לאחר המחאה: האם מניות אסם ושטראוס שוות קנייה?

אסם ושטראוס , שתי חברות המזון הגדולות והוותיקות בת"א, אשר מניותיהן נחשבו עד לא מזמן לדפנסיביות שמטרתן לייצב וליצור עוגן בתיק המשקיע גם בתקופות סוערות, נמצאות באחרונה בעצמן בעין הסערה. נראה כי מכל צד שהוא, הן תחת מתקפה: הצרכן הישראלי המפוכח שקם עליהן, התייקרות עלות חומרי הגלם, המצב המאקרו-כלכלי העולמי והמלחמה מול רשתות השיווק - כל אלו הביאו אותן לרשום בשנה האחרונה תשואה שלילית. שטראוס איבדה כ-16.7% מערכה, ואסם אחריה - עם תשואה שלילית של 11.34%.

על אף הדמיון בתחום פעילותן, שתי החברות נבדלות זו מזו בלא מעט תחומים ובהיקף חשיפתן לשוק חו"ל - מה שעשוי להתגלות בעת הנוכחית כדומיננטי ביותר. שטראוס, חברת המזון השנייה בגודלה בישראל, ביצעה לפני מספר שנים מהלך אסטרטגי להרחבת פעילותה מעבר לים, העומדת כיום על כ-50%. מנגד ניצבת אסם, עם חשיפה לחו"ל בהיקף של כ-15% בלבד, ובמקביל היא נהנית משיתוף פעולה בלעדי עם נסטלה. תאגיד המזון העולמי המחזיק בכ-54% ממניותיה, מהווה עבורה משענת איתנה, המציעה סיוע טכני בנושא מו"פ וזכויות שימוש נרחבות בידע של חברת המזון הגדולה בעולם.

האם היקף החשיפה לחו"ל מהווה כעת מקור לנחת או דווקא מקור לדאגה, ועד כמה המחאה הצרכנית מסכנת את שתי החברות? "גלובס" ושלושה מהאנליסטים המובילים בתחום מנתחים האם הפגיעה בסקטור מהווה חלון הזדמנויות, והאם שטראוס ואסם שוות קנייה.

נסטלה, זה כל ההבדל

שלא כהרגלנו נתחיל בציבור הצרכנים, שהרי כל משקיע הוא גם צרכן. צחי אברהם, אנליסט בבית ההשקעות כלל פיננסים, מאמין כי בכל הקשור למחאה החברתית, הצרכנים צפויים להמשיך ליהנות מפירותיה גם בשנה הבאה. "פרשת הקוטג' והחרם על תנובה הם עדיין נושא חם בקרב הציבור, ואף אחת מהחברות לא תנסה להתגרות בצרכנים".

אברהם סבור כי במהלך 2012 לא יתאפשר לחברות המזון ורשתות השיווק להעלות מחירים, ומניח כי חברות המזון ייאלצו לספוג את ההפסדים. "על מחיר חומרי הגלם אי אפשר לשלוט, ולכן החברות ינסו להתייעל ולחסוך בהוצאות התפעוליות. הבעיה היא שאין הרבה שומן לחתוך בו, מאחר ששטראוס ואסם כבר נמצאות בעיצומו של תהליך התייעלות".

לדעת אברהם, השוק בישראל מהווה קרקע פורייה לשגשוגן של שתי החברות. "מבחינת אסם ושטראוס, ישראל היא גן עדן - שתיהן מציגות צמיחה בשיעור דו-ספרתי, ובהתחשב בעובדה שהתחרות היא מוגבלת, מתאפשרת פריחה שנמשכת לאורך לא מעט שנים".

בהתייחסו לפעילות של החברות מחוץ לישראל, מציין אברהם כי כל ניסיון של החברות לצאת לפעילות בחו"ל כרוך בקשיים. "לפני כמה שנים החליטה שטראוס להוציא חלק מהפעילות שלה לחו"ל, ותחום הקפה הפך לגדול והרווחי ביותר". אך כעת הוא סבור, כי אירועי המאקרו אילצו אותה להתמודד עם רוח נגדית. "הסחרור במחירי הקפה גרם לכיווץ מרווחי השיווק, והקושי בפעילות במזרח אירופה, למעט רוסיה, לא תרם לכך. המותג 'סברה' רושם הצלחה גדולה בתחום החומוס, אך עדיין בממדים קטנים מדי בשביל להחזיק את החברה ולסחוב אותה מעלה".

