ראש בראש: איזו מניית בנק מומלצת: הפועלים או לאומי?

לאומי והפועלים, שני הבנקים הגדולים בישראל, נחשבים לאיכותיים ויציבים, עם רווחיות נאה מחד וניהול סיכונים איכותי ומודל עסקי שמרני מאידך. כל אחד מהם תופס נתח של כ-10.7% ממדד ת"א 25, ומניותיהם נחשבו עד פרוץ המשבר הנוכחי כמניות עוגן - דבר שהפך אותן לאורחות קבע כמעט בכל תיק השקעות.

למרות זאת, מתחילת השנה איבדו מניות לאומי והפועלים 25.79% ו-18.93% מערכן בהתאמה. הבנקים הללו נסחרים במכפיל הון (שווי שוק להון עצמי) הנמוך מ-1, ובמקביל צפוי בנק ישראל לדרוש את הגדלת הון הליבה - מה שייאלץ אותם להפנות לחיזוק ההון רווחים שחולקו עד כה כדיבידנדים.

האם אנו נמצאים בפתחו של עידן חדש, שבו מניות הבנקים יאבדו מן האטרקטיביות שלהן, ואיזו מניה עדיפה - זו של הפועלים או זו של לאומי? כדי לענות על השאלות כינס "גלובס" את שלושת האנליסטים המובילים בתחום הבנקאות בארץ: יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז'; אלון גלזר, סמנכ"ל המחקר בלידר שוקי הון; וטרנס קלינגמן, מנהל המחקר במיטב ברוקראז'. הנה מה שהיה להם לומר.

"מכפיל 0.8 הוא זול, אך לא מספיק"

האם הדרישה להגדלת הון הליבה תשפיע משמעותית על הבנקים? יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז', סבור כי התשובה לכך חיובית - לדעתו, הדרישה הזו תוביל בשנים הקרובות לשינוי בפעילותם ובכדאיות ההשקעה בהם. "עד כה הבנקים חילקו מחצית מהרווח כדיבידנד, ובמקביל גדל תיק האשראי שלהם. דרישת המפקח משנה את התמונה".

לטענת בן זאב, כרגע עומדות בפני הבנקים שלוש אפשרויות: הקטנת האשראי למשק בבת אחת - מהלך שיביא להגדלת הלימות ההון, אך להאצת מחנק האשראי והאטה במשק; הקפאת חלוקת דיבידנדים בשנים הקרובות; ולבסוף, גיוס הון. האפשרות האחרונה אינה ישימה כעת, להערכת בן זאב, מאחר שהמוסדיים מוגבלים בשיעור המניות שהם יכולים להחזיק.

חזית נוספת שמולה מתמודדים עתה הבנקים, מגיעה ממשבר החוב באירופה המעלה את החשש מהפרשות להפסדי אשראי, אך לפי בן זאב לכל בנק התיק הבעייתי שלו. "תיק האשראי של הפועלים, הכולל לווים בעייתיים כגון מוטי זיסר, משפחת ברוניצקי, קבוצת דלק ואפריקה ישראל, הנו מסוכן יחסית, ואילו תיק הנוסטרו של לאומי חשוף לאירופה בהיקף של 9 מיליארד שקל".

בשורה התחתונה, בן זאב לא מוצא טעם לקנות את מניות הבנקים, עד שאלו ישלימו את העלאת ההון כנדרש. בינתיים הוא ממליץ לשבת על הגדר: "מדוע להשקיע בהם? אני אתן להם כסף, וארבע שנים הם יעבדו על ריק - גם לא יחלקו דיבידנד וגם לא יצמחו. מכפיל 0.8 הוא זול, אך לא זול מספיק. אם הרגולטור ידרוש להעלות את הלימות ההון, ובמקביל אירופה לא תפשוט רגל - אז מכפיל 0.6 על ההון יהפוך את הקנייה לכדאית".

כאשר בן זאב נדרש לשאלת ההשקעה באחת מהן, הוא משיב כי ברמות המחירים הנוכחיות היה מעדיף את לאומי. זאת בנימוק שלהפועלים תיק אשראי מסוכן יותר, וכי השוק תמחר יתר על המידה את גודל החשיפה של לאומי לאירופה.

בן זאב מציין גם כי ההחלטה על הגשת כתב אישום נגד ציון קינן, מנכ"ל בנק הפועלים, תטלטל את מניית הפועלים. בנוסף, הוא סבור כי בלאומי ערוכים טוב יותר להעלאת הלימות ההון. "ללאומי יש קלף 'ג'וקר': מכירת החזקותיו בחברה לישראל, הנאמדות בגובה של 1.5 מיליארד שקל, תקצר את הקפאת הדיבידנד לשנתיים וחצי במקום ארבע שנים".

הקורבן הבא של המחאה החברתית

"אם בעבר אמרנו שבנקים ייצרו תשואה של מעל 10% על ההון, דרישת המפקח להגדיל את הון הליבה תשבור את המודל הזה. בנקים יהפכו לגוף ממונף פחות, שמסוגל להגיע לתשואה קרובה לדו-ספרתית". כך אומר אלון גלזר, סמנכ"ל המחקר בלידר שוקי הון.

