מגלי העתידות: איך עובדת "מכונת התחזיות" בשוקי ההון?

עונת הדו"חות של הרבעון השלישי בשוק ההון האמריקני עומדת לצאת לדרך. רדוור , כדוגמה, לא שברה את המסורת, והייתה בשבוע שעבר לחברה הישראלית הראשונה ששריינה תאריך להצגת תוצאותיה הרבעוניות (26 באוקטובר - תעדכנו את היומן), ובשבועות הקרובים יצטרפו אליה יתר החברות הישראליות, וכמובן - חברות הבלו צי'פ האמריקניות.

עונת הדו"חות של הרבעון השלישי לא תהיה שונה מקודמותיה. ציבור המשקיעים ישפוט את התוצאות בפועל ביחס לתחזיות שהחברות עצמן סיפקו ו/או ביחס לקונצנזוס האנליסטי (שהופך להרבה יותר רלוונטי, כשאין תחזית של החברה עצמה). במילותינו שלנו ושל המשקיע הממוצע, החברות יעמדו בתחזיות או יעקפו/יכו אותן או יפספסו אותן, ובהתאם לכך מניותיהן יעלו במעלה ההר או יידרדרו במורדותיו.

לטוב או לרע, הפער בין התוצאות בפועל של החברות לבין התחזיות הוא שם המשחק בוול סטריט. החברות הציבוריות, בעיקר בטווח הקצר-בינוני, נשפטות לפי יכולתן לעמוד בתחזיות שלהן ו/או של השוק כולו, והמנכ"לים יכולים להתלונן על כך מבוקר ועד לילה, אך ספק אם תלונותיהם תישמענה.

לתחזיות (Guidance, באנגלית צחה) רבעוניות או שנתיות יש תפקיד ראשי במערכת היחסים שבין החברה לציבור משקיעיה, וספק אם אי פעם מישהו ישנה את התסריט ויסלק אותן ממרכז הבמה. כפי שזה נראה כרגע, הן כאן כדי להישאר.

מתן תחזית רבעונית או שנתית והשפעתה על שוק ההון, הם חלק מתהליך מורכב בהרבה ממה שנראה לעין - כך עולה ממחקר מקיף של Global Investor Relations Leadership Network - קבוצת מחקר אמריקנית מובילה, שמאגדת בתוכה את מנהלי קשרי המשקיעים של החברות הציבוריות הגדולות ביותר בעולם.

מחקר זה, שהגיע לידי "גלובס", בוצע במהלך המחצית הראשונה של השנה, והוא מתאר בפרוטרוט את תהליך מתן התחזית והשלכותיו תחת הכותרת Hits ,Misses Exceeds - The Process and Effects of Guidance.

"תחזית היא אחד הנושאים היותר שנויים במחלוקת, נתונים לדיון ולא מובנים לחלוטין בקרב מנהלי קשרי משקיעים", נכתב בתחילת המחקר. "מנהלי קשרי משקיעים, IR, טוענים כי לתחזית יש הרבה משמעויות, ולא רק בין קהלים שונים אלא בתוך כל קהל בנפרד".

הצד של החברות

א. שקיפות, שקיפות, ושוב שקיפות

למרות שהחברות הציבוריות היו מעדיפות, ככלל, להימנע ממתן תחזיות (חלקן לבטח לא יודו בכך בפומבי), רובן מודעות לכך שהדבר מספק למנהליהן הבכירים פלטפורמה לדיאלוג בריא יותר עם ציבור המשקיעים, וזה - בסופו של דבר - סולל את דרכן להצלחה.

דיאלוג זה, לפי המחקר, הוא פרי הגשמה של ארבע מטרות עיקריות שאותן משרתות התחזיות: להגביר את הרציונל שטמון בציפיות של שוק ההון מהחברה; להקטין את התנודתיות במחיר המניה; להגביר את השקיפות של החברה, ולהקטין את מורכבות ההשקעה בה.

אך תחזיות אינן מיועדות רק לציבור המשקיעים. קהל לא פחות שפוט שלהן הוא האנליסטים המכסים את החברה, ועבורם במתן התחזיות טמונות שלוש תועלות עיקריות: לספק נקודת התחלה לדיאלוג בעל משמעות מול החברה; להעניק מספיק מידע שמסביר מה החברה עושה וכיצד היא תיצור בעתיד ערך לבעלי מניותיה, ולתת "תחושה" איך נכון לדרג את המניה.

וכן, תאמינו או לא, יש אנליסטים שמעדיפים שהחברות שהם מכסים לא יקלו עליהם את עבודת האנליזה. "כשמדובר בחברות שאני מכיר ממש טוב, אני מעדיף שהן תיתנה תחזית מינימלית. אחרי הכול - לחזות זו העבודה שלי".

ב. לתת או לא לתת

הרבה לפני שחברה מגדירה מהי תחזית עבורה, הנהלתה צריכה להחליט האם היא בכלל רוצה לתת תחזית. אחד ממנהלי קשרי המשקיעים מצוטט במחקר כאומר "ההנהלה שלנו מתנגדת למתן תחזית. כשאתה נותן תחזית, אתה קושר את ידיך. יש מספר החלטות שחברה מקבלת במהלך רבעון או שנה, ואלו משפיעות על ביצועיה. אסור שהשאלה 'איך החלטה כזו או אחרת תשפיע על תוצאות רבעון ספציפי', תילקח בחשבון תוך כדי תהליך קבלת אותן החלטות".

לפי המחקר, הסיבה העיקרית שבגינה חברה לא מספקת תחזיות הינה די עמומה - "מדיניות החברה". מאחורי הסיבה הזו מסתתרות סיבות פחות עמומות, דוגמת הרצון להימנע מאי קבלת החלטות מהותיות בטווח הארוך, או שביצועי החברה תנודתיים מדי ולכן בלתי ניתנים לחיזוי.

אם חברה מחליטה לתת תחזית, היא יכולה לבחור בלפחות אחת מתוך שלוש: תחזית מספרית (Hard Guidance), שפירושה רווח למניה רבעוני או שנתי; תחזית תפעולית (Operational Guidance), שפירושה לו"ז של ניסויים קליניים/שינוי בתמהיל מוצרי החברה או טווח של שולי רווח וכדומה או תחזית כללית ולא מספרית (Directional Guidance), דוגמת "החברה תצמח יותר מהשוק/הצמיחה תואט" וכדומה.

העמימות סביב ההגדרה מהי תחזית באה לידי ביטוי בנתון הבא: לרוב החברות בארה"ב (85% מהנבדקות) אין מדיניות פורמלית שלפיה ניתנות התחזיות, והאופן שבו הן ניתנות יכול להשתנות רק במקרים חריגים כמו חילופי הנהלה, שינוי משמעותי בתנאי השוק, שינוי מהותי בחברה עצמה (כמו מיזוג) או שיקולי תחרות.

ג. תחזיות - המספרים האמיתיים

ועכשיו, קצת מספרים. רוב ברור של החברות הציבוריות בארה"ב, 82%, מספק לשוק ההון תחזית מספרית של הרווח למניה (רבעוני או שנתי), לעומת "רק" 60% מהחברות הציבוריות באירופה שנוהגות כך.

עם זאת, רוב החברות מעניקות תחזית שנתית על סוגיה השונים (91%), בעוד 27% מעניקות תחזית רבעונית, ואילו 36% מהחברות מעניקות תחזית ליותר משנה אחת (הסך גבוה מ-100%, משום שחלק מהחברות מעניקות תחזיות רבעונית וגם שנתיות).

והנה עוד נתון מעניין: למרות שרוב החברות הציבוריות היו מעדיפות להימנע ממתן תחזיות, כוחות השוק מאלצים אותן לנהוג אחרת ולתת תחזיות ממוקדות יותר (גם אם לא מספריות), קרי לפרט כמה שיותר כיצד הן מתכננות להגיע ליעד שהציבו לעצמן. דוגמה טובה לכך ניתן לראות בתמונה המצורפת, שבה מפרטת ענקית המחשוב י.ב.מ כיצד תציג בשנת 2015 רווח תפעולי למניה של לפחות 20 דולר.

הצד של האנליסט

א. איכותי ולא כמותי

תחזיות, כפי שציינו בתחילת הדברים, מיועדות לא רק לציבור המשקיעים. האנליסט המכסה את החברה הוא קהל לא פחות חשוב, וכפי שמעיד במחקר אחד ממנהלי קשרי המשקיעים: "אתה חייב לאמן את האנליסטים שמכסים את החברה איך להשתמש בתחזיות שלך".

המחקר לעיל בוצע במהלך המחצית הראשונה של השנה, כלומר אחרי משבר האשראי. לעתים קרובות, תקופות מיתון גורמות לחברות להימנע ממתן תחזיות, אך האנליסטים שהשתתפו במחקר טענו כי לא חשו בשינוי מהותי ביכולת ובנכונות של החברות לתת תחזיות פוסט המשבר.

ממצא זה אינו היחיד שמפתיע. רוב האנליסטים ציינו כי יותר מעניין אותם לדעת כיצד (How) חברה תעמוד בתחזיותיה, ולא באילו תחזיות היא תעמוד (What). משמעות הדבר היא שלאנליסט הממוצע יותר חשוב להבין מהחברה איך היא מתכננת להשיג את המטרות שהציבה לעצמה, ופחות חשוב לו לדעת מהו הרווח למניה שתציג ברבעון הבא או בשנה הבאה.

