ההישרדות של וואלה וגרופון

משבר החובות באירופה לא נרגע. ביוון יורגוס פפנדריאו מזגזג עם משאל העם ולבסוף מתפטר, באיטליה סילביו ברלוסקוני מבטיח לפנות את כיסאו, והשווקים עוברים השבוע עוד אחת מהטלטלות, המאפיינות את רכבת ההרים של המשבר.

למרבה הפלא, כל אלה לא ממש משפיעים על השוק הראשוני: שוק ההנפקות, שבדרך-כלל מצב-רוחו תלוי מאוד במצב רוחו של השוק המשני (שוקי המניות), מפגין עוצמה. השבוע, למשל, המריאה מניית אימפרבה הישראלית, חברת אבטחת אינטרנט של מייסד צ'ק פוינט שלמה קרמר, ב-33% ביומה הראשון במסחר בוול-סטריט, למרות שמדד הנאסד"ק נחתך בקרוב ל-4%.

אימרפבה, צריך להדגיש, גייסה סכום הגון של כ-90 מיליון דולר, לפי שווי של 400 מיליון דולר, למרות שלא הציגה היסטוריה של רווחים בבואה להנפיק.

הסיפור של אימפרבה חזר על עצמו בשבוע שעבר עם חברה שכולנו מיטיבים להכיר - גרופון, חלוצת קופוני ההנחות באינטרנט. גרופון אמנם ירדה מהעץ של הנפקה לפי שווי של 30 מיליארד דולר והסתפקה בגיוס כ-700 מיליון דולר לפי שווי כ-13 מיליארד דולר, אבל ההנפקה הזו עדיין נחשבת להצלחה מסחררת.

קצת פחות משבוע אחרי שפתחה את פרק החיים החדש שלה כחברה ציבורית, מניית גרופון התרוממה כ-20% מעל מחירה בהנפקה. הצלחת ההנפקה מתחדדת על רקע העוינות והקרירות שנתקלה בהן גרופון, עוינות שהתבטאה ב-3 מישורים.

1. עוינות המספרים: גרופון היא חברה מפסידה ואת זה אפשר לראות בטבלה המצורפת - לא הפסדים מינוריים, אלא הפסדים של מאות מיליוני דולרים. החברה אמנם מציגה צמיחה מאוד מרשימה בהכנסות (ואת זה וול-סטריט מאוד אוהבת - בתקווה שהרווחים בוא יבואו), אבל קצבי ההכנסות המרשימים יתקשו להישמר על רקע התחרות הגוברת ושוק הקופונים הרווי.

2. עוינות רשות ני"ע האמריקנית: גרופון ניסתה לפני ההנפקה לשחק עם המספרים וחטפה מקלחת קרה. הרי אין גבול ליצירתיות החשבונאית ולמושגים מוזרים, שמאפשרים לחברה, במעשה קסמים, להפוך הפסד לרווח. גרופון הביאה לעולם החשבונאי מושג חדש - ACSOI (ראשי תיבות של Adjusted Consolidate Segment Operating Income), שזה בשפה פשוטה "רווח תפעולי לפני הוצאות שיווק מקוונות".

   אלו עלויות רכישת לקוח ונחשבות לגבוהות ביותר מבין הוצאות התפעול של חברות אינטרנט דוגמת גרופון. כמובן שההגדרה החדשה אפשרה לגרופון להציג פתאום רווחים תפעוליים. וזאת מסיבה פשוטה: גרופון היא ארגון עתיר עובדים, המעסיק 10,400 איש, פי 2 מפייסבוק, רובם אנשי מכירות, שמנסים להגיע לעסקים קטנים ולשכנעם בנחיצות הקופונים.

   אם אתה מנטרל את ההוצאות האדירות הללו על רכישת לקוחות, בעת חישוב הרווח התפעולי - ברור שהמינוס הופך לפלוס, אבל זה כמובן רק ב"כאילו". החברה מפסידה ולא תעזור שום אקרובטיקה ולוליינות חשבונאית כדי להציג תמונה אחרת. כמובן שרשות ני"ע האמריקנית דחתה את שיטת הדיווח היצירתית שאימצה החברה ואילצה את גרופון לתקן את הדוחות.

3. עוינות התקשורת הפיננסית: המדיה הכלכלית לא התלהבה מגרופון וטרחה להדגיש את צדדיה השליליים של החברה. הגדיל לעשות בארונ'ס, השבועון הפיננסי המוביל בארה"ב, שללא כחל וסרק קרא עוד טרם ההנפקה, להימנע מרכישת המניות. עדיף להמשיך ולרכוש את הקופונים של גרופון, קבע בארונ'ס, ולא את המניות - זו עסקה שחייבים לוותר עליה.