גלזר סבור אמנם, כי הרגולציה תביא לפגיעה ברווחיות הבנקים, אך הם יהפכו לטענתו להרבה יותר יציבים ובטוחים.

בסוף נובמבר יפורסמו דוחות הרבעון השלישי של הבנקים, וגלזר צופה תוצאות חלשות. לדבריו, הפגיעה בתיק ני"ע והגידול בהפרשות לחובות מסופקים, יפגעו ברווחים, ואולי אף יובילו להפסדים. אלמנט נוסף שלדעתו ליבה את הסנטימנט השלילי, הוא השינויים הגיאו-פוליטיים באזור, מאחר שבדומה למניות עוגן אחרות, גם הבנקים מושפעים מאוד מפעילות משקיעים זרים.

גלזר מעלה חשש נוסף, כי הבנקים יהיו הקורבנות הבאים של המהפכה החברתית. לדבריו, קשה ליישם על הבנקים "מחאת קוטג'', אך הדבר אפשרי ובהחלט יכול להשפיע על הסקטור. "מה שמייחד את המערכת הבנקאית שלנו בארץ, זאת היעילות הנמוכה והמשכורות הגבוהות לעובדים - מצב שהוא בהחלט בר שינוי שיכול רק להיטיב עם הצרכן".

בהתייחס לרמות שבהן נסחרות מניות הבנקים, סבור גלזר כי לא נראה את מכפילי ההון שראינו בעבר, ולא צריך להחזיק בנקים מעל משקלם במדד. "לא חייבים לאבד 20% מההון, בכדי להיסחר במכפיל הון של 0.8, אלא מספיק שהבנק צפוי להציג בשנים הקרובות תשואות לא גבוהות, 7%-9%, על ההון הקיים".

הוא צופה כי בתקופות האופטימיות מניות הבנקים ייסחרו מעל מכפיל הון 1, ולהיפך - כנגזרת של אי-ודאות או חשש מהפסדים.

בשורה התחתונה, מסכם גלזר: "נכון לעכשיו, אני לא אופטימי לגבי לאומי והפועלים. העליות בשבועיים האחרונים די ממצות את הפוטנציאל.

"הפער בין רמות המחיר של מניות הבנקים אינו דרמטי, אך בשל החשש מתיק ניירות הערך של לאומי, אני נוטה להעדיף את הפועלים". לדעתו, הפועלים ידע כיצד להתמודד בעתיד עם שינויים פרסונליים בהנהלה.

"לא הייתי יושב מעל משקל שוק"

טרנס קלינגמן, מנהל המחקר במיטב ברוקראז', מצטרף גם הוא לאווירה הפסימית, ומתקשה לראות כיצד יוכלו הבנקים להציג ביצועי יתר על המדדים בשנים הקרובות, מתוך הנחה כי מניעת גידול באשראי כמוה כמניעת מכירות מבית עסק. "הבנקים נכנסים למצב שיקשה עליהם להגדיל את קווי האשראי. הם יחויבו להגדיל את הון הליבה ולא יוכלו לצמוח".

לטענת קלינגמן, הסקטור הבנקאי עבר תמחור מחדש, לכן יש להבדיל בין המכפילים ההיסטוריים ששיקפו תעשייה יותר ממונפת, לבין המכפילים הנוכחיים המשקפים תעשייה מפוקחת יותר. "מכפיל הון של 0.85 לא נשמע יקר ביחס לעבר, אך ביחס לבנקים בעולם זה יקר". הוא מעריך כי השנתיים-שלוש הקרובות יהוו תקופת הסתגלות עבור הבנקים, ובמהלכה הרוחות הנגדיות לגידול באשראי יובילו לתשואה חד-ספרתית.

עם זאת קלינגמן סבור, כי כהשקעה לטווח ארוך הבנקים יצליחו לפצות על הדרישה להגדיל את ההון - הפיזור יוריד את רמת הסיכון של המערכת, וייצב אותם.

מחירי היעד של קלינגמן ניתנים בהנחה שהבנקים יצליחו להתגבר על האתגרים בשנים הקרובות: "זה לא מחיר לשנה הקרובה. הבנקים הישראליים הם בהחלט עוגן בתיק, אך הפכו למעין מניות תשתיות שמצריכות פיקוח הדוק". לדבריו, ההשקעה כדאית רק לאופק של שנתיים ומעלה, מאחר שבתקופה הקרובה המניות הללו צפויות להציג תשואת חסר. "מכפיל של 0.8 על ההון הוא מחיר סביר. לא הייתי יושב מעל משקל שוק".

בין שני הבנקים קלינגמן מעדיף את הפועלים, בנימוק כי הוא יעיל יותר וחשוף פחות למשברים גלובליים. "תיק האשראי של הפועלים אמנם בעייתי, אך החשיפה של לאומי לחו"ל מטרידה יותר. ריענון השורות בהנהלת הפועלים מוכיח את עצמו, והנהלת בנק לאומי קצת יותר עייפה. לאומי גם הרבה פחות יעיל בהשוואה להפועלים - באחרון השליטה ברמת ההוצאות טובה יותר לטעמי. מצד שני, אם ציון קינן ילך הביתה בעקבות כתב האישום, אני מעריך שנראה פגיעה במניה".

 מניות לאומי והפועלים מתחילת השנה