מה עובר על טבע ולמה בכיר לשעבר בשורט על המניה?

אז מה קורה לטבע , הגאווה הישראלית במשך שנים כה רבות, החברה שכל אחד ואחת מאיתנו מושקעים בה אם באופן פרטי ואם באמצעות קרנות הפנסיה, קופות הגמל או קרנות הנאמנות? האם מדובר בתקופה פחות טובה, או שמא הפכה טבע מחברת מופת ל"סתם חברה", כפי שמגדיר זאת גורם שמכיר היטב את הנושא? בשנה האחרונה המניה שלה התכווצה באופן מעורר דאגה, והתקוות האופטימיות שפיזרה ביחס לתרופות מקוריות התנפצו - אחת בניסוי שלא הניב את התוצאות מיוחלות והשנייה מול מינהל המזון והתרופות האמריקאי, ה-FDA.

על פניו, החברה דוהרת קדימה, מפרסמת תוכניות רב שנתיות המפרטות צמיחה עתידית מרשימה, משרטטת עתיד שבו יהיה לה סל מוצרים חדשניים לצד גידול בעסקיה המסורתיים; אולם בשנה האחרונה יש פחות גורמים שמאמינים להצהרותיה, ושוק ההון מפנה כתף צוננת. בכיר לשעבר בטבע, המחזיק עדיין מניות שלה, נוהג לספר כי הוא "מהמר על המניה בשורט", כלומר אמונו בחברה כה קטן עד שהוא סבור שהמניה תמשיך לרדת. למען ההגינות יש לציין כי מרבית האנליסטים המסקרים את החברה נעים בין המלצת קנייה להמלצת תשואת שוק.

"טבע איבדה מזוהרה", אומר גורם שמכיר את החברה היטב. "היא רוכשת חברות בלי סוף, בלי סינרגיות, במכפילים לא נמוכים, ובשורה התחתונה היא עדיין חברה גנרית שתלויה במוצר אחד".

המוצר האחד הזה הוא כמובן הקופקסון, התרופה היחידה המשמעותית, עד כה, של טבע, שאינה גנרית (כלומר: אינובטיבית). למרות שנים ארוכות של הכנות, שורת הרווח של החברה עדיין נשענת בכבדות על התרופה הוותיקה, אשר בתוך שנים ספורות במקרה הטוב, ופחות משנה במקרה הגרוע, תיפתח לתחרות גנרית ותאבד חלק ניכר מההכנסות. בימים אלה מתנהל משפט של טבע נגד חברות המנסות לפתח גרסה גנרית לקופקסון, בגין הפרת פטנט. אף שרוב הפרשנים סבורים כי טבע תצא כשידה על העליונה, ותשמר את הבלעדיות על התרופה עד סופו הרשמי של הפטנט (2014 בארצות הברית, 2015 באירופה), הדבר מדגיש את הפגיעות ואת התלות שלה בבלוקבסטר הבודד שלה.

מקורבים להנהלת טבע מבקשים להרגיע. תהיו סבלניים, הם אומרים, זאת רק שנה קשה, בשנה הבאה יהיה הרבה יותר טוב. "שנת 2011 היא שנה לא פשוטה לטבע כיוון שאין בה מספיק השקות של מוצרים, והמכירות בארצות הברית ירדו", מסביר אחד מהם. "אבל צריך לזכור שהיא באה על רקע השנה הכי טובה שהייתה לחברה עד עכשיו, 2010. על הרקע ההשוואתי הזה מתחיל הלחץ גם על המניה. תוסיפי לזה שהיו לחברה בעיות ייצור בשני אתרים חשובים (במפעל בירושלים ובמפעל ארווין בקליפורניה שנאלצו להפסיק לייצר זמנית בשל תקלות), והדיבורים על כך שהקופקסון אוטוטו גנרי, וכך נוצרת תעוקת המניה תחת לחץ, וזה מעורר את כל הדברים האחרים.