למרות ההבדל המשמעותי בהיקף פעילותן של שתי החברות בחו"ל, אברהם סבור כי ההבדל האמיתי בין שטראוס ואסם מסתכם דווקא במילה אחת: נסטלה. "אין ספק, שטראוס היא הצלחה ישראלית מסחררת. אבל בתחום המזון יש חשיבות לגודל, ומהבחינה הזאת, אין לנסטלה מתחרה".

אברהם סבור כי שיתוף הפעולה של אסם עם נסטלה טומן בחובו לא מעט יתרונות, ומציין שלושה מהם שרלוונטיים כעת במיוחד. "לנסטלה יש את האפשרות לסייע לאסם לרכוש חומרי גלם בזול, לייבא מו"פ חדשני ולספק מוצרים חדשים מהמדף האינסופי של ענקית המזון".

עם זאת, אברהם מעריך כי במידה שהלחץ הציבורי על שוק המזון יימשך תקופה ארוכה, הדבר יקשה מאוד על אסם. "במידה שלא יתאפשר שיפור משמעותי במרווחי השיווק, אסם עלולה להגיע למצב שבו משפחת פרופר תמחק אותה מהמסחר".

האפסייד האמיתי מגיע מחו"ל

"אי אפשר לשמור על אותה רמת מחירים למשך שנה, מאחר שהחברות כפופות לשינויים תקציביים שלא בשליטתן, כגון מיסוי והעלאת שכר המינימום. מחיר המילקי לא יישאר 2.90 שקל לנצח, אם כי העלאת מחירו תיעשה בקצב מתון יותר". כך אומרת דורין צלניר, אנליסטית בבית ההשקעות אי.בי.אי.

לדעת צלניר, האינדיקציה הטובה ביותר לאמוד את ההשלכות של המחאה הציבורית, היא באמצעות בחינת היקף הפרסום בקרב שתי החברות. "שטראוס ואסם היו פעם בחמישייה הפותחת, והיום הן בתחתית רשימת 20 המפרסמים הגדולים. הן חייבות לקצץ בעלויות, אך שתיהן גדולות וותיקות, בעלות רווחיות גבוהה וידע כיצד להתייעל, כך שלאורך רבעון או שניים הן יספגו את העלויות".

לגבי הפעילות של השתיים בחו"ל, סבורה צלניר כי רק החלק שפועל בארץ נפגע מהמחאה החברתית. "מבחינת המשקיעים הפעילות בחו"ל היא יתרון, מאחר שהיא מפזרת את הסיכונים". אך לדבריה, מלבד היתרון פעילות זו גם מגלמת אפסייד גבוה יותר. "המלצות ה'קנייה' הרבות שאנו רואים באחרונה הן לא מתוך אמונה במכירת חטיף ה'שטוחים'. שתי החברות לא מציבות את הפעילות בארץ כמנוע צמיחה, ולכן האפסייד האמיתי למשקיע הוא מהפעילות בחו"ל".

צלניר מציינת את פעילותה של שטראוס בתחומי המים והמטבלים המצוננים ('סברה'): "שני התחומים קטנים יחסית, אך עם אפסייד לפוטנציאל. מיזם המים באירופה עם וירג'ין הבריטית מעיד על כך שהחברה גלובלית ולא תלויה רק בשוק אחד". היא מתייחסת גם לשיתוף הפעולה בין אסם ונסטלה: "אסם נהנית מהתמיכה של תאגיד ענק שמספק סיוע לכל החברות-הבנות, כולל שיתוף לטובת רווחיות תפעולית גבוהה יותר; ויכולה להיעזר בשיטות הפעולה של נסטלה העולמית בנוגע לדרכי התייעלות".