ממצא זה תואם ממצא אחר שציינו קודם לכן, ולפיו רוב האנליסטים מעדיפים לקבל כמה שפחות תחזיות מספריות מהחברה. אלו מעדיפים לעשות בעצמם את העבודה שלשמה גויסו, ולהוכיח באמצעותה את יתרונותיהם התחרותיים על פני אנליסטים אחרים.

ב. בלי לחץ

מערכת היחסים שבין חברה ציבורית לקהל האנליסטים המכסה אותה, יכולה להיות רוויית יצרים ולחצים. לפי המחקר, ככל שהשקיפות של החברה גבוהה יותר, כך קטן עליה הלחץ מצד קהיליית האנליסטים לספק יותר תחזיות לעתיד. "זה לא שהם לא סקרנים לדעת יותר", נכתב במחקר. "הם פשוט מבינים היכן נמצא הגבול, והם מכבדים את החברות ויודעים מתי להפסיק ללחוץ".

"לא הייתי מגדיר זאת כלחץ לתת יותר תחזיות", מעיד אחד ממנהלי קשרי המשקיעים. "הייתי אומר שהאנליסטים אינטנסיביים ברצונם להבין את החברה ואת הדרך שבה היא מייצרת כסף".

ואכן, 58% ממנהלי קשרי המשקיעים העידו כי קהיליית האנליסטים מפעילה על החברות שלהן לחץ מינימלי או כלל לא מפעילה לחץ לקבל תחזיות מפורטות יותר. "יש לנו ריקוד קבוע ומצחיק סביב המדורה עם האנליסטים", מעיד במחקר באופן ציורי מנהל קשרי משקיעים של חברה שאינה נותנת תחזיות. "אתה חייב להיות מאוד קשוח ולהגיד להם 'אני לא נותן תחזיות'".

ג. רק אל תפספסו

כשחברה נותנת תחזיות, תוצאותיה בפועל יישפטו לפי תחזיותיה שלה ושל האנליסטים שמכסים אותה; וכשהיא אינה נותנת תחזיות - היא תימדד רק ביחס לתחזיות האנליסטים. למרות זאת, ולמזלן הרע של החברות הציבוריות, מהמחקר עולה שהחברות נושאות באחריות לפער שבין התוצאות בפועל לבין התחזיות, גם כשהאחרונות אינן שלהן.

אחריות זו גוברת כשהחברה מפספסת את התחזיות. "לפספס תחזיות זה הרבה יותר משמעותי מאשר לעמוד בהן או לעקוף אותן", מעיד אחד ממנהלי קשרי המשקיעים. במילים אחרות - תדאגו לא לפספס תחזיות. לכל הפחות נסו לעמוד בהן.

תגדירו "תחזית" מהי

על אף היותה של התחזית שנויה במחלוקת, ברור מעל לכל ספק כי "מתן תחזית לשוק ההון הפך לחלק אינטגרלי מהגילוי הנאות של החברה, וממידת שקיפותה בעיניו", נכתב במחקר.

מה שאינו ברור מעל לכל ספק הוא ההגדרה המדויקת של תחזית (Guidance). באופן כללי, לפי המחקר, תחזית פירושה "להגדיר את מה שהחברה מנסה להשיג". בהיעדר פירוש אוניברסלי אחיד למילה, מנהלי קשרי המשקיעים מגדירים תחזית כ"מידע שמספק תובנות לגבי הביצועים העתידיים של החברה".

אותם מנהלי קשרי משקיעים מסכימים כי ל"תחזית" יש מילים נרדפות. לעיתים חברות מעדיפות להשתמש ב"מידע צופה פני עתיד" (Forward Looking), "ציפיות" (Expectations), או Forecasts (מילה נוספת שמתורגמת בעברית ל"תחזיות").

עד כמה שהעיסוק בסמנטיקה נראה שולי (ספק הרי אם המשקיע הממוצע מבדיל בין המונחים השונים), מהמחקר עולה כי לא מעט חברות מתאמצות בכל מאודן לא להשתמש במילה "Guidance", כאילו הייתה קללה. "אנו לא קוראים לזה 'Guidance'", מצוטט במחקר אחד ממנהלי קשרי המשקיעים, "אנו קוראים לזה 'Outlook', וזה כולל Normalized Growth Rate - שיעור הצמיחה שאותו החברה שלנו יכולה להשיג בסביבה עסקית נורמלית, וטווחי שיעורי צמיחה יחסית רחבים של ההכנסות ושל הרווח הנקי".

מנהל קשרי משקיעים אחר הודה במחקר כי "בראשונה נתנו השנה יעד EBIT שנתי, קרי רווח לפני הוצאות מימון ומס. אנו לא קוראים לזה 'Guidance', זו התוכנית או המטרה שלנו להגיע לאותו יעד".

 ממצאים עיקריים מהמחקר של Global IR Leadership Network