רק שברננקי לא יפתיע

מחר בערב יודיע יו"ר הפדרל ריזרב כיצד הוא מתכנן להמריץ את הכלכלה האמריקאית. הציפיות הן שהוא "ייקח אחריות" ויודיע על תמריץ מוניטארי שיהיה חיובי לשווקים ויביא לרגיעה מסויימת. אך כל מי שצורך, משקיע, וחוסך לטווח ארוך חייב לקוות שברננקי דווקא יגלה אחריות ולא יעשה מהלך דרמטי.

ביום רביעי בערב צפוי ברננקי להציג את הכלי המוניטרי שצפוי להמריץ את הכלכלה. לאור המהומה בשווקים, וחשש שארה"ב תיכנס למיתון, ישנן ציפיות רבות מהתוכנית שיציג ברננקי. יו"ר הפד כבר הבטיח כי "יש לו מגוון כלים" לעודד את הכלכלה, והרחיב את ישיבת הפד הנוכחית ליומיים על מנת להגיע להסכמה על הכלי שיופעל. על פי התקשורת הכלכלית, לכלי שיוצג קוראים "Operation twist".

מקור התוכנית הזו הוא בשנות ה-60 אז הכריז הבנק הפדרלי בשיתוף ממשל קנדי על תוכנית שכזו. המטרה הייתה להפוך את עקום התשואות, כך שהריביות הקצרות יישארו ללא שינוי והריביות (תשואות) הארוכות ירדו.

הרעיון הוא להוריד את הריביות על הלואות ארוכות ומשכנתאות וכך לאושש את הכלכלה. העקרון עכשיו הוא דומה, רק שכעת הריביות הקצרות נמוכות באופן מגוחך, ולא נראה שהבעיה היא גובה הריבית.

זו לא גובה הריבית אלא הרצון ללוות

ההיגיון מאחורי תוכנית שכזו היא להוריד את הריביות על מנת שהאזרחים יוכלו לקחת הלוואות ולרכוש דיור, מכוניות ומוצרי צריכה אחרים. אך בעוד שבעבר באמת היה צורך להוריד את הריביות הגבוהות, הרי שהריביות כיום נמוכות כבר כמעט כשנתיים. חברות שונות מעניקות הלוואות בריבית נמוכה במיוחד בעבור רכישת רכבים או מוצרי צריכה אחרים. ערך הזמן של הכסף כמעט ולא קיים.

הבעיה היא שהצרכן לא רוצה הלוואה. הצרכן גם כך צורך קרוב מאוד ל-70% מהתמ"ג, וכמעט ואין לו צורך להגדיל את הצריכה, בטח שלא על ידי מינוף, ובטח בתקופה בה האי ודאות כה גבוהה. האם האזרח שחושש למקום העבודה שלו, ורואה ששוק התעסוקה לא מתאושש באמת ייקח הלוואות על מנת להגדיל צריכה?

זאת במיוחד לאור שיעורך המינוף הגבוה המאפיין את הציבור בארה"ב.

מההיבט הזה, לתוכנית הזו אין כמעט כל ערך כלכלי.

השטחת העקום היא בשורה רעה לבנקים

אחת מהדרכים של בנקים להרוויח הינה לקיחת הלוואות קצרות ומתן הלוואות ארוכות יותר. השטחת העקום תקשה עליהם עוד יותר לעשות זאת. אפילו כעת התשואות באג"ח לשנתיים קרובות לאפס, כך שהארכת המח"מ של תיק ההלוואות, רק תוסיף לבנקים סיכון נוסף, ותקשה עליהם להשיא רווחים. מבחינה הזו, השטחת העקום עוד יותר מעבר לטווח הקצר, עלולה להיות בעלת משמעות שלילית לבנקים.

דור שלם דורש פנסיה

כחוסכים לטווח ארוך אנו נאנקים תחת ריביות אפסיות כבר שנתיים, גם עשור אבוד בשוק המניות בארה"ב לא עוזר לנו כחוסכים. גם אם שוק המניות יתאושש, הרי שהשטחת העקום תביא את התשואות למגוחכות עוד יותר מכפי שהן נמצאות היום. נדגיש את האבסורד: התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים הינה 2% בלבד.

