מנצ'סטר יונייטד בבורסה? להתרחק כמו מאש

באמצע שנות ה-90' עבדתי כעיתונאי כלכלי זוטר. הייתי מסתובב ברחובות לונדון עם חליפה זולה וכותב על מועדוני כדורגל שמונפקים בבורסה. באותו זמן אנשים התחילו פתאום לגלות שהכדורגל הוא עסק די גדול. הגילוי הזה היה תיאורטי בלבד, בערך כמו גילוי של נוסחה חדשה מתיאוריית החלקיקים, מסיבה פשוטה: כמעט כל קבוצות הכדורגל הפסידו כסף. אבל זה לא מנע מבעלי המועדונים לשבת במשרדי יחסי ציבור לונדוניים מעוצבים כהלכה, ולקשקש בזמן בליסת ארוחות בוקר מושחתות על העתיד הוורוד, שבו קבוצות יהפכו לעסקים כלכליים מצליחים שנסחרים בבורסות ברחבי העולם.

מועדונים רבים אכן התחילו להיסחר, אבל בכל זאת המשיכו לרשום הפסדים כספיים. אם הייתם קונים באותה תקופה מניות בצ'לסי, ניוקאסל או אסטון וילה, רוב ההשקעה שלכם היתה נזרקת לפח. אבל היתה יוצאת דופן אחת, הקבוצה היחידה שאנשים בענף תמיד התייחסו אליה כעסק לכל דבר: מנצ'סטר יונייטד. יונייטד תמיד הצליחה לייצר רווחים, ותמיד עשתה רושם של ביזנס שיכול לפעול כמו שצריך גם בשוק המניות.

כעת, יונייטד חוזרת לבורסה אחרי כמה שנים מחוצה לה. בחודש הבא ינפיקו בעלי הקבוצה, משפחת גלייזר האמריקנית, בין 25% ל-30% מהמניות של אלופת אנגליה בבורסה של סינגפור. הם מתכוונים לגייס מהציבור עד מיליארד דולר.

אבל למרות שיונייטד נשארה כנראה העסק הכי טוב ויציב שיש בתחום, ההנפקה שלה נראית כמו עוד פרק עצוב בסדרת הכישלונות של הכדורגל בשוק המניות.

1: כדורגל ובורסה? לא הולך ביחד

טוטנהאם היתה קבוצת הכדורגל הראשונה שהונפקה בבורסה בשנת 1983. אחריה, באופן מוזר, היתה זו ב-1989 דווקא מילוול: ערך המניות של המועדון הקטן, שהתפרסם בעיקר בגלל החוליגנים שלו, צנח זמן קצר לאחר ההנפקה ב-90%. מאמן מנצ'סטר יונייטד, אלכס פרגוסון, סירב ב-1991 לרכוש מניות של קבוצתו. הסקוטי הצליח במובן מסוים לחזות את העתיד: הציבור ניאות לאחר הנפקת "השדים האדומים" לרכוש פחות ממחצית מהמניות שהמועדון הציע למכירה.

באותו זמן החלו מועדונים בבריטניה לחפש דרכים יצירתיות להגדיל הכנסות. הם התחילו למכור לאוהדים הכל - מחולצות משחק רשמיות ועד כרטיסי אשראי; הם העלו את מחירי המנויים; ואז, באמצע שנות ה-90', מצעד של מועדונים הגיע לבורסה. חלק מהקבוצות השתמשו בכסף שהן גייסו כדי למחוק חובות מעיקים לבנקים. חלק ממנהלי הקבוצות גרפו הון אישי לאחר שהנפיקו את אחוזי השליטה שלהם ל"משקיעים".

רק שלמעשה רוב האנשים שקנו מניות במועדוני כדורגל לא ממש היו משקיעים מהזן המתוחכם: גופים פיננסיים גדולים התרחקו מהכדורגל כמו מאש. חלק מה"משקיעים" היו בסך הכל אוהדים פשוטים (כולל כמה חסרי מזל שבזבזו את הפנסיה על קבוצת הכדורגל החביבה עליהם), וחלק מהם היו עשירים חסרי מעצורים: למשל בנו של מועמר קדאפי, אל-סעדי, שרכש 5% מהמניות של יובנטוס. "זאת לא יכולה להיחשב כעסקה כלכלית", הוא תמצת במדויק את המציאות לגבי הנפקות של מועדוני כדורגל בבורסה. "לוב מאמינה בספורט, ויובנטוס תעזור לנו לפתח את הפוטנציאל הענק של הכדורגל שלנו".

שוק מניות הכדורגל האירופי הגיע לפיק ב-1996, ואז הוא התחיל לצנוח, כשמשקיעים התחילו להבין שכל הכסף שנכנס למועדונים מההנפקות - מצא את עצמו בסופו של דבר נכנס לכיסים של השחקנים (והסוכנים שלהם). מועדון כדורגל הוא בסופו של דבר כלי שבאמצעותו שחקני כדורגל מקבלים כסף. השחקנים תמיד מרוויחים - החברה שמעסיקה אותם כמעט אף פעם לא. ואם באופן חריג מועדונים כבר הצליחו להרוויח משהו, האוהדים מיד דרשו לראות שחקני חיזוק חדשים מגיעים למועדון באמצעות הכסף העודף. רק לעיתים נדירות מועדוני כדורגל רצו (או הצליחו) לשלם דיבידנדים למשקיעים שלהם.

לאט לאט החלו מועדוני הכדורגל לנטוש את הבורסה. יותר מ-40 הקבוצות האירופיות שנכנסו לשוק המניות, השיגו תוצאות שליליות באופן עקבי (ראו גרף). כיום רק 5 קבוצות מאנגליה נסחרות, לעומת 20 בשנת 2000.

 האם משתלם להשקיע במניות של קבוצת כדורגל? לא

2: מנצ'סטר יונייטד? יש רק אחת

אבל במשך שנים התבלטה בין כל הכישלונות קבוצת כדורגל אחת. כותרת מאמר שכתבתי ב-1996 ב"פייננשל טיימס" זעקה: "המשקיעים חוששים שיש רק מנצ'סטר יונייטד אחת". ליונייטד, צריך לזכור, יש מותג בלתי ניתן להשוואה בכדורגל העולמי, שנוצר בזכות תארים רבים שהקבוצה זכתה בהם; בעזרת אסון התרסקות המטוס במינכן ב-1958; וגם באמצעות שלושה "כוכבי פופ" בדמותם של ג'ורג' בסט, אריק קאנטונה ודייויד בקהאם. יונייטד הפיצה את המותג שלה במהירות גדולה והיתה חלוצה כמעט בכל תחום שיווקי: ב-1965 היא הפכה לקבוצה הראשונה שבנתה תאי VIP באצטדיון שלה, וב-1990 היא היתה הראשונה לפתוח במכירת חולצות משחק רשמיות. ובעוד תפקידי המנהלה במועדונים מתחרים אוישו בדרך כלל על-ידי מקורבים, יונייטד תמיד כיוונה לאנשים רציניים שעבדו בחברות רציניות מחוץ לכדורגל: למשל היו"ר הנוכחי שלה, אדוארד וודוורד - לשעבר בכיר בבנק JP מורגן-צ'ייס.

הראשוניות השיווקית-מסחרית הזאת הפכה את יונייטד למכונת ייצור המזומנים המשומנת ביותר בכדורגל. מאז עונת 1996/97 מפרסמת פירמת רואי החשבון דלויט את רשימת 20 המועדונים המכניסים ביותר בענף, כשיונייטד התברגה במקום הראשון בכל שבע השנים הראשונות של הדירוג. במקביל, יונייטד גם תמיד ידעה לשמור על הוצאות נמוכות בזכות בניית סגל על שחקנים צעירים.

מותג מצוין, עובדי מנהלה ברמה גבוהה, שחקנים זולים - חברו את כל הגורמים האלו, ותקבלו קבוצת כדורגל רווחית. הרווח המצטבר של יונייטד לפני מס, בין 1975 ל-2005, עמד על 250 מיליון ליש"ט. במקביל, זכתה יונייטד בתקופה הזאת בשמונה אליפויות אנגליה. יונייטד ניהלה את עצמה באותם שנים כמו חברה צפון-אנגלית שמרנית טיפוסית. היא לקחה בחשבון את מערכת "ניהול הסיכונים" האינהרנטית שצריך להתייחס אליה בכדורגל (העובדה שטעות שיפוט אחת יכולה לגרום לכל הרווחים שלך להימחק), ולכן נמנעה מלהיכנס לחובות. היא לא שילמה לשחקנים שלה סכומים גבוהים יותר ממה שהכניסה. היה ברור שמכונת הדפסת הכסף הזאת תמשוך בשלב מסוים בעלים חדשים רודפי רווחים. ואז הגלייזרים השתלטו על המועדון ב-2005.

3: הגלייזרים? שתיקה רועמת

את רוב הסכום שלו האמריקנים נזקקו כדי לרכוש את יונייטד (790 מיליון ליש"ט), הם גייסו באמצעות העמסת חוב בסך 500 מיליון ליש"ט על המועדון. בעוד קבוצות אחרות נכנסו לחובות בעקבות רכישת שחקנים, אצל יונייטד זה קרה רק בגלל פעילות פיננסית מסתורית חסרת קשר ישיר לכדורגל.

נכון, הגלייזרים גם דאגו במקביל להגדיל את ההכנסות של המועדון, מה שהעלה את הרווחים של יונייטד מפעילות הכדורגל שלה. אבל ברוב השנים האחרונות הרווחים מפעילות הכדורגל נמחקו לאחר שהקבוצה שילמה ריביות עצומות בגין החוב שהגלייזרים העמיסו עליה. בעונה החולפת הרווח מפעילות כדורגל צמח לשיא כל הזמנים - 110.9 מיליון ליש"ט, אבל השורה התחתונה של המועדון הסתכמה ברווח של 29.7 מיליון ליש"ט בלבד (לפני מס). בעיקר בגלל תשלומי ריביות בסך 43 מיליון ליש"ט - בערך כמו הסכום שהוציא הקיץ אלכס פרגוסון על רכישת שחקנים חדשים.

