אין פאניקה: לקוחות הגמל לא מתרגשים מתשואות שליליות

לפני שנלבש שק, נשים אפר על ראשנו ונפתח בקינות שבר על הפסדי קופות הגמל בשנת 2011, בואו נסתכל על הדברים בפרספקטיבה. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011 איבדו הקופות בממוצע 6%, רובם בחודשים אוגוסט וספטמבר. שוק הגמל הצטמק מתחילת השנה ב-17 מיליארד שקל וחזר לגודלו ביולי 2010. זה אמנם מאוד לא נעים, אבל לפחות כרגע עדיין לא מדובר בחריגה מהתנודתיות הרגילה של שוק ההון. תנודתיות שתמיד מוגזמת לשני הכיוונים. באוקטובר, אגב, כבר החזירו הקופות חלק ניכר מההפסד.

קופות גמל, למי שלא יודע, נועדו לחסכון ארוך טווח. הלקוח הממוצע המחזיק בקרן השתלמות פודה את כספו אחרי 9.6 שנים, לקוח הגמל הממוצע מחזיק בקופה 27.2 שנים, ועל פי חוק לא ניתן למשוך כספים לפני גיל 60. אם כך, מדוע שחוסך שהקופה שלו תיפדה בעשור השלישי של המאה ה-21 יהיה מוטרד מרבעון אחד גרוע בשנת 2011? באופן מפתיע, עד כה התברר שרוב הלקוחות אכן לא נכנסו לפאניקה, הפגינו בגרות, ולא הסתערו כדי למשוך את כספם.

הנתון המרשים ביותר הוא שיעור הצמיחה של השוק - פרמטר שאינו מופיע בגמל נט ויש לחשבו. הפרמטר בודק מה את הגודל התיאורטי של השוק בהינתן התשואה המצטברת ב-12 החודשים האחרונים, בהשוואה לגודל בפועל של השוק. כלומר, באמצעותו ניתן לראות האם השוק צמח באופן טבעי (בנטרול תשואה). מאחר שהזליגה של כספים מקופות הגמל היא תופעה פרמננטית, זהו אינדיקטור מצוין כדי להבין את רמת הלחץ של החוסכים. מעין "מדד פחד".

לאחר שבשנת 2009 עמד שיעור הצמיחה על 1.5%- לערך, ובשנת 2010 ירד ל-0.6%-, בשנת 2011 ראינו עלייה הדרגתית מ-0.42%- ל-0.58%-. כלומר, כחצי אחוז מהחוסכים פדו את כספם. רק לשם השוואה ברבעון האחרון של 2008 עמד האינדיקטור על 3.8%-.

במילים אחרות, עמיתי קופות הגמל יותר בוגרים ממה שציפינו ומבינים שמדובר בחיסכון ארוך טווח. אגב, יש להניח כי כאשר יגיעו דיווחי הביצוע של הרבעון (הסטייטמנטים), בעוד כמה שבועות, תהיה עלייה מסוימת בבקשות למשיכת כספים מהקופות.

להתנהגות העמיתים ולרוגע היחסי בו הם קיבלו את התוצאות המרות של הרבעון השלישי יש מספר סיבות:

1. יש עם מי לדבר. בניגוד לשנת 2008, כשמרכזי השירות הטלפוניים של בתי השקעות קרסו תחת הלחץ ולחוסכים לא היה לאן לפנות, הרי שמאז שודרגו מרכזי השירות והם ערוכים לטפל גם במצבי קיצון ולקלוט עלייה משמעותית בהיקף השיחות.

2. יש חלופות טובות. בשנת 2008 הברירה הייתה להישאר או לעזוב. מאז החלו מנהלי הגמל להפעיל מסלולים סולידיים כאפיק חלופי. לעמית שרוצה לעזוב בגלל הירידות מוצעות חלופות סבירות שמאפשרות לו להרגיש שכספו בטוח, אך עדיין להישאר בתוך השוק.

3. מחלקות השימור השתפרו. אם לפני שלוש שנים בתי השקעות לא הבינו מה קורה, איך לדבר עם הלקוח ואיך להרגיע אותו, היום הגופים יותר מקצועיים ומנוסים.

4. גם החוסכים התבגרו. הם הבינו שתנודתיות היא חלק מטבעו של השוק, ומי שפדה את כספו בשנת 2008 הפסיד את העליות של 2009. לכן צריך להישאר בפנים, ולקבוע את אופן החשיפה לשוק - מסלול כללי או מסלול סולידי - על פי תיאבון הסיכון של כל פרט.

5. העולם עוד לא מתמוטט. נפילה של 4% בחודשיים אינה אסון. ב-2008, למי ששכח, השוק התרסק בבת אחת לאחר פשיטת הרגל של ליהמן ברדרס ואיבד בספטמבר 6%, ובאוקטובר עוד 8%.

תמר מול גדיש

גדיש שבבעלות פסגות איבדה בספטמבר 1.74% ומתחילת השנה הציגה תשואה שלילית של 5.33%. תמר שבבעלות כלל ביטוח איבדה בספטמבר 2.38% ומתחילת השנה הציגה תשואה שלילית של 8.23%. קמפיין פרסומי של פסגות מציג לנו את ההצלחה הזו (שהיא יחסית כמובן, בסופו של דבר גם גדיש הפסידה) כהוכחה ליכולת הנהדרת של מנהלי ההשקעות של בית ההשקעות, שראו מראש את המשבר המתקרב והורידו חשיפה למניות.

אין ספק שבפסגות גמל, בניהולו של חגי בדש, עשו עבודה יפה באלוקציה (הקצאת הנכסים) של אפיקי השקעה. המרכיב הסולידי - פיקדונות ואג"ח ממשלתיות - עלה מ-24% בינואר ל-28% באוגוסט. באפיק המנייתי ירדה גדיש בתקופה זו מ-33% ל-26.7% ובמקביל גדל רכיב חו"ל מ-16% ל-22%. בתמר נשארו באותה אלוקציה מתחילת השנה, ועשו את השינוי רק בספטמבר. אבל מבלי לפגוע בהישג הזה של פסגות, גם כאן צריך להסתכל התמונה בפרספקטיבה רחבה יותר.

כידוע, ביצועי קופות הגמל לא נמדדים בחודש או בחודשיים, אפילו לא בשנה, אלא בתקופות ארוכות יותר. ובכן, מה קרה לתמר ולגדיש - שתי קופות הגמל הגדולות בשוק - בשלוש השנים האחרונות? תמר השיגה תשואה מצטברת של 27.8% שהם 8.5% בשנה. גדיש תשואה של 23.1% שהם 7.2% בשנה. ובחמש שנים? כאן לתמר תשואה שנתית ממוצעת של 6% ולגדיש תשואה של 5.3%. כלומר, הפרש של 0.7% בשנה. גם בבדיקה לתקופה של 10 שנים ונקבל את אותה תוצאה: הפרש שנתי ממוצע של 0.7% לטובת תמר.

כך שקריאות הצהלה והקמפיינים של פסגות נכונים, אבל לא מציגים תמונה שלמה. בשנת 2011 הצליחה גדיש לעקוף את תמר, אבל בכל תקופה שבדקנו חוץ מהשנה האחרונה המצב היה הפוך. מה יהיה בעתיד? חובת ההוכחה מוטלת על אנשי פסגות וכלל ביטוח.

הגיע זמן אלטשולר

פעם היה זה דש שהוביל את הגיוסים, אחריו הגיע ילין לפידות. ילין עדיין מובילים, אבל כעת מתקרב התור של אלטשולר שחם. בית ההשקעות שבבעלותו ובניהולו של גילעד אלטשולר נהנה ממוניטין ייחודי בשוק. אלטשולר הוא אחד ממנהלי ההשקעות הבודדים שהולך עם תפיסת עולמו ולא שואף להיות בבנצ'מארק של השוק. ככזה הוא היה מהראשונים שהוציאו שיעור נכבד מהנכסים לחו"ל, גם כשזה עלה לו בפיגור בתשואות.

השנה היא השנה של אלטשולר. אמנם גם אצלו העמיתים הפסידו, אבל פחות, ובסוף ההצלחה מחלחלת גם לגיוסים. כרגע אלטשולר שחם נמצאים במקום השני במאזן הצבירה עם 360 מיליון שקל. 343 מיליון שקל מתוכם עברו מקופות אחרות בקצב הולך וגדל בחודשים האחרונים. בספטמבר עברו 101 מיליון שקל וזהו חודש שלישי ברציפות שבו בית ההשקעות מגייס מעל 100 מיליון שקל בחודש.

ועדיין, במקום הראשון ובהפרש גדול נמצאים ילין לפידות שמנהלים כבר 5.7 מיליארד שקל. זו עלייה של 45% בהיקף הנכסים מתחילת השנה. הצבירה של ילין לפידות עומדת על 1.86 מיליארד שקל כשמתוכם 1.75 מיליארד שקל עברו מקופות אחרות. עם זאת, בספטמבר הואט הקצב. אם מתחילת השנה גייס ילין כ-200 מיליון שקל בחודש, בספטמבר ירדו ההעברות ל-116 מיליון שקל.

במקום השלישי נמצא אנליסט עם 187 מיליון שקל, ואחריו אי.בי.אי עם 102 מיליון שקל ומנורה מבטחים עם 87 מיליון שקל. דש משתרך אי שם במקום השמיני, כאשר מתחילת השנה עמד מאזנו על 9 מיליון שקל בלבד. מקופותיו יצאו 284 מיליון שקל, מתוכם 60 מיליון בספטמבר, ורק עודף ההפקדות על המשיכות השאיר את בית ההשקעות שמנהל ידין ענתבי במאזן חיובי.

אז מה קורה בדש? שאלה טובה. ממארס הלכו הביצועים והידרדרו ברציפות, כאשר הגיוסים הפכו לפדיונות והפדיונות הלכו וגדלו. מערך השימור של דש לא מצליח לבלום ומערך הגיוס לא מגייס בקצב שהיה בעבר. האם יש קשר לחילופי המנכ"לים כאשר ענתבי שם פחות דגש על שיווק ורכישת לקוחות מקודמו קובי לוינסון? ייתכן שגם התשואות הגרועות תורמות לכך. בכל מקרה, העובדה הברורה היא שדש מאבד גובה במהירות.

בפסגות התמונה הפוכה. התשואות משתפרות, השימור מתחזק והפדיונות נבלמים. אמנם פסגות איבד מתחילת השנה מיליארד וחצי שקל, אך את רובם ניתן ליחס למאזן הדמוגרפי.

לקופות אחרות עזבו 513 מיליון שקל, כאשר קצב היציאה קטן מחודש לחודש ובספטמבר יצאו רק 30 מיליון שקל. אם המגמה תימשך, פסגות יחזור להעברות חיוביות תוך כמה חודשים.

מאמר תגובה: משחקים יצירתיים בסטטיסטיקה

בשבוע שעבר פרסמנו כאן דעה של סוכן ביטוח, רון קשת, מנכ"ל קשת פיננסים. קשת סבור כי "דמי הניהול בפנסיה מצדיקים את עצמם", ולהצדקת עמדתו הוא מעלה שתי טענות:

הראשונה, הקופות הסקטוריאליות אמנם גובות דמי ניהול נמוכים אך מוכרות מוצר נחות עם תשואה נמוכה. ולראייה, קשת בדק את ביצועי הקופות המצטיינות מ-2008 וראה כי רק אחת מהן סקטוריאלית. כאשר השווה בין תשואת הקופות המצטיינות (32%) לממוצע הקופות הסקטוריאליות (13.6%) ראה קשת שההפרש בתשואה גבוה בהרבה מההפרש בדמי הניהול שהוא 0.7% בשנה.

טענתו השנייה היא ש"לאחר הירידות משנת 2008, מינואר 2009 כל הקופות רשמו תשואה ממוצעת של 37%". ומכאן הוא מגיע למסקנה כי הציבור מוכן לשלם כשיש לזה סיבה. "כשאתה רוצה לקנות איכות היא עולה כסף ושווה זהב", מסכם קשת.

זכותו של אדם לדעתו, ולא נתווכח עם דעותיו של קשת. אבל כן נעיר ששיטות ההשוואה שהוא נוקט הן בעייתיות בלשון המעטה. קשת משווה את ביצועי קופות הגמל המצטיינות (להגדרתו, קופות שעשו מעל 25%) לתשואות כל קופות הגמל הסקטוריאליות. באופן לא מפתיע מתברר שהמצטיינות מכות שוק על ירך את הקופות הסקטוריאליות. האם נכון להשוות קופות מצטיינות לקופות "רגילות"? האם נכון להשוות ביצועי עשירון עליון לממוצע? לדעתנו, לא ממש.

בנוסף, אם נשווה בין כל הקופות לכל הקופות הסקטוריאליות נראה תמונה שונה. במקרה כזה מתברר שהסקטוריאליות (עם דמי הניהול הנמוכים) הניבו בתקופה המדוברת תשואה של 13.6% בהשוואה ל-11.4% בקופות הרגילות (עם דמי הניהול הגבוהים). כלומר הקופות הללו גם גבו פחות דמי ניהול וגם נתנו יותר לעמיתים. אמנם היו חוסכים שקיבלו תשואות גבוהות, אבל מאחר שהיקף הנכסים בקופות המצטיינות הוא 17 מיליארד שקל, שהם בסך הכל 5.5% מהשוק, מרבית החוסכים, לשיטתו של קשת עצמו, שילמו דמי ניהול גבוהים ללא הצדקה.

הנתונים הבעיתיים הוזזו

גם הטענה השנייה היא בעייתית. קשת מסביר כי מינואר 2009 הציגו הקופות תשואה גבוהה של 37%, ולכן, לשיטתו, המוסדיים מנהלים טוב את הכסף. בדרך משמיט קשת לנוחותו את שנת 2008 - שנה שבה במקרה נרשמו תשואות איומות.

למעשה, הוא אומר: בואו ננטרל את הנתונים שמפריעים לנו, לא נביא בחשבון שנים גרועות ואז נראה איך הממוצע מטפס. הרי קל מאוד להציג תשואה גבוהה כשמנטרלים את התשואה הגרועה של השנה הקודמת. אבל אם ניקח את התשואה מינואר 2008, נראה שהתשואה המצטברת צונחת לפתע. ואם נסתכל על התשואה השנתית ולא על המצטברת נראה שמדובר בתשואה של 3% בשנה.

ואז פתאום עניין דמי הניהול נהיה קריטי. כי כשגובים דמי ניהול בשיעור של 0.9% מתברר שדמי הניהול חותכים 30% מהתשואה השנתית. זאת, בעוד בקופות הסקטוריאליות דמי הניהול חותכים רק 8% מהתשואה השנתית. אבל מה משנות העובדות, כשמשחקים בסטטיסטיקה אפשר להוכיח הכל.

 תשואות גופים מנהלי גמל