"טבעי שהמצב הנוכחי כואב. שוק ההון הוא שוק של ציפיות, והוא משקף את הרגע בקיצוניות מאוד גדולה. מנהל תיק של פנסיה בארצות הברית אומר לעצמו, 'טבע חברה מדהימה אבל אני רואה משפט על הקופקסון ואני לא יודע לאן זה ילך; אני צריך להגיע לתשואה בתיק. אז ב-2011 אני מוכר את המניה של טבע וקונה מניות של חברות אחרות, וב-2012 אחזור לטבע'. ברגע שישתחררו הדברים ותהיה פסיקה במשפט הקופקסון, כולם יראו איך הדברים משתנים".

דירקטוריון החברה, שעבר בשנים האחרונות שינוי פרסונלי משמעותי, ער כמובן לתקופה הלא קלה, ויש בו מאבקי כוחות וחילוקי דעות סביב הכיוונים שאליו צריכה החברה ללכת. בין היושבים בו שלושה שמילאו תפקידים בכירים בטבע - אמיר אלשטיין, ממשפחות המייסדים; חיים הורוביץ, בנו של אלי הורוביץ; ודן זיסקינד, שהיה סמנכ"ל הכספים של החברה שנים רבות. בראשו יושב פיליפ פרוסט, בעבר סגן היו"ר אלי הורוביץ, אשר החליף את הורוביץ לפני כשנה, כשזה נאלץ לפרוש מסיבות בריאותיות.

פרוסט היה סבור לכל אורך הדרך, והוא סבור גם כיום, שטבע צריכה להיות פעילה יותר בתחום האינובטיבי. באחד מכלי התקשורת פורסם כי מאז מונה פרוסט ליו"ר טבע, מכר לפחות מחצית מאחזקותיו בחברה, ומקורבים לטבע טוענים שאין שום דרך לדעת מה גובה אחזקותיו (בעל מניות חייב בדיווח רק מאחזקה של 5% ומעלה) וכי מדובר בשמועות. פרוסט, אגב, נשמע לא אחת אומר כי דווקא ישכנע אנשים לקנות מניות של טבע משום שזו הזדמנות טובה.

על-פי המקורבים לטבע, בין ינאי לפרוסט שוררת מערכת יחסים טובה מאוד ופרוסט רואה בינאי חבר אישי. "פרוסט אדם מאוד מבריק והוא יטביע את חותמו על החברה, אבל הוא נכנס לתפקיד רק לפני שנה בנסיבות לא מתוכננות, וזה תהליך של למידה", אומר אחד המקורבים. "מן הסתם תשומת לבו תופנה יותר לתחומים הממותגים (כלומר מוצרים מפיתוח מקורי ומוצרים אחרים שהם מותגים של החברה, ש' ל'), שזה תחום שהוא משקיע בו גם באופן אישי".

לא על הקופקסון לבדו

כניסתו של שלמה ינאי לטבע, ב-2006, לוותה בסטירת לחי לא קטנה לאגו שלו: ביום שבו נודע כי הוא מחליף את ישראל מקוב, המנכ"ל הקודם, ירדה המניה ב-4% והמסחר בה הופסק לכמה שעות. לעומת זאת, מניית החברה שאותה ניהל ינאי עד אז, מכתשים אגן, דווקא עלתה בכ-3% לשמע ההודעה. שני המנהלים הקודמים של טבע, אלי הורוביץ ומקוב, היו ותיקי תעשיית הפארמה ובעלי ניסיון רב בתחום. בואו של גיבור המלחמה בעל עיטור המופת אך בעל הניסיון המוגבל בעסקים ה"אזרחיים", הדאיג את השוק. מאז למד השוק להעריך את האיש הנחשב ל"מרובע", ליסודי, למעט נטול הומור ולבעל יכולת ריכוז בלתי נדלית, וטבע עברה כמה שנים טובות. הרומן הזה נסדק בשנה האחרונה.

בכירים לשעבר בטבע מספרים כי סגנון הניהול של ינאי מסוגר וסמי-צבאי, אולם אחרים, שעדיין עובדים בחברה, דווקא מספרים על מנהל קשוב, מוכשר, שמנהל דיונים באווירה פלורליסטית, ומוכן, כאשר משכנעים אותו, גם לשנות את דעתו הראשונית. מקורבים לינאי עצמו מזכירים כי עברו 11 שנים מאז שהיה בצבא, וכי הוא מרגיש ש"זה ירדוף אותו עד סוף חייו, העובדה שהיה בצבא". ינאי עצמו הביע את מורת הרוח הזו כשהשתחרר מהצבא, ואמר בראיון כי יכתוב ספר שכותרתו תהיה "סליחה ששירתי".

לגבי תפקידו במכתשים אגן הדעות חלוקות: הוא עזב בתקופה קשה לחברה, אולם רוב כהונתו עמדה דווקא בסימן צמיחה חדה בפעילותה וברווחיה. בעקבות ההצלחה מיהרה התקשורת לקשור לינאי כתרים כאחד הגנרלים הבודדים שהשכילו להסתגל לאזרחות ולהפוך למנכ"לים מצטיינים. מכל מקום, גם שם, ממש כפי שהוא עושה בטבע היום, התווה תוכנית צמיחה שאפתנית שהתבססה על רכישות רבות.

מאז נכנס ינאי לתפקידו כמנכ"ל טבע רכשה החברה לא מעט חברות, כאשר הרכישות הגדולות הן באר, חברה גנרית אמריקאית, ב-7.46 מיליארד דולרים ועוד אימוץ חוב של 1.5 מיליארד של החברה; רציופארם הגרמנית תמורת 3.6 מיליארד אירו; אינפרמסה הפרואנית בסכום המוערך במאות מיליוני דולרים; טאיו (TAIYO) היפנית ב-934 מיליון דולרים, ובחודש שעבר הושלמה רכישת הענק האינובטיבי האמריקאי ספאלון תמורת 6.8 מיליארד דולרים.

לשם השוואה, הרכישות הגדולות בין 2000 ל-2007 הסתכמו בשלוש חברות בלבד (סיקור, נובופארם ואייווקס). הסל החדש הרחיב את תחומי פעילותה של טבע לא רק לגיאוגרפיות חדשות מחוץ לארצות הברית, אלא להרבה מאוד תחומים חדשים, מבריאות האישה (בעקבות רכישת באר ולאחר מכן השלמה ברכישה נוספת) ועד מוצרי נון-פארמה שונים.

"נוצרה בשוק התובנה שטבע ממהרת מדי להשתמש ברכישות על מנת לטשטש האטה בפעילויות אחרות", אומר האנליסט יונתן קרייזמן מכלל פיננסים. "ברכישות של חברות גנריות ההיגיון העסקי ברור. השוק ספקן יותר לגבי רכישות כמו בתחום בריאות האישה או בתחום מוצרי הנשימה".

גורם שמכיר היטב את החברה מוסיף על התזה הזו: "עד עכשיו הרכישות הוכיחו את עצמן בצורה מוגבלת. עובדה שכיום, אחרי כל זה, עדיין רוב הרווח הנקי של טבע הוא הקופקסון. אולי אילו החברה הייתה משקיעה במקום זאת במחקר ופיתוח ובמוצרים אינובטיביים, היא הייתה הופכת בתוך שנים אחדות לחברה שונה".

המקורבים להנהלת טבע חושבים אחרת: "עולם המושגים שאנחנו מכירים בארץ הקטנה שלנו אינו בהכרח אותו עולם מושגים שנכון לסדרי הגודל של טבע", אומר אחד מהם. "נכון שאינטואיטיבית צמיחה אורגנית נשמעת טובה יותר מצמיחה באמצעות רכישות, בשל הסיכון וכו'. אבל עבור חברה כמו טבע, שכבר עכשיו גודלה 20 מיליארד דולר, רכישות הן אחד האמצעים היחידים להגיע לצמיחה משמעותית. אם מסתכלים על מסע הרכישות של טבע ב-16 השנים האחרונות, הצמיחה הממוצעת היא 22%, אבל הצמיחה ברווח הנקי היא 31%. כך שכנראה החברה רכשה נכון ואיחדה נכון את הרכישות".

מקורב אחר לחברה מסביר את ההיגיון מאחורי הרכישות: "הן מגדילות את החלק הממותג על חשבון החלק הגנרי, וה'פיזור' מאוד ממוקד (תרופה יכולה להיות גנרית אבל ממותגת, כלומר מוצר שעושים לו תועמלנות אצל הרופאים ובקהל הרחב. למשל אקמול, שהוא תרופה גנרית אבל מוצר ממותג - ש' ל')". כמו כן, נועדו הרכישות, כך מקורבי החברה, להשיג פיזור גיאוגרפי ולנתק את התלות של טבע בשוק האמריקאי, שעד לפני כמה שנים עמדה על 55% מהמכירות.

משוכת ה-FDA

בין המבקרים את האסטרטגיה יש הטוענים כי "קדחת הרכישות" של טבע גרמה לכך שלעתים התגלגל לידם מוצר שבתוך זמן קצר ירד ערכו. כך קרה כאשר רכשו את חברת באר האמריקאית, שבין מוצריה הייתה גלולת "היום שאחרי" אינובטיבית, ששמה פלאן בי; זמן קצר לאחר הרכישה הגיעה לשוק מתחרה גנרית לגלולה. אולם מקורבי טבע מסבירים כי החברה ידעה שזה הולך לקרות, ואף ידעה שהחברה נמצאת בשלבים אחרונים של פיתוח מוצר מתקדם יותר. "החברה נכנסה עם המוצר החדש והחזירה לעצמה את המכירות", אומר גורם שמכיר את הנושא מקרוב. "יותר מזה, כבר אז דובר על כך שזה יהיה מוצר 'מעבר לדלפק' (כלומר ללא מרשם רופא), ולקראת סוף השנה יגיע האישור לכך. יש לזה פוטנציאל גדול".

הרכישה האחרונה, של ספאלון, נועדה כמובן להטות את שיווי המשקל של החברה לכיוון האינובטיבי, או כפי שהוא קרוי עכשיו - הממותג. מקורבי החברה כבר שולפים גרפים המראים כיצד משקל הקופקסון במכירות האינובטיביות יורד מ-50% ל-47% מיד עם סיום העסקה. הרכישה אמנם העלתה זמנית את המניה, אולם חובת ההוכחה בנוגע לתרומתה, כך אומרים בשוק, מוטלת עדיין על טבע. "מוקדם להעריך", אומר אדם המכיר את החברה, "אבל לדעתי לא מפה תבוא הבשורה, כי לספאלון אין בלוקבסטר אדיר שבתוך שנתיים יהיה הדבר הבא בשוק התרופות".

קרייזמן מכלל פיננסים אומר כי הורדת התלות בקופקסון, דרך רכישת ספאלון, אכן שימחה את השוק. מצד שני, הוא מציין שהרכישה הזאת מעלה את הסיכון העסקי, שכן "במקום להסתמך על גנריקה באופן רחב ועל פיתוח מספר מצומצם של תרופות, כפי שטבע עשתה עד עכשיו, טבע משתנה ומגבירה את הסיכון ואת אי-הוודאות, שכן ידוע שמעט מאוד תרופות מצליחות בסוף לחצות את משוכת ה-FDA".

בסביבת טבע מסבירים שספאלון נרכשה בזכות הזדמנות שנוצרה כשהחברה עמדה תחת ניסיון השתלטות של ואלאנט הקנדית: "ספאלון מביאה לטבע גם את המוצרים שלה וגם את ה'צנרת' (המוצרים בפיתוח, ש' ל'), ויש לה גם הידע שלטבע אין, לגבי איך מביאים תרופה לקו הסיום שלה. טבע עצמה רשמה שתי תרופות בלבד מתחילת קיומה, קופקסון ואזילקט (לטיפול בפרקינסון, ש' ל'). עד כמה הניסיון הזה חסר לה היא מבינה בכל פעם שהיא לא מקבלת את מה שהיא מצפה לקבל מה-FDA, ורואה איך אחרים כן מקבלים. ספאלון רשמה מעל 12 מוצרים, ויש לה ניסיון מצטבר בתחום".

וכן, מודים מקורבי טבע, החברה מגבירה את אי-הוודאות, אבל "כל מי שרוצה להיות בתחום של פיתוח צריך לקחת עליו גם אפשרות של כישלונות, לא רק של הצלחות".

עם הרכישה אוחדו המחקר ופיתוח של ספאלון עם אלה של טבע, ומונה להם מנהל מהחברה האמריקאית. פיטורים של כמה מהעובדים בישראל בשל היווצרות כפילויות של תפקידים עם האיחוד הוסיפו לחרושת השמועות על ביטול המו"פ בישראל, אולם מקורבי החברה מסבירים כי המו"פ האינובטיבי בארץ דווקא יגדל.

בתחילת 2010 הודיעה טבע על יעדיה לשנת 2015, ובהם הכנסות של 31 מיליארד דולרים ורווח נקי של 6.8 מיליארד. מתוך 31 המיליארד, כך הודיעה החברה,6-5 ינבעו מרכישות חדשות, ואילו השאר יגיעו מצמיחה אורגנית של העסקים הקיימים. לתרופות האינובטיביות והממותגות חזתה החברה 9 מיליארד דולרים מתוך כלל הסכום, כאשר הרוב, 7 מיליארד מהם, יגיע מתחומים שאינם הקופקסון. הסיבה: על-פי התחזית של טבע, תרופת הדגל של העבר תצטמצם לכלל מכירות שנתיות של 2 מיליארד דולרים.

זוהי תוכנית שאפתנית למדי, ואנשים המכירים את החברה סבורים כי הגידול האורגני לא יהיה גדול כל-כך, ושכדי להגיע ליעדים תצטרך טבע להסתמך על רכישות יותר מכפי שחשבה. אחרים מביעים ספק ביכולתה לעמוד ביעד האינובטיבי-ממותג, שכן כעת יש בידיה כמה מוצרים ממותגים בלבד, כגון משאפים ושתי תרופות פטנט; אחת מהן, האזילקט, מוכרת בהיקפים צנועים של 100-80 מיליון דולרים בשנה בלבד.

מקורבים להנהלת החברה נשענים על ניסיון העבר. בשנת 2007, הם מזכירים, החברה הציבה יעד לחמש שנים (עד 2012) - 20 מיליארד דולרים מכירות ושיעור רווח נקי של 20%, "וגם אז התוכנית נראתה קצת נועזת, וגם אז אמרו לחברה לא יקרה. והנה היום טבע מעל 20 מיליארד דולרים במכירות - לאחר איחוד הדוחות עם ספאלון - ושיעור הרווח הנקי עומד על כ-22%-23%. וזה שנה לפני המועד. עכשיו לא מאמינים ל-31 מיליארד רווח? יאכלו את הכובע כשטבע תגיע לשם".

"צומת דרכים לא ברור"

תרופת הקופקסון לבדה מהווה כרבע ממכירות טבע, ומשהו שקרוב למחצית מהרווחים - תלוי כיצד מחשבים. קופקסון היא כאמור תרופה לטיפול בטרשת נפוצה, הניתנת בהזרקה, בעלת תופעות לוואי מועטות יחסית למתחרות הקיימות ובטוחה למדי לשימוש. אבל יש קוץ באליה הזו: טבע סופגת מתקפה במקום שבו היא תוקפת אחרים בעסקיה הגנריים; בעוד הרגליה רבי השנים כוללים אתגור פטנטים של אחרים והוצאה מהירה של גרסאות גנריות, כאן טבע היא בעלת הנכס שאחרים בתעשייה חומדים.

למעשה, אף שהפטנט על קופקסון עומד לפוג רק עוד כשלוש שנים, מנהל הכספים של חברת התרופות מיילן הודיע כי החברה תתחיל לשווק תרופה גנרית כבר בתחילת 2012.

מקורבי טבע לא מתרגשים: "אמר; אז אמר. אין מסים על מילים. טבע טוענת לא רק שהפטנט עדיין תקף, אלא שקופקסון אינו מוצר שאפשר לקבל עליו אישור גנרי ללא ניסויים קליניים".

הבסיס לטענה הזאת נובע מהעובדה שקופקסון דומה במקצת לתרופות מהסוג הביולוגי, שבהן אי-אפשר להגיע למולקולה זהה אלא רק למולקולה דומה, וה-FDA עדיין לא אמר את דברו בעניין. אבל כל זה לא משנה את העובדה שגם אם האישור לגרסה גנרית לקופקסון יתמהמה, הוא בוא יבוא בטווח השנים הקרובות מאוד.

זה שנים מדברת טבע על פיתוח תרופה אוראלית לטרשת נפוצה. בעבר ניסתה את פיתוח הקוראל, שנכשל. כעת היא בשלבי ניסוי לתרופה המכונה לקווינימוד. אבל התרופה הזאת נתקלת בינתיים בקשיים, ואילו המתחרות אינן מחכות לטבע. חברת נוברטיס כבר מפיצה את הגליניה, פורצת הדרך שאושרה באוקטובר בשנה שעברה. בשבוע שעבר, כשפרסמה את תוצאות הרבעון הנוכחי, התברר כי התרופה הכפילה את המכירות מאז הרבעון השני מ-78 מיליון דולרים ל-153 מיליון דולרים. גליניה, יש לציין, היא תרופה בעלת פרופיל בטיחות פחות נקי משל קופקסון ומשל תרופות אחרות.

האיום האמיתי על הלקווינימוד נמצא אצל ביוג'ן, שפרסמה תוצאות מבטיחות של הניסוי הראשון מבין שניים בשלב שלוש (שלב הניסויים הסופי של תרופה) בתרופה האוראלית שלה לטרשת, BG12, עם הפחתה יפה במספר ההתקפים וגם עם השפעה מסוימת על התקדמות המחלה.

לעומת זאת, טבע, למרות התחזיות האופטימיות שפיזרה, נמצאת עם התרופה שלה, לקווינימוד, ב"צומת דרכים לא ברור", כדברי קרייזמן. בניסוי המכריע, השני בשלב 3, התרופה לא הצליחה להוכיח מובהקות בהפחתת מספר ההתקפים בקרב חולי טרשת, וזה היה היעד העיקרי בניסוי.

החברה עדיין טוענת שהתרופה תאושר, אולם קרייזמן טוען ש"אין היסטוריה ארוכה מדי של תרופות שלא עמדו ביעד העיקרי של הניסוי הקליני ואושרו על-ידי ה-FDA". ובכל מקרה, כאשר תגיע סוף-סוף הלקווינימוד לשוק, היא עלולה למצוא אותו רווי למדי במתחרותיה.

בסביבת טבע מודים שהחברה לא ממש הצליחה ביעד הניסוי העיקרי, אבל מסבירים שהיא הצליחה מאוד ביעד השני של הניסוי: עיכוב התקדמות המחלה, דבר שלדברי המקורבים התרופות הקיימות כמעט שאינן מצליחות לעשות.

"טבע תצטרך לשכנע שזה לא חיסרון אלא יתרון גדול, ושהירידה במספר ההתקפים, שהייתה במשך שנים כוכב הזהב של התעשייה, פחות רלבנטית היום", מסביר אחד המקורבים. "יש חמש תרופות לטיפול במחלה שיודעות לעשות זאת, והיום שם המשחק הוא עיכוב ההתקדמות. אבל לשכנע בכך את ה-FDA, ואחר כך את ציבור הרופאים, יצריך מאמצים רבים".

אכזבה נוספת שנגרמה לטבע היא הרחבת ההתוויה של האזילקט, התרופה שלה לפרקינסון. התרופה מאושרת לטיפול בתסמיני המחלה, וטבע הצהירה באופטימיות רבה כי היא מקווה שה-FDA ירחיב את ההתוויה גם לטיפול במחלה עצמה. לו הדבר היה קורה, היה נפתח בפניה שוק אדיר, המוערך ב-3-2 מיליארד דולרים, שלפחות את מחציתו הייתה יכולה לכבוש. אולם ה-FDA לא העניק לה את ההתוויה המקווה.

אז טבע מצוידת באופטימיות, בתוכנית חמש שנתית ובניסיון שלה להפוך למה שהיא קוראת "חברה היברידית" - שני שלישים גנרית ושליש אינובטיבית-ממותגת. שוק ההון אינו נוטה לה חסד רב כעת, ומשקיעים זועמים שהשקעתם נחתכה, וקוראים בטוקבקים לזרוק את המנכ"ל או לחלופין לחלק דיבידנדים. אבל טבע בשלה: השוק, אומרים מקורביה, חושב רק לטווח קצר, ובסוף שוב תאכלו את הכובע.

 מסע קניות