פצצה מתקתקת: "הנגזרים עלולים לסחרר את השווקים"

האם משבר החובות הריבוניים באירופה יהווה "שחזור" של המשבר הפיננסי של 2008, ויגרור את השווקים הגלובליים לטלטלה העולמית? את התשובה לשאלה הזו מנסים מומחים פיננסים לנתח מזה יותר משנתיים.

בשבוע שעבר גיבשו שרי האוצר של אירופה תוכנית שאמורה למנוע, לפחות בתיאוריה, בדיוק את התרחיש המדובר. התוכנית מתמקדת בעיקר ביוון, המחזיקה בחובות בהיקף של 350 מיליארד אירו. הרעיון המרכזי: ביצוע "תספורת" של 50% לבעלי האג"ח היווניות, תוך הגדלת יתרות האשראי לחירום באירופה (על ידי מינוף מנגנון ה-EFSF - קרן החילוץ האירופאית) והנחיית הבנקים ביבשת לגייס עוד כסף.

"לא סימפטי, אבל זה מה שיש"

ואולם, לא כל הבנקים אוהבים את הפיתרון, שייאלץ אותם לבצע "מחיקות" כבדות על החזקותיהם ביוון, ללא תמורה. "ברור בסופו של דבר שהבנקים באירופה יסכימו ל'תספורת' הזו - אין להם ברירה אחרת", מסביר בראיון ל"גלובס" רון אייכל, הכלכלן הראשי של מיטב". "אם הם לא היו מסכימים לכך, המצב היה הרבה יותר קשה ואף ייתכן שחלק מבעלי הבנקים היו צריכים לעמוד למשפט בפני הציבור".

"נכון, הפיתרון הזה אולי לא יותר מידי סימפטי, אבל זה מה שיש. ובנינו? אין למנהלי הבנקים יותר מידי בעיה עם זה, כי גם ככה לא מדובר בכסף שלהם", דברי אייכל.

בנוסף למחיקות, נדרשים הבנקים במסגרת התוכנית לגייס יותר מ-100 מיליארד אירו בכדי להגדיל את יחס הלימות ההון שלהם ל-9%. יתרות האשראי, כך מקווים באירופה, ישמשו את הבנקים בתרחישי חירום - דוגמת חדלות פירעון של מדינה גדולה כמו איטליה או ספרד, או פשיטת רגל של בנק השקעות מרכזי ביבשת.

- הממשלות לא הולכות לתת לבנקים כסף. איך הם יצליחו לגייס אותו?

אייכל: "זה מסוג הדברים שאנחנו באמת לא יודעים. המוטו האירופי הוא לא לעשות שום דבר, עד שלא רואים 'אש' - וכשיש שריפה, מנסים לכבות אותה. כלומר, רק אם בנק יפשוט רגל - האירופאים יתחילו לפעול: אם המדינה הרלוונטית תוכל להתמודד עם הבנק, היא תשלם; אם זה יהיה בנק גדול דוגמת דקסיה הבלגי, אז תהיה אפשרות לצרף מדינות נוספות שיעזרו בחילוץ".

יישום הפתרון באירופה - לוט בערפל

- האם הבנקים יצליחו לגייס כסף מהציבור?

"כן. אם בנק לא יצליח לגייס כסף - הוא 'יילך הביתה'. המבחן כאן הוא מבחן התוצאה, וכל הבנקים יכולים מבחינה תיאורטית לגייס, עד שכמובן יגיע בנק שיצהיר שאינו יכול - ואז יצטרכו להתמודד איתו. כרגע אין סיבה להאמין שבנקים באירופה, אולי פרט לאלה היוונים, לא יוכלו לגייס הון. בטח לא כשמדברים על הבנקים הגדולים באירופה".

באשר לתוכנית שהוצגה בשבוע שעבר, מזהיר אייכל שלא לתלות יותר מידי תקוות ביישומה: "המטרות של התוכנית שהוצגה בשבוע שעבר ידועות, אבל יש המון שאלות לגבי התוכנית ואיך היא תתנהל בפועל. לא שמענו עדיין, וסביר שלא נשמע אף פעם על התחייבות אירופית לעשות 'כל מה שיידרש כדי להרגיע את השווקים' - בעיקר בגלל חוסר האחדות הפוליטית", הוא מסביר. "התוכנית עצמה היא תוכנית מצויינת, אבל היישום שלה הוא לוט בערפל".

גם באשר למשבר החובות בכללותו, אייכל מרשה לעצמו להיות סקפטי. לטענתו, מדיניות הריסון הפיסקאלי שמאפיינת את כלכלות אירופה השקועות בחובות - שכוללות סיוע חיצוני כנגד קיצוצים, פיטורים של אלפי עובדים והפרטות, פשוט לא תעבוד.

לפי אייכל, "לא דיברו בתוכנית על הדבר המרכזי והחשוב ביותר, והוא נושא הצמיחה: אם לא תהיה צמיחה בגוש האירו, האירופאים לא יצליחו לעמוד ביעדים שהציבו לעצמם. למעשה, יכול להיות שגם היעד של יחס חוב-תוצר יווני ברמה של 120% עד שנת 2020, לא יתממש.

"האירופאים עובדים כל הזמן בדירקטיבה הגנתית; הם מצמצמים ולמעשה פוגעים בהכנסה ובצריכה, ואז עושים זאת שוב. במקום לשנות מדיניות ולתמוך בצמיחה. לדעתי צריכים לבצע מהלך מעודד צמיחה - לאו דווקא כזה שמחייב להוציא עוד כסף: למשל, להוריד את שכר המינימום או לצמצם את התקופה בה מקבלים דמי אבטלה. יש שלל פתרונות".

מה באמת יפיל את השוק?

מעבר לכל קשיי הגיוס, המחיקות הכבדות וההאטה בצמיחה בגוש האירו, יש סוגיה נוספת שמעיבה יותר מהכל על האווירה באירופה: הנגזרים הפיננסים. עם פרוץ משבר המשכנתאות ב-2008, סברו מומחים כי מהשווקים יימחקו לכל היותר מאות מיליארדי דולרים. בפועל, הקפיצו הנגזרים הפיננסים הנלווים את המחיקות בשווקים ליותר מ-3 טריליון דולר.

אם במשבר הקודם היו אלה ה-MBS (רש"ת: mortgage-backed security, אג"ח מגובות-משכנתאות) שהפילו את השוק, במשבר הנוכחי אלה ה-CDS (רש"ת: credit default swaps, חוזים כנגד חדלות פירעון) שמפחידים את כולם. העיקרון שעומד מאחורי ה-CDS במשבר האירופאי הוא פשוט: הבנקים שהשקיעו באג"ח היווניות רכשו הגנה מחברות הביטוח, ושילמו פרמיה גבוהה עבורה. אולם, הרעיון הוא שעם הכרזה על חדלות פירעון יקבלו הבנקים 100% משווי הקרן - כך שיפסידו את התשואה והפרמיה, אבל לא את הקרן עצמה.

מצד שני, אם הבנקים "ניצלים" במקרה כזה - יהיו אלה חברות הביטוח שעלולות להיקלע לבעיה חמורה ביותר.

"במשבר ליהמן ברדרס ב-2008 הגיעה ארה"ב וכיסתה את AIG - אבל במקרה של אירופה לא ברור מה הולך לקרות, ואיך יתנהלו", מזהיר אייכל. "הנגזרים הפיננסים מכניסים את העולם למערבולות ולסחרור שלם, ומעלים מחדש את חוסר היכולת לנהל סיכונים בצורה מקצועית".

"לא למדנו כלום ממשבר 2008"

לטענתו של אייכל, "למרות שראינו במשבר 2008 את ההשלכות של חוסר ניהול סיכונים, מסתבר שהעולם לא למד כלום - או לפחות אלה שכותבים את המוצרים לא למדו. יכול מאד להיות ששם טמונה הבעיה".

- יודעים להעריך מה ההיקף של הנגזרים האלה?

אייכל: "לא יודעים, כי הדברים הללו נעשים מחוץ לשוק. צריך לזכור שלמרות שחברות הביטוח מקבלות פרמיה נגד הביטוח, היא לא צפויה לעמוד באירוע מערכתי (כמו חדלות פירעון של מדינה), כך שבאמת קשה לדעת מה יקרה. אף אחד לא יודע מה ההיקפים של המכשירים הללו - כמה נכתבו או מי כתב אותם. מה שכן, ברור שהנגזרים הוא שוק שמכיל רמת מורכבות גבוהה מאד, ובעל סכנה מאד גבוהה ליציבות המערכת".

באשר להשלכות הנגזרים על התוכנית מהשבוע שעבר, מסביר אייכל: "בגדול, לבנקים שאמורים לקבל 'תספורת' יש אינטרס שהחילוץ של יוון יוכרז כחדלות פירעון - כי רובם קנו CDS כביטוח על החשיפה לאג"ח היווניות. אם אתה בנק שקנה אג"ח יווני - אתה בטח לא רוצה 'תספורת', אבל אם מכריחים אותך לספוג אותה והיית חכם וקנית CDS - אז אתה רוצה הכרזה על חדלות פירעון".

טיפול של 'מאוחר מדי'

וכאן נוגע אייכל בנקודה בעייתית נוספת, ההכרזה הסמנטית על חדלות פירעון ביוון לאור תוכנית החילוץ שלה. אמנם באיחוד האירופי הסכימו על גובה ה"תספורת", אולם הוויכוח על אם זו תוכר כאירוע חדלות פירעון או לא - עדיין קיים. אם תהיה הכרזה - אז צריך להפעיל את חוזי ה-CDS והבנקים יהיו זכאים לכספים מחברות הביטוח. מצד שני, זה בדיוק מה שכמעט והפיל את ענקית הביטוח AIG בשנת 2008.

- אתה חשוב שבסוף יכריזו על חדלות פירעון?

אייכל: "קשה לדעת. יצטרכו בסופו של דבר למצוא פיתרון - ייתכן ויהיה כאן פיצוי חלקי על ה-CDS. חלק מהבנקים אינטרסנטים ורוצים הכרזה על חדלות פירעון כדי לפרוע את ה-CDS. כפי שניתן להבין, יש כאן אינטרסים שונים עם המון סימני שאלה, והאירופאים לא מציעים פתרונות ולא יפעלו עד שעוד בנק לא יקרוס".

"הטיפול האירופי הוא טיפול של 'מאוחר מדי' - הם עושים כל דבר באיחור של שנה. השוק לא מחכה לאירופה, והדברים הרעים קורים. אמנם שינו קצת את חוקי המשחק ביוון, אבל זה לא מספיק. וחוץ מזה, אין התייחסות לצמיחה - ומה שצריך לעשות כבר מחר בבוקר זה לחשוב: על מה מוציאים אירו אחד כדי לקבל לאחר מכן 2 אירו?", מסכם אייכל.

- אז מישהו יודע איך זה יסתיים?

"לא. אף אחד לא יודע".