יאיר לפידות: "בעלי שליטה ישלמו מחיר על אי-תשלום חוב"

בימים בהם האדמה הכלכלית בארה"ב ובאירופה רועדת, החששות המיוחדים למשק הישראלי גוברים, ונראה כי השחקנים הגדולים בשוק ההון המקומי - אלו שמנהלים את כספי הציבור ומשקיעים חלק גדול מהם בשוק החוב הישראלי - עומדים בפני כמה איומים פוטנציאליים.

ברקע, המשקיעים בשוק החוב המקומי ממשיכים להתבגר, וכנראה הגיעו כבר לשלב בו עליהם להתחיל להשתמש בזיכרון האירועים שצברו, על מנת להחליט על צעדי ההשקעה העתידיים. במובן זה, נראה שאין שיעור חשוב כמו הסדרי החוב שהכרנו בשנים האחרונות.

בשבוע הבא, ב-4 באוקטובר, יקיימו חברת מידרוג ו"גלובס" את פורום שוק החוב, וינסו לענות על כמה מהשאלות הבוערות בנוגע להשקעה ההולכת וגדלה של השחקנים הישראלים בשווקים זרים, וזאת למול השינויים שחלו בשנים האחרונות בשוק החוב המקומי, ובראשם החלת תקנות חודק בשוק החיסכון לטווח ארוך.

בפאנל מקדים שקיימנו, שהתמקד בשוק החוב המקומי, אמר יאיר לפידות, מייסד ומנכ"ל משותף של בית ההשקעות ילין-לפידות, כי "מקדם ההיסטריה בשוק ההון אצלנו גבוה יותר מבארה"ב".

מנכ"ל מידרוג, גיל גזית, ציין כי "בסך הכל, שיעור ההשקעות שהמוסדיים מבצעים בחו"ל הוא אחוזים בודדים בראייה כוללת", והדגיש את עובדת ה-Home bias המקומי הגבוה בהסתכלות בינלאומית. זאת, בדגש על שוק החוב המקומי שלצד סערות בתשואות ותספורות, חווה בשנים האחרונות שינוי מרכזי בעקבות הוראות חודק.

"לא דחוף להשוות המצב לבנקים"

"ההשוואה בין גופים כפופי חודק בחיסכון לטווח ארוך, לבין קרנות נאמנות שאינן כפופות לו, החזיקה מים לתקופה של שלושה חודשים בשוק הון טוב", אומרת טל רובינשטיין, מנכ"לית כלל חיתום. "יום אחרי, ובסופו של יום, השוק מתבסס על החיסכון לטווח ארוך, וגם בהנפקות שנמכרו בשוק הראשוני בעיקר לקרנות הנאמנות, החלו להיווצר פערים מהירים באג"ח, שלא עמדו בתנאים המינימליים של הגופים הפנסיוניים כשהשוק הפנים זאת".

- אז איגרות חוב שהן רק לקרנות נאמנות לא ממש קיימות?

רובינשטיין: "גם קרן נאמנות יודעת שאם היא תקנה אג"ח שמוסדי לטווח ארוך לא יוכל לקנות, היא עשויה להיות בבעיה. אם אתה יודע שזה אג"ח שבשום מצב בעולם אף גוף מוסדי לא יוכל לקנות אותו, אז אתה חושב פעמיים, קונה אג"ח ממשלתיות ויושב על מזומן. ולכן יש הנפקות שפשוט לא יוצאות".

- הנחיות חודק מספקות את הסחורה בהיבט סגירת הפערים ב"איכות האשראי" ביחס למערכת הבנקאות? זו בכלל מטרה נכונה?

"אני לא בטוחה שהרצון שיש להשוות את השוק החוץ בנקאי לבנקאי, הוא מטרה כל כך נכונה. מה שראינו קורה הלכה למעשה עד היום זה שמי שבא ונתן שטר שעומד ברוב ההגדרות שנדרשות על פי חודק, הן החברות היותר חלשות שיש להן פחות אלטרנטיבות. וגם, שהתנאים הם לעתים חצי הריון - שעבודים שאינם שעבודים. בנוסף, אחת הבעיות בשוק החוב אגב חודק היא, שמנהלי השקעות שראו דבר או שניים בשוק, הרבה יותר עסוקים היום בניואנסים וניסוחים משפטיים במקום בתמחור נכון של הסיכון".