אז נכון, ובאג"ח מדינת ישראל הריבית גבוהה יותר, אך גם בשוק המקומי תגיע הורדת ריבית במוקדם או במאוחר. אם ברננקי יחל ה- Operation Twist הרי שהתשואות בקצה הארוך יותר ימשיכו לרדת, וכמעט לא יניבו תשואה למשקיעים בטווח הארוך. אני לא אקטואר, אבל לא קשה לנחש מה יקרה למיליוני חוסכים בעולם מזדקן כשיבואו לקבל את כספי הפנסיה שלהם. זה נראה עגום, ותוכנית הקלה נוספת עלולה להטיל את התשלום על הדורות הבאים.

הודעה חריפה יותר עלולה להיות גרועה יותר.

ה-Operation Twist כבר מגולם בשוק, וייתכן כי השווקים יעשו לכבוד פגישת הפד "תצוגת תכלית" - יירדו בעוצמה על מנת להבהיר לברננקי מה יקרה אם הוא לא ייתן למשקיעים עוד כסף חינם. ובאמת, ישנו חשש כי ברננקי יציג תוכנית חריפה יותר שתכלול הגדלת מאזן והחלשת הדולר.

במקרה כזה, השווקים יגיבו בחיוב, ונראה את נכסי הסיכון עולים בחדות. כנראה שהגדלת מאזן אגרסיבית, תעלה את שוק המניות, הנפט, הזהב, ותביא לראלי סוף שנה. אבל כל זה יהיה "על ריק", ועלול להביא פיצוץ גדול יותר בעתיד. הרחבה מוניטרית אגרסיבית, תעלה את הסחורות ותביא לסיבוב אינפלציוני נוסף.

סיבוב שכזה יקטין את ההכנסה הפנויה של הצרכן ויביא דווקא להורדת הצריכה הפרטית. התוצאות יהיו חמורות מאלו שהיו בסוף ההרחבה הכמותית השנייה: אינפלציה ללא צמיחה. הצירוף הגרוע ביותר. הצירוף הזה ישלח את האזרחים לרחובות ועלול להביא לתסיסה עולמית, בעיקר באירופה שטופת תוכניות הצנע.

אז מה ברננקי צריך לעשות?

ברננקי יודע שמה שהכלכלה צריכה זה תוכנית פיסקלית. הוא כבר אמר את זה לפני חודש, ואובמה אכן יצא עם תוכנית שכזו (שכפי הנראה לא תעבור בקונגרס). לתוכנית מוניטרית אין סיכוי אמיתי להמריץ את הכלכלה ובמונחי סיכוי- סיכון לא נראה שיש צורך להכניס את העולם לניסוי מוניטרי-פיננסי נוסף.

כל מי שחוסך לפנסיה, משקיע, משלם על דלק, מזון וביגוד חייב לקוות שביום רביעי ברננקי לא יפתיע בתוכנית מוניטרית פרועה. גם אם ההשפעה בטווח הקצר תהיה כואבת, עדיף לספוג את זה כעת, מאשר לשלם בגדול יותר בעתיד.

1. חיים נתן הינו ראש צוות מאקרו במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ (להלן: "מנורה קרנות"), בעל רישיון מנהל תיקים ובעל זיקה מכוח תפקידו לנכסים פיננסיים. מנורה קרנות ו/או חברות אחרות בקבוצה עשויים להיות בעלות עניין אישי בני"ע מכוח כך שהן מחזיקות ו/או עלולות להחזיק ו/או לבצע פעילות בני"ע עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת אחרת.
2. אין לראות באמור לעיל עבודת אנליזה של ני"ע ו/או הצעה של הנכסים ו/או הזמנה לרכשם ו/או ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בהם ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, בשום אופן צורה ו/או דרך. שיווק ההשקעות לעיל אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.