מחיקת מיליארדי אירו

שוו בדמיונכם מצב שבו חברת הביטוח שלכם הייתה משלמת רק חצי מהסכום שמגיע לכם אחרי תאונה. לא משהו אישי, אלא בגלל שהמדינה הוציאה הנחייה, שמי שנוהג ברכב לוקח על עצמו סיכון מעצם העובדה שהוציא רשיון, ולכן הוא לוקח על עצמו 50% השתתפות עצמית. זה לא היה המצב כשקניתם את הביטוח, אך הנה, תוך כדי הזמן, השתנו התנאים - ואתם לא התעדכנתם.

הדוגמא אולי קצת צולעת, אבל הנמשל הוא תוכנית החילוץ האחרונה שהוכרזה באירופה, ובעיקר התספורת של 50% בחוב היווני. הדוגמא לא מושלמת כי קשה למצוא דוגמא הגיונית שתסביר בפשטות את החלטת האיחוד בנוגע לתספורת היוונית.

בעולם האשראי ניתן לרכוש הגנה מפני חדלות פרעון של מדינות. להגנה הזאת קוראים CDS- Credit Default Swaps ובתרגום חופשי "חוזים כנגד חדלות פרעון". אלו הם חוזים פרטיים בין שני גופים. אחד הוא רוכש הביטוח והשני הוא הגוף שכותב את הביטוח, בד"כ גוף מוסדי גדול. החוזים האלו היו בלב המשבר הפיננסי ב-2008, כאשר הביאו לחשש אמיתי ליציבות של AIG שהיה אחד מהגופים המרכזיים בעולם במכירת ביטוח שכזה.

העקרון שלפיו עובדת ההגנה הפיננסית הזו הוא אחד: הגוף הרוכש משלם פרמיה תמורת הביטוח. כשמוכרז אירוע CDS (חדלות פרעון), המשקיע שרכש את הביטוח מקבל 100% משווי הקרן, כך שבסופו של תהליך הוא הפסיד את התשואה והפרמיה אך לא הפסיד את הקרן. כמובן שחברת הביטוח שמכרה את חוזי הביטוח האלו, עלולה להכנס לבעיה חמורה.

לאחר כשנה וחצי דיונים, הסכימו ראשי האיחוד על תספורת 50% באג"ח היווני. לכאורה מדובר על אירוע חדלות פרעון, הרי המשקיעים לא יקבלו את מלוא החוב חזרה, אלא רק חצי ממנו.

אבל אם זהו אירוע של חדלות פרעון הרי שיש להפעיל את חוזי ה- CDS ורוכשי הביטוח זכאים לקבל 100% מהחוב מידי הגוף שמכר להם את הביטוח. אבל כמובן שזו תוצאה ממש גרועה לחברות שמכרו את הביטוח.

וזו הסיבה כראשי האיחוד מתפתלים סביב הנסיון להגדיר את התספורת היוונית כ- "התנדבות". מופרך ככל שזה נשמע, אך על מנת למנוע מגופים אירופאים למחוק השקעות ולהזדקק לסיוע ממשלתי, מנסים באיחוד להגדיר את חדלות הפרעון היוונית כהסכמה וולונטרית של הבנקים האירופאים לקבל 50% תמורת גלגול החוב למועד מאוחר יותר.

כמובן שבמקרה כזה, אין אירוע CDS והביטוח לא יופעל.

יש שתי אפשרויות להתמודד עם ההתחכמות הזאת: הראשונה עוברת דרך מוסדות משפטיים, ותוביל לדיון והכרעה משפטית בשאלה אם זה אירוע CDS. להגדרה הזו ישנה משמעות כלכלית וחוקית אדירה. בפן החוקי, החלטה כזו או אחרת יכולה לבטל את כל השוק של חוזי הגנה מפני חדלות פרעון. למה לרכוש ביטוח, אם הוא לא משלם במקרה הצורך? בפן הכלכלי, מדובר על תזרים מזומנים ומחיקות של מיליארדי יורו, ללא ספק דבר שמנסים למנוע באיחוד.

האפשרות השנייה היא לנסות ולנצל את התחכום הזה לטובתנו כמשקיעים קטנים. נאמר והאירוע לא יוכרז כאירוע CDS, ונאמר שהבנקים האירופאים נאלצים לבסוף להסכים ל-50% תספורת (בהתנדבות כמובן). למה שאני כמשקיע פרטי, לא ארכוש אג"ח יווני, במחירו כיום של 35 סנט, ואחזיק אותו לפדיון. מכיוון שלא "התנדבתי" לקבל תספורת, הרי שאני צפוי לקבל עליו 100 על חשבון אותם בנקים אירופאים שכן התנדבו להציל את יוון. השקעה מצוינת, לא? (התשובה - מיד).

אלה הן בדיוק הסיבות שהתספורת הזו לא תצליח. יהיה קשה להגן עליה בבית משפט, והבנקים האירופאים לא "ישכבו על הגדר" על מנת להציל את יוון לבדם. למרות שיש להם אינטרס משמעותי בהצלה שכזו. אגב, רק לפני מספר חודשים לא הצליחו באירופה להעביר בהתנדבות תספורת קטנה יותר.

כנראה שלבסוף, תאלץ יוון להכריז על פשיטת רגל אמיתית, כמו בספרים, ורק אז נוכל להשאיר את האירוע הזה מאחורינו בשלמותו.

חיים נתן הוא ראש צוות מאקרו במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ, בעל רישיון מנהל תיקים ובעל זיקה מכוח תפקידו לנכסים פיננסיים. מנורה קרנות ו/או חברות אחרות בקבוצה עשויים להיות בעלות עניין אישי בני"ע מכוח כך שהן מחזיקות ו/או עלולות להחזיק ו/או לבצע פעילות בני"ע עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת אחרת. אין לראות באמור לעיל עבודת אנליזה של ני"ע ו/או הצעה של הנכסים ו/או הזמנה לרכשם ו/או ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בהם ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, בשום אופן צורה ו/או דרך. שיווק ההשקעות לעיל אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.