למרות התנודתיות שחווה הענף באחרונה, סבורה צלניר בשורה התחתונה, כי ענף המזון יישאר דפנסיבי, מאחר שתמיד יהיה לו ביקוש. "רשתות השיווק אמנם איבדו מעט מהאטרקטיביות שלהן, אבל לגבי אסם ושטראוס השוק נשאר דפנסיבי, עם קצת יותר סיכון. האלמנט היחיד שיכול להביא לשינוי במאזן הכוחות, הוא רגולציה אמיתית. זאת מאחר שנכון להיום, אפילו פתיחת השוק ליבוא, לא תגרום לשינוי".

פתיחת שוק יבוא המזון תפגע ברווחיות

למרות המחאות החברתיות והסיכונים השונים, מורן גבאי, אנליסטית הבייסייד בבית ההשקעות מיטב, סבורה כי שטראוס ואסם ימשיכו להיות מניות דפנסיביות גם בעתיד. "אם בוחנים את ביצועי המניות ביחס למעו"ף מתחילת המחאה, נגלה כי בעוד המעו"ף ירד בכ-7.8%, מניות שטראוס ואסם ירדו פחות (5.3% ו-6.8% בהתאמה, ל' א')".

"שטראוס ואסם ייאלצו לקצץ שכר ולפטר עובדים, בכדי למזער את הפגיעה בשיעור הרווחיות התפעולית. מלחמת המחירים בין רשתות המזון וספקיות המזון תלך ותגדל, שכן אף אחת מהן לא תוכל להעלות מחירים בצורה אגרסיבית, אם בכלל". כך אומרת גבאי בכל הקשור לטווח הקצר.

גבאי מקנה חשיבות גבוהה לחשיפת החברות לפעילות בחו"ל. להערכתה, החשיפה הזו מהווה כעת יתרון. "בשטראוס החשיפה לחו"ל משמעותית מאוד, גם מבחינת הרווח וגם מבחינת התוצאות הרבעוניות. הפגיעה הצפויה בתוצאות הפעילות בישראל עשויה לקבל פיצוי מתוצאות הפעילות בחו"ל - בין אם בזכות פעילות 'סברה' בצפון אמריקה, ובין אם בזכות פעילות הקפה החזקה מאוד בברזיל וברוסיה".

גבאי סבורה כי במידה שהמחאה החברתית תתגלה כיותר מנקודתית, הדבר עלול להוות איום ממשי. אז ספקיות המזון ייאלצו להוזיל מחירים - מהלך שיפגע בהן למרות ניסיונות להתייעלות. היא מעלה איום נוסף אשר עלול לדעתה להשפיע על הסקטור כולו. "במידה שהמדינה תבחר להתמודד עם יוקר המחירים באמצעות פתיחת שוק יבוא המזון ללא מגבלה, הדבר עלול להביא להוזלת מחירים אשר תפגע בשיעורי הרווחיות".

למרות שעדיין מוקדם לדעת מה יהיו תוצאות המחאה וצעדי הממשלה לטווח הארוך, גבאי מזכירה כי עוד בטרם ימי המחאות נסחרו שטראוס ואסם במכפילי רווח גבוהים מאוד, בין היתר הודות לשיעורי הרווחיות. "פגיעה ברווחיות תביא לפגיעה בתוצאות ולתמחור שונה של החברות, ולכן האטרקטיביות שלהן יורדת. בתקופות כאלה הצרכן מגלה מודעות גבוהה יותר למחירים, ויכול למצוא אלטרנטיבה בדמות המותג הפרטי של רשתות השיווק. עם זאת, שטראוס ואסם הנן חברות שתמיד פועלות להחדרת מוצרים חדשניים, אשר לרוב אין להם מתחרים במותג הפרטי; כך שייתכן שעל-ידי בידול המוצרים שלהן, והמשך חיזוק המותג, הן יצליחו לשמור על נתחי השוק שלהן".

 מניות שטראוס ואסם יד ביד מתחילת השנה

*** הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם