נסו לחשוב כמה פעמים שמעתם לאחרונה את המילה הזדמנות. לרוב היא מגיעה כחלק מהטענה שהשוק ירד כל כך הרבה עד שהמניות הפכו לזולות. האמרה הידועה גורסת שכל משבר הוא הזדמנות, אבל מתי בדיוק הוא הופך לכזאת? השאלה הזאת מחזירה אותנו כמובן לסוגיית התזמון, שכנראה תישאר לעד הפופולרית ביותר, וגם הבעייתית ביותר, בתחום ההשקעות.
אז איך אפשר לדעת אם שוק המניות נמצא היום בנקודת הכניסה האופטימלית, או שהוא עדיין לא מגלם את החדשות הרעות שעתידות להגיע? ב-2009 הבאנו כאן במדור לראשונה את עבודת המחקר של אמיר פוסטר, כיום אנליסט בדש ברוקראז', שעוקב מקרוב אחר השוק האמריקני ומנסה למצוא תשובה לשאלת התזמון באמצעות מעקב סטטיסטי היסטורי. בתחילת 2009 הצביע המחקר של פוסטר על נקודת כניסה אופטימלית לשוק, ומי שהקשיב אז להמלצתו ראה כיצד מוסיף מדד ה-S&P 500 יותר מ-43% לערכו עד היום. ת"א 100 נהנה באותה תקופה מתשואה של 59%.
הנפילות הנוכחיות, ושאלת תזמון הכניסה לשוק שהן הביאו עימן, החזירו אותנו למדד של פוסטר כדי לבדוק האם לאחר שספגו המדדים המובילים בעולם מכה כואבת, זהו הזמן להיכנס לשוק.
כתבה בתיק אישי מינואר 2009
מתי השוק יקר מדי ומתי הוא זול
נפתח בשורה התחתונה העולה מממצאיו של פוסטר: המתינו. שוק המניות מתומחר כיום בכ-12.5% מתחת לרמת המחירים בה הוא היה אמור להיות מבחינה היסטורית (ראו תיבת מתודולוגיה), אך עובדה זו אינה מבטיחה דבר בטווח הקצר. פוסטר שמצא קורלציה של 95% בין המשבר הנוכחי שהתחיל ב-2008 לבין המשבר שפקד את השווקים ב-1937 מסיק כי קיים סיכוי סביר להמשך הירידות.
את המסקנה הזו מבסס פוסטר על מחקר שערך לגבי נתוני מדד ה-S&P 500 משנת 1871. מחישוביו עולה כי התשואה השנתית הריאלית הממוצעת עומדת על 6.69%, ובהתאם לכך הוא בנה מדד תיאורטי מקביל לתקופה זו המשקף תשואה כזו באופן עקבי בכל שנה. העלייה הפראבולית בגרף היא תוצאה של אפקט הריבית דריבית.
על פי המתודולוגיה של פוסטר המדד התיאורטי הזה מייצג את רמת המחירים "הנכונה" של השוק בכל שלב במהלך 140 השנים האחרונות. כלומר, הוא משקף את התמורה הממוצעת אותה מבקש המשקיע לקבל מהשקעה בשוק המניות.
כשמשווים בין מדד התיאורטי הזה לבין התנהגותו בפועל של מדד ה-S&P 500 ניתן לראות מתי השוק "יקר מדי" - כשהוא נסחר בפערים גדולים מעל המדד התיאורטי - ומתי הוא נמצא במצב ההפוך, ואז הוא "זול מדי". מאיתור הנקודות הללו ניתן כמובן לגזור זמני כניסה ויציאה להשקעה במניות.
בעזרת השיטה הזו הגיע פוסטר ב-2009 להמלצה להיכנס לשוק. הוא ראה כיצד במהלך תקופת השפל אליה הגיע ה-S&P 500 ב-2003 - לאחר התפוצצות בועת הדוטקום ולפני ההתאוששות הגדולה שנמשכה עד למשבר הסאב-פריים - ניצב ה-S&P 500 מעל המדד התיאורטי, כלומר מעל למחירו הריאלי. דבר שניבא לטענתו את התיקון החד כלפי מטה שנרשם ב-2008 בשווקים.
בנובמבר 2007, הגיע הפער בין שני המדדים לשיא של 30% ויותר. אך מאז שהחלה המפולת הגדולה בשוק ב-2008 הפער לא רק שהצטמצם, אלא שהיחסים התהפכו, והמדד התיאורטי פתח פער של 20%-25% מעל מחירו של ה-S&P 500. זה מה שהביא אז את פוסטר למסקנה כי מדובר בנקודת כניסה אופטימלית לשוק.
כשה-S&P יירד אל מתחת ל-1,000
אלא שעכשיו, מתוך הסתכלות בגרף, פוסטר פחות נחרץ מבעבר. הוא אומנם מציין כי "על פי התמחור ההיסטורי רמות המחירים אינן גבוהות כיום. הדבר מקבל חיזוק גם מכיוון הערכות השווי הפרטניות שאנו עושים לחברות. יש כיום לא מעט חברות שנסחרות במחירים לא רעים בכלל", אך מנגד מסתייג ומוסיף כי "המדד בפועל נמוך כיום רק בכ-12.5% לעומת המדד התיאורטי".
"יש לזכור כי עובדת היותו של המדד נמוכה מהמדד התיאורטי אינה מבטיחה דבר בטווח הקצר", הוא מסביר. "בנקודת הזמן המקבילה, בשנות ה-30 של המאה הקודמת, היה מדד ה-S&P 500 נמוך בכ-17.5% מהמדד התיאורטי, ומנקודה זו הוא דווקא המשיך לרדת בעוד כ-21%, כאשר הפער השלילי המקסימלי מהמדד התיאורטי עמד על כ-43.5%".
במילים אחרות, המדד של פוסטר מצביע כרגע על כך שה-S&P 500 אמנם מתמחר תסריט פסימי, אך לא את הפסימי ביותר. "על פי התנהגות השוק בתקופה הקודמת, אוכל להגיד כי השוק יתמחר תרחיש פסימי ביותר אם ה-S&P 500 יירד אל מתחת ל-1,000 נקודות".
למצוא את נקודת הכניסה האידיאלית
בכדי לנסות ולמצוא נקודות כניסה אידיאליות לשוק, ערך פוסטר בדיקות נוספות במסגרתן הוא בחן מהי התשואה הממוצעת אותה השיג מי שנכנס לשוק בנקודות זמן דומות בעבר. כלומר, כאשר ה-S&P 500 נמצא מתחת למדד התיאורטי.
פוסטר ביצע את הבדיקה בכל נקודת זמן על פני הנתונים, ולתקופות בעלות טווח השקעה שבין חמש ל-15 שנים בקפיצות של שנתיים. את התוצאות המלאות ניתן לראות בטבלאות המצורפות. מסיכום הממצאים עולה כי משקיעים שימתינו לירידה נוספת במדד ה-S&P 500 - כלומר כאשר זה יהיה נמוך מהמדד התיאורטי ביותר מ-12.5% - יזכו לתשואות גבוהות יותר (בהנחה, כמובן, שירידה כזאת אכן תגיע).
כך, למשל, מראים נתוני העבר כי משקיע בטווח של חמש שנים שהמתין לירידה שכזו קיבל תשואה שנתית ממוצעת של 13.7% (כאשר גם המשקיע שנכנס בנקודת הזמן הגרועה ביותר לא איבד את קרן ההשקעה, וקיבל תשואה של כ-1% בשנה). מנגד, מי שימהר להיכנס היום, עשוי לקבל, על סמך נתוני העבר, תשואה שנתית ממוצעת של 12.7% (על פני אותן חמש שנים), כאשר ההפסד הריאלי המקסימלי הצפוי לו עומד על כ-3% בשנה.
ההבדלים מתחדדים במיוחד בטווח של שבע שנות השקעה. מי שהמתין בעבר לירידה נוספת ב-S&P קיבל תשואה של 13.1%, ולעומתו מי שנכנס בנקודה הדומה לזו שבה אנחנו נמצאים היום זכה לתשואה ממוצעת של 7.8%, עם סיכון לתשואה שלילית של 4.5% בשנה, במקרה הגרוע ביותר.
ככל שמגדילים את תקופת ההשקעה נוצרת התכנסות לתשואה הממוצעת, והדבר בא לידי ביטוי בטבלאות בטווח של תשע שנות השקעה. בטווח כזה, גם מי שנכנס לשוק בנקודה הגרועה ביותר, בה המדד התיאורטי גבוה מה-S&P, לא היה רושם הפסד נומינלי, ונהנה מתשואה שנתית של 6.95%.
את כל הנתונים המרתקים הללו צריך כמובן לסייג, ולהזכיר שכמו כל סטטיסטיקה גם המודל הסטטיסטי של פוסטר מסתמך אך ורק על נתוני העבר, ואין כל ודאות שגם הפעם ניתן יהיה להקיש ממנו בצורה מדויקת לגבי ההתפתחויות בעתיד. סביר אמנם להניח שבשלב כלשהו הפערים בין שני המדדים יצטמצמו, אך אין ערובה לכך שזה יקרה באופן דומה לצורה שבה אירעו הדברים בעבר.
המתודולוגיה: על מה מבוסס המדד התיאורטי?
המשבר אותו אנו חווים בימים אלה מעלה מחדש את החששות מפני משבר פיננסי כלל עולמי. פצעי 2008 שרק החלו להגליד שבים ונפתחים. משברים, כידוע, יוצרים הזדמנויות השקעה, אך על מנת לבחון את תמחור השוק כיום מנקודת מבט נוספת, עזבנו לרגע את ניתוח תזרימי המזומנים של הפירמות, ובחנו את מודל תמחור שוק ההון הסטטיסטי שבידינו. בעזרת מודל זה, אנו בוחנים את תמחור שוק המניות האמריקני כיום מול הרמות ההיסטוריות שלו, ואת משוואת הסיכון/סיכוי בשוק בטווח הבינוני והארוך.
הצעד הראשון שעשינו היה בניית מסד נתונים רחב ככל האפשר, בכדי לבצע ניתוח סטטיסטי ארוך טווח ומהימן. על מנת לעשות זאת, לקחנו את נתוני מדד ה-S&P 500 כפי ששוקללו על ידי הכלכלן הפרופסור רוברט שילר משנת 1871 ועד היום (מדד ה-S&P 500 במתכונתו הנוכחית הושק רק בשנת 1957).
ה-S&P 500 כולל את 500 החברות הגדולות בשוק האמריקני, ונחשב לאינדיקטור המשקף היטב את מצבה של כלכלת ארה"ב. על מנת לקבל תמונה מדויקת ככל הניתן הוספנו לנתונים את תשואת הדיבידנד שהתקבלה בכל שנה, וכמובן הפכנו את הנתונים לריאליים על ידי ניכוי האינפלציה.
הצעד השני היה בדיקת התשואה הריאלית הממוצעת אותה השיגו המשקיעים במדד לאורך תקופות השקעה שונות. הבדיקה נעשתה בצורה הבאה: תחילה בדקנו מה הייתה התשואה השנתית הממוצעת הנובעת מתקופת השקעה של חמש שנים, בכל נקודת זמן על סמך נתוני המדד מ-1871 ועד ימינו. במקרה זה התשואה השנתית הממוצעת עמדה על7.04%.
לאחר מכן ביצענו את אותה הבדיקה לתקופת השקעה של שבע שנים, וזו הניבה תשואה שנתית ממוצעת של כ-7%. תשע שנות השקעה במדד הניבו תשואה שנתית ממוצעת של כ-6.95%, וכך הלאה. הבדיקה נעשתה במרווחים של שנתיים עד לתקופת השקעה מקסימלית של 81 שנים, שהניבה תשואה שנתית ממוצעת של כ-6.67%.
בנקודה זו היו בידינו ממוצעי התשואות השנתיות המתקבלות מהשקעה בכל אחת מהתקופות להן עשינו ממוצע משוקלל. הנתון שהתקבל הוא למעשה ממוצע הממוצעים של התשואות השנתיות, המתקבלות במדד בכל נקודת זמן והוא עומד על כ-6.69%. לתשואה זו אנו מתייחסים כאל תשואת השוק.
הצעד השלישי היה בניית מדד תיאורטי שמייצג תשואה שנתית של 6.69% (משנת 1871 ועד היום). לשקלול הזה הוספנו גם את אפקט הריבית דריבית של המדד, כשתשואת העבר מחושבת גם היא בקרן לשנים הבאות.
בצעד הרביעי השווינו בין המדד בפועל לבין המדד התיאורטי. בדקנו מה קרה למשקיעים שהשקיעו כאשר המדד בפועל היה נמוך מהמדד התיאורטי או גבוה ממנו, וכן את "גבולות הגזרה". כלומר, כמה יכול המדד התיאורטי להתרחק מהמדד בפועל.
מה קורה כשנכנסים לשוק במצב דומה להיום
הרע ביותר עדיין לפנינו / צלם:רויטרס, Andy Dean Photography/Shutterstock א.ס.א.פ קראייטיב
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
