"התכנית באירופה אינה משכנעת ביכולת לעצור ההדרדרות"

"המטרה העיקרית של התוכנית לטיפול במשבר החובות באירופה הייתה לעצור את ההתדרדרות בשווקים, שמאיימת להכניס גם את איטליה וספרד, ואולי אף את צרפת, למעגל המדינות הנזקקות, ולדרדר את הכלכלה העולמית למיתון. מלבד הצעדים המתייחסים ליוון, התוכנית כמעט לא מטפלת בהיבטים הקשורים בצמיחה הכלכלית באירופה. עצירת ההתדרדרות בשווקים היא צעד הכרחי, אך בהחלט לא מספיק, כדי לאושש את כלכלת גוש האירו". כך כותב היום אלכס זבז'ינסקי, כלכלן המאקרו של דש בית השקעות, בסקירה השבועית שפרסם.

אמנם, "הבעיה היוונית" קיבלה סוף סוף פתרון אמיתי. הוכר רשמית שיוון לא יכולה לעמוד בהחזרי החוב ולא בעיית הנזילות היא שמעיקה עליה, וניתן לכך מענה. קיים סיכוי שיוון תיעלם לתקופה ממושכת ממוקד הבעיות הבוערות של אירופה אחרי שבתחילת שנת 2012 יוחלפו האג"ח הישנות של יוון באג"ח החדשות הארוכות, שיובטחו בערבויות.

אבל, הקלת נטל החוב ליוון עלולה להיות לא מספיקה. כנראה שהתספורת לא נוגעת במחזיקי האג"ח הרשמיים של יוון, כגון קרן המטבע, הבנק המרכזי והממשלות שמחזיקות כשליש מהחוב היווני. במקרה זה הורדת החוב יכולה להיות קטנה מדי ועדיין לא תאפשר להחזיר את יוון לפסי הצמיחה. זאת ועוד, התספורת לבעלי האג"ח של יוון נעשתה מבלי שהם יוכלו לממש את ההגנה באמצעות חוזי CDS. פגיעה אמינות ה-CDS, אחרי שהוטלו מגבלות על המכירות בחסר של האג"ח באירופה, מעמידה בסימן שאלה את תקפות ההגנות ועלולה להשפיע על הביקוש הכללי על האג"ח הממשלתיות מצד הגופים הפרטיים.

בנוגע לבנקים אומר זבז'ינסקי כי לא בטוח שיש ביכולתם לעמוד במשימה. הבנקים אמורים לבצע השלמות הון בכוחות עצמם, ובמידה ולא יצליחו, הממשלות, או קרן הסיוע האירופאית כמפלט האחרון, אמורות לסייע. "צריכים לזכור שמעבר להשלמות ההון, הבנקים באירופה גם צריכים לגייס באופן שוטף כ-1 טריליון דולר בשנת 2012 למחזור חובותיהם. בחודשים האחרונים הגישה שלהם לשווקים הייתה כמעט חסומה והם נאלצו להסתמך על מקורות המימון לטווח קצר של הבנק האירופאי המרכזי".

השאלה הגדולה שנותרה הינה האם גודל הקרן שאמורה לעמוד כמגן בפני התדרדרות נוספת בשווקים תהיה מספקת? לפי מה שפורסם עד עתה, הקרן צפויה להגיע לגודל של כ-1.4 טריליון דולר. סכום זה אומנם גבוה מאשר סך צורכי הגיוס בשנת 2012 של שש המדינות שמסומנות כבעייתיות ביותר באירופה, המסתכם בכ-1 טריליון דולר, אך אליו צריכים להוסיף את צורכי הגיוס של הבנקים. התוצאה הטובה ביותר של הקרן תהיה שינוצלו כמה שפחות כספים ממנה. הסיכוי לכך יהיה גבוה יותר, ככל שהקרן תהיה גדולה יותר. קרן מספיק גדולה תרתיע מתקפה ספקולטיבית ותסייע להחזיר אמון לשווקים כדי לאפשר למדינות ולבנקים לגייס את הסכומים הנדרשים בשוק.

לכן, אומר זבז'ינסקי, היינו הרבה יותר רגועים ובטוחים בהצלחת הצעדים אילו הבנק המרכזי האירופאי, שהוא בעל אמצעים אין סופיים, היה עומד רשמית מאחורי הקרן, ולא כספי הממשלות. הבנק המרכזי ממשיך אומנם ברכישות, והכפיל את היקפן בשבועיים האחרונים, אך מתן התחייבות רשמית מצדו לביצוע מהלך משמעותי וממושך של רכישות היה מועיל מאוד להרגעת השווקים. אם כספי הקרן יתחילו להיאכל בקצב מהיר עקב תמיכתה באג"ח של המדינות ושל הבנקים, חוסר האמון יחזור במהרה לשווקים.

משרד האוצר מתחיל להילחץ; הגרעון ב-2012 יהיה גבוה בהרבה מהמתוכנן

לגבי הכלכלה המקומית מציין זבז'ינסקי כי הממשלה מתחילה להגדיל את גודל הגיוסים בשוק. בשבוע שעבר פורסמה תוכנית ההנפקות לחודש נובמבר. במסגרת התוכנית תנפיק הממשלה אג"ח קצרות (ממק"צ) בסך של 2 מיליארד שקל, מעבר להנפקת האג"ח הרגילות בסך של 4.5 מיליארד שקל. סימן נוסף לעלייה בתיאבון הממשלה לגיוסים ניתן לזהות בהיקפים של מכרזי החלף. אם בשנת 2010 משרד האוצר גייס במכרזי החלף סך של 4.5 מיליארד שקל, בשנת 2011 הוא כבר הספיק לגייס כ-8.8 מיליארד שקל.

סימנים אלו מעידים על כך שמחסור בגביית המסים וחוסר רצון או יכולת של הממשלה לגייס בשוקי חו"ל, מתחילים ליצור לחצים להגדלת ההיצע בשוק המקומי. יכולת הממשלה לגדיל את תקבוליה באמצעות גביית המסים מוגבלת בתקופה זו בגלל המחאה, ולכן "אנו מעריכים שהגירעון הממשלתי בשנת 2012 יהיה גבוה משמעותית מהמתוכנן בסך 2% תוצר, ויסתכם בכ-3%-4%. בהתאם לכך יגדל ההיצע של האג"ח. השפעת הגידול בגירעון על תשואות האג"ח תהיה תלויה באמון במדיניות הפיסקאלית של הממשלה ומחויבותה לעמידה ביעדים ארוכי טווח. לעת עתה אין אנו משנים את המלצתנו לשמור על מח"מ בינוני-ארוך בתיקים, אך ממשיכים לעקוב אחרי ההתפתחויות השוטפות במדיניות הפיסקאלית".