לדלק נדל"ן חסרה פירמידה

מה משותף לגדות ביוכימיה ודלק נדלן ? שתי החברות נקלעו למצוקה פיננסית ושתיהן נמצאות בשליטת איש העסקים יצחק תשובה. גדות ביוכימיה, העוסקת בייצור חומרי גלם לתעשיית המזון, התדרדרה על רקע השקעה גדולה שביצעה בסין שלא עלתה יפה. החברה מתמודדת כעת עם הפסדים כבדים לצד חובות גבוהים של 250 מיליון שקל.

לעומתה, דלק נדל"ן, יצאה בתקופת הגאות למסע רכישות אגרסיבי וממונף של נכסים, בעיקר בבריטניה. כשהגיע משבר האשראי היא נאלצה לבצע מחיקות מאסיביות, שהכניסו אותה לגרעון עצום בהון העצמי. זאת, בעוד חובותיה למחזיקי האג"ח נותרו גבוהים, וכיום הם עומדים על 2.1 מיליארד שקל.

ומה ההבדל בין שתי החברות? גדות ביוכימיה, למרות מצבה הרעוע, עמדה עד כה בתשלום מלוא חובה למחזיקי האג"ח, מבלי לבקש תספורת או דחייה. רק אתמול פרעה החברה כ-55 מיליון שקל מחובה למחזיקי האג"ח.

דלק נדל"ן, לעומת זאת, כבר אינה מסוגלת לעמוד בתשלומי החוב שלה. אחרי שלוש שנים בהן היא ביצעה שמיניות כדי לממש נכסים ולעמוד בתשלומי החוב, נאלצה לאחרונה החברה לבקש ממחזיקי האג"ח דחייה של חמישה חודשים בתשלום החוב, לצורך מהלך של גיבוש הסדר חוב כולל.

אז איך קורה שגדות ביוכימיה מצליחה, למרות מצבה הקשה, לשלם את חובה, בעוד שדלק נדל"ן מרימה ידיים? התשובה המידית היא שמדובר כמובן בהיקף חוב שונה לגמרי, אבל לנו נדמה שגם לזהותו של בעל השליטה יש חלק חשוב בכך.

גדות ביוכימיה נתמכת על ידי קבוצת דלק שבשליטת תשובה. זו אחת מחברות ההחזקה המבוססות והרווחיות בישראל, השותפה בין היתר בתגליות הגז "תמר" ו"לוויתן". עד היום הזרימה דלק לחברה הבת את הסכום הנדרש לפירעון החוב למחזיקי האג"ח מבלי למצמץ. האפשרות שחברה בת של דלק תלך להסדר חוב אינה עומדת על הפרק.

בדלק נדל"ן המצב מורכב יותר. גם היא השתייכה בעבר לקבוצת דלק, אך משבר 2008 הפך אותה למשקולת על הקבוצה, ותשובה, באקט שהתפרש בשוק ההון כמעט כאקט הרואי, העביר את השליטה בחברה לידיו (באמצעות חלוקת מניותיה כ"דיבידנד בעין").

באותה תקופה נראה היה שכולם מרוויחים מהמהלך הזה: בעלי המניות והאג"ח של קבוצת דלק נפטרו מהאחריות למצבת החובות האדירה של דלק נדל"ן, ואילו בעלי ניירות הערך של החברה הבת קיבלו כבעל שליטה את יצחק תשובה, הנחשב לאחד מאנשי העסקים האמידים בישראל.

אלא שבשנה האחרונה התברר כי היקף החובות של דלק נדל"ן כנראה גדול על תשובה, והוא אינו יכול או אינו רוצה להזרים כספים נוספים לחברה מבלי שיתבצע בה הסדר חוב כולל.

יש גם יתרונות

כך שבדיעבד הפרדת דלק נדל"ן מקבוצת דלק אכן היטיבה עם החברה האם, אך קשה לומר את אותם הדברים על בעלי המניות, ובעיקר לגבי מחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן. אם דלק נדל"ן עדיין הייתה חלק מקבוצת דלק, ספק אם היא הייתה מבקשת כעת דחייה בפירעון החוב. הרי בניגוד למצבו האישי של תשובה מול הבנקים, מצבה של החברה האם ברור ושקוף, וניתן היה לדרוש ממנה להמשיך לתמוך בדלק נדל"ן.

בימים אלו מתנהל דיון ציבורי סוער לגבי עתידן של חברות הפירמידה. אלה קבוצות עסקיות שבהן בעל השליטה מחזיק רק אחוזים מעטים בהון החברות בהן הוא שולט. אין ספק כי ישנם חסרונות רבים למבנה הזה, אבל מהמקרה של גדות ודלק נדל"ן אנו למדים כי יש לו גם יתרונות. כך, רק בשל היותה של גדות חברת פירמידה, היא מצליחה לעמוד בתשלומי חובות האג"ח שלה.

לעומתה דלק נדל"ן, שכאמור הייתה בעבר חברת פירמידה וכיום היא כבר לא, כנראה שלא תשלם את מלוא חובותיה. עם כל החסרונות הטמונים במבנה הפירמידאלי, אין ספק שמחזיקי האג"ח של דלק נדל"ן היו שמחים להתחלף היום עם מחזיקי האג"ח של גדות.