה לא עמדה בתשלום כלשהו שהתחייבה לשלמו לבעלי האג"ח, כל נכסי החברה צריכים לעבור לבעלות בעלי החוב.

גישה פשטנית זו קיימת בחוק הבריטי. כלומר, אם חברת טאו הייתה חברה אנגלית, בן דב היה מפסיד את כל השקעתו ואת היכולת לקבל החלטות, ונציגות בעלי החוב הייתה מקבלת את מלוא השליטה על כל נכסי החברה. גם בארה"ב יש פרוצדורה דומה בפרק 7 בחוק החברות.

אלא שבארה"ב יש פרק נוסף, פרק 11, המאפשר לחברות שנקלעו לחדלות פירעון, לבוא לפני בית משפט, לבקש את הגנתו מפני הנושים ולאפשר למנהלי החברה ולהמשיך ולנהלה תחת מגבלות ופיקוח בית המשפט. במקרה כזה, על הנהלת החברה לשכנע שהמשך שליטתה בחברה הוא לטובת כולם, כולל בעלי החוב, אך גם עובדי החברה, ספקיה ועוד.

בארץ, נושא הגנת בית המשפט אינו מעוגן בחוק כפי שהדבר קיים בארה"ב. מבחינה פרקטית, אין סיבה שנציגות בעלי האג"ח בטאו, למשל, לא תדרוש את אמצעי השליטה בחברה, אם לדעתה זה ישרת את החברה ובעלי החוב באופן המיטבי. יכול מר בן דב לנסות לשכנע את בעלי החוב ששמירת השליטה בידיו תביא להעלאת שוויה, למרות שבמבחן התוצאה עד היום אין הוכחה שכך הדבר. בוודאי שאיומים על נציגות בעלי החוב אינה במקומה.

במסגרת הסדרי החוב ניתן אולי להגיע למסקנה שלטובת כולם יש לבצע "תספורת", אם בעלי החוב סוברנים להחליט אם מצבם טוב יותר לאחר תספורת מוצעת או שמא מצבם ישתפר אם יקבלו לידיהם את ניהול החברה.

כללי המשחק הם שבעלי החוב יכולים להפסיד אם החברה נקלעת למצוקה כלכלית, אך בעלי המניות צריכים להבין שבמקרה זה זכותם הפורמלית על נכסי החברה מסתיימת. הם תלויים ברצון הטוב של בעלי האג"ח ולא להיפך.

במסגרת הסדרי חוב, לגיטימי שבעלי החברה יבקשו להגיע להסדר כאשר הם מתחייבים להשקיע כספים נוספים בחברה. כך נעשה באפריקה-ישראל של לב לבייב ובגמול של ליאון רקנאטי. שני האחרונים הכניסו יד לכיס והזרימו הון עצמי לטובת החברה ולטובת גיבוש הסדר חוב.

אך כאמור, בעלי החוב הם אלה שצריכים להחליט אם ההסדר מקובל עליהם או לאו. קריאה להסדרי חוב אינה טייס אוטומטי ואינה הפרוצדורה הבסיסית, אלא זו שיוצאת מהכלל.

הכותב הוא יו"ר סיגמא בית השקעות