יצחק