   הטיעונים של בארונ'ס ושאר הספקנים היו אחידים: השוק רווי, רף הכניסה אליו נמוך, התחרות הולכת וגוברת, המודל העסקי של החברה לא מוכח, קצב הצמיחה הואט ברבעון האחרון והדבר החשוב ביותר - החברה לא עושה את שאמור לעשות כל ארגון חפץ חיים: להכניס יותר כסף מאשר להוציא. כלומר, להרוויח, להרוויח ולהרוויח.

החתמים דוחפים ומשווקים

גרופון הצליחה להתגבר על העוינות הזו ולהיכנס בשעריה של וול-סטריט. ייתכן שהעוינות שספגה היא של קטני אמונה (בארונ'ס בזמנו קטל גם את אמזון). ייתכן גם שהצלחת ההנפקה היא ביטוי לבועה סביב כל מה שמריח מאינטרנט ומצית את הדמיון. אבל, התשובה האמתית להצלחת ההנפקה, להערכתנו, היא העוצמה, לטוב ולרע, של המוסדות הפיננסיים בוול-סטריט.

למרות הביקורת על חלקם במשברים הפיננסיים, הם נותרו השליטים האמתיים של שוקי ההון. אם ירצו לדחוף הנפקה מסוימת, הם ידחפו אותה - ולא משנה כמה כתבות שליליות יתפרסמו. כשמורגן סטנלי, גולדמן זקס וקרדיט סוויס מובילים את הנפקת גרופון - צריך כנראה כוח אלוהי כדי למנוע מהחברה להפוך לציבורית.

כשהם מקבלים 6% מערך ההנפקה, למעלה מ-40 מיליון דולר כעמלה, החתמים הופכים למשווקים. בדיוק כמו אנשי המכירות של גרופון, שמנסים למכור קופונים, אבל בהבדל אחד: אנשי המכירות של מורגן סטנלי, גולדמן זאקס ודומיהם, מוכרים מניות והם כבר ימצאו דרך "לסדר" מכירה כזו, גדולה ככל שתהיה.

אל תטעו: למרות הצלחת ההנפקה, בסופו של דבר ולאורך זמן, היכולת של החברה לייצר רווחים תקבע את גורלה ומחירה בשווקים, כפי שאפשר לראות בטבלה המצורפת. כל חברות האינטרנט בטבלה רווחיות, חלקן אמנם מקבלות מכפיל נדיב (כמו אמזון), אבל לגרופון עדיין אין רווחים כדי לחשב מכפיל כזה. ואם לא יהיה לה כזה, שווי חברה של 15 מיליארד דולר יהפוך לזיכרון מתוק של ימי האופוריה של ההנפקה.

דוגמה ישראלית לתמחור חברה שעיסוקה מתמקד באינטרנט, היא וואלה. המותג היחסית וותיק והדי פופולרי, שכמה שנים הציג רווחיות בריאה, גלש להפסדים ברבעון השלישי. נימוק החברה: המחאה החברתית, שצימקה את תקציבי הפרסום. אלא שהמחאה החברתית, כבודה במקומה מונח, היא לא כל הסיפור. מניית וואלה איבדה שני שלישים משוויה בשיא והיא נסחרת כעת לפי שווי של כ-35 מיליון דולר, מאחר שהיכולת שלה לייצר רווחים נפגעה משמעותית.

את ההסבר לזה מספקת וואלה בצורה הכי טובה בדוח השנתי שלה: "באתר הקבוצה מתחרים אתרים ישראליים ובינלאומיים. התחרות של אתרים מקומיים גדלה עקב חיזוק אתרים שתומכות בהן קבוצות מדיה גדולות (עיתונים מודפסים, חברות סלולר, טלוויזיה מסחרית, כבלים) וכן עקב התחזקות מגמת הקונסולידציה ושיתופי הפעולה בענף. בנוסף, גברה מאוד בשנה האחרונה הגלובליזציה באינטרנט, המתבטאת במיצוב חזק של האתרים הבינלאומיים גוגל, פייסבוק ויוטיוב בצמרת דירוג הרייטינג של האתרים המובילים בישראל..."

כלומר, וואלה נשחקת בין הגורילות. היא מאבדת אט-אט את ההגמוניה כאתר המוביל בישראל מבחינת רייטינג, היא מאבדת אט-אט את הכושר לייצר רווחיות, לפחות כפי שהורגלה אליה. השאלה עתה, עד כמה שזו נשמעת דרמטית, היא שאלה קיומית: האם וואלה תימחץ בין הגורילות, למרות שהיא בעצמה בבעלות גורילה (בזק)? האם יש לה מקום בעולם של עודף וגודש מדיה ובאתרי סחר ועוגת פרסום, שלא מסוגלת לפרנס את כולם? הנבואה ניתנה לשוטים ולאיש אין מונופול על תשובות נכונות, אבל גם וואלה החלה השנה את מלחמת ההישרדות שלה.

 חברות האינטרנט המובילות

eli@globes.co.il