גזית: "נכון שרוצים להוביל את המוסדיים לניהול כסף כמו בבנק, אבל זה לא יקרה וזה שגוי. זה יחסום את הקטנים והבינוניים מהנפקות ומבריח את הגדולים שלא רוצים לתת בטוחות. עם זאת, הצרכנים הגדולים של האשראי הולכים לבנקים בטווח הקצר, אבל בטווח הארוך אין להם ברירה והם ישובו לשוק החוץ בנקאי. יש דוגמאות לחברות שפרעו את החוב במלואו ולא מנפיקות אג"ח, אלא הולכות לבנק בגלל נוחות".

לפידות: "אני יכול להיכנס לאג"ח בכל מועד ובכל שעה ולהרוויח גם בהסדר, בעוד שבבנק זו חתונה קתולית עד הפידיון בין הבנק ללווה. לכן, ברור לי שתיק מוסדי צריך להיות ברמות סיכון שונות מתיק בנקאי, והם אכן שונים. הבנקים צריכים להיות רק ב-First Tier בשעבוד ראשון, ואף פעם לא להיות משמעותית במזנין על המאזן שלהם".

גזית: "הם עושים זאת, ובימים קשים הם רוצים באופן טבעי חיזוק בטוחות כלפיהם, וזה בא על חשבון בעלי האג"ח".

לפידות: "ב-Second Tier רק שוק ההון וחסכונות המעמידים אשראי חוץ בנקאי צריכים להיות, כי שם אפשר לקחת את הסיכונים לטווח ארוך". יחד עם זאת, לפידות מוצא גם יתרונות לחודק: "עידוד הכנסת קובננטס לעולם האג"ח, הגדרת לוח זמנים מוגדר למסירת מידע וחיזוק כושר המיקוח של המוסדיים מול החברות המנפיקות".

בעלי שליטה במבחן

עם כל הכבוד לביטחונות ולדוחות כספיים, מאז 2008 שוק האשראי החוץ בנקאי התבגר והבין שיש חשיבות גדולה גם להיבטים אחרים, למשל הפרסונלי - מי האיש שנותנים לו את האשראי, או הממשל התאגידי של אותן חברות - כשהתחלנו להכיר את מושג הסדרי החוב, כולל בחברות גדולות שלכאורה היו חזקות.

גזית: "בדירוג אשראי הנושא הניהולי תמיד נבדק. לדוגמה, אצלנו יש הורדת דירוג על חוסר שקיפות של חברה. אנחנו גם מסתכלים על מערכות מחשוב, מי המנהלים, מי בעלי המניות ומה הם עשו. מבחינתנו, זה נושא משמעותי בדירוג".

לפידות: "ישראל מאופיינת בעיקר בהנפקות של בעלי שליטה, וזה מאוד פרסונלי".

רובינשטיין:" אם בסוף 2008-תחילת 2009 הייתה תחושה שהסדר חוב הופך ללגיטימי, ובעלי שליטה ינצלו זאת לפריסת חוב ולא יתביישו לעשות כן, אזי נראה לי ששלוש השנים האחרונות הוכיחו שלא כצעקתה, ורוב החברות עושות מה שהן יכולות כדי למחזר חוב ולהשיב חוב".

- ואם הם עושים תספורת, שוק ההון למד כבר לגבות על זה מחיר? אין חשש ל"זיכרון קצר" מדי?

לפידות : "יש מחיר לבעלי שליטה על אי תשלום. מי שלא מזרים כספים חדשים וישפר את מבנה החוב, יאבד את החברה או את רובה. אני מעריך שבעל שליטה שלא עמד בהתחייבויות לא ייהנה מזיכרון קצר. אצלי, בכל אופן, זה לא קיים ואני זוכר מה כל בעל שליטה אמר ועשה בכל השלבים, ולוקח זאת בחשבון. יכולה להיות סיטואציה עם אותם תנאים של שתי חברות שבראשן פרסונות שונות - האחד רציני ואמין והשני נראה ככזה שיחפש לנצל הזדמנויות. אם נשקיע אצל השני זה יהיה בתנאים קשים יותר, וזוהי פרמיית אופי שקיימת אצלנו".

- גם מכיוון החתמים רואים את הפרמיה הזו?

רובינשטיין: "רואים ומרגישים את זה (את פרמיית האופי - ר.ש.), בפירוש. הפרמיה שהמוסדיים ירצו ממי שלא משלם את כל הכסף, תהיה יותר גבוהה. כמו שמי שעמד במשבר ולא מצמץ, מקבל על זה קרדיט מאוד יפה".