מאז שמשפחת גלייזר רכשה את מנצ'סטר יונייטד, קופת המועדון נפרדה ממאות מיליוני ליש"ט שבוזבזו בלעדית לצורך מימון ההשתלטות האמריקנית על הקבוצה. התוצאה של כל זה היא הגבלת תקציב הרכש של פרגוסון, שכבר לא רוכש שחקנים יקרים שחצו את גיל 26. המצב האבסורדי שנוצר כתוצאה מכך הוא שיונייטד, אחד המועדונים העשירים בעולם, נאלץ לחפש "מציאות" בשוק ההעברות. הבעיה הזאת של יונייטד לא ממש תפסה כותרות בשנים האחרונות בעיקר כי הקבוצה הצליחה למרות הכל לזכות בתארים.

סיבה מרכזית להחלטה של הגלייזרים להכניס את הקבוצה לבורסה בסינגפור היא הרצון להחזיר חלק ניכר מהחובות (או ככה לפחות טוענות השמועות בתקשורת - הגלייזרים אוהבים לטפל בעסקים שלהם תחת מעטה חשאיות), שעומדים לטענת יונייטד על 308.3 מיליון ליש"ט. משקיעים רבים באסיה בטוחים שהגלייזרים העדיפו דווקא את הבורסה הסינגפורית הקטנה יחסית בגלל ששם ייאלצו לחשוף הרבה פחות פרטים על הביזנס שלהם. יתכן כי מדובר בהשמצות. אבל כל עוד הגלייזרים ימשיכו לשתוק ולנהוג באי-שקיפות, השמועות ימשיכו לצוף.

לפי כל הסימנים, יונייטד בחרה להיסחר בסינגפור בגלל שיש לה אינספור אוהדים באסיה. אבל בכל מקרה לא מדובר על אוהדים שמכניסים יותר מדי כסף: ב-2003 שאלתי את פיטר דרייפר, אז סמנכ"ל הכספים של המועדון, כמה אחוזים מההכנסות של יונייטד מגיעים מהשוק האסייתי. התשובה שלו היתה "אפס בריבוע". כיום המצב קצת יותר טוב, כשחוזי זכויות השידור של הפרמיירליג מסביב לעולם ממשיכים לצמוח, ורק לאחרונה חתמה יונייטד על הסכמי חסות עם ספונסרים מווייטנאם ומלזיה.

 משפחת גלייזר, הבעלים של מנצ'סטר יונייטד / צלם: רויטרס

4: הערכת שווי? בין מוגזמת לשחצנית

כמעט כל האנליסטים שדיברתי איתם לצורך הכנת הכתבה הזאת סבורים שהערכת השווי לפיה הגלייזרים הולכים להנפיק את יונייטד (3 מיליארד דולר) היא מוגזמת, שלא לומר שחצנית. בשנה שעברה רכש איש העסקים ג'ון הנרי את ליברפול עבור 480 מיליון דולר, יותר מפי 6 פחות מ"השווי" של יונייטד. מגזין "פורבס" נותן ליונייטד קרדיט גדול בכך שהוא מציב אותה בפסגת מועדוני הספורט בעלי השווי הגבוה ביותר בספורט - אבל גם הוא לא מתקרב לפנטזיות הגלייזריות (העריך את שוויה של יונייטד ב-1.86 מיליארד דולר).

לא ממש ברור מה יניע כעת משקיעים רציניים מאסיה לקנות מניות - במחיר מופקע - של מנצ'סטר יונייטד. הרי כל מה שהם יקבלו בתמורה אלו אחזקות מינוריות בחברה שתמשיך להיות בשליטה מוחלטת של משפחה לא פופולרית המנהלת את עסקיה במחשכים. מה גם שרוב הכסף שההנפקה תגייס יבוזבז על כיסוי חובות, ולא על פרויקטים חדשים. לפי פרסומים שונים, שני שליש מהמניות כלל לא יכללו התחייבות להחזר דיבידנדים. בתי השקעות גדולים לא יבזבזו את הזמן על דבר כזה.

אם הגלייזרים היו רוצים למכור את המועדון, הם כבר היו עושים את זה: בעידן הנוכחי לא קשה למצוא שייח' או אוליגרך שיסכים לשלם הון עתק עבור מותג גלובלי אדיר כמו מנצ'סטר יונייטד. אבל כנראה שהגלייזרים לא רוצים למכור את המועדון - הם רוצים להמשיך לחלוב אותו ואת הרווחים שלו. וכל עוד הם ימשיכו לעשות את זה, מנצ'סטר יונייטד, "הביזנס הכי טוב בכדורגל העולמי" - תמשיך להיות לא אטרקטיבית למשקיעים נבונים, ומסורת הכישלונות המפוארת של הכדורגל בבורסה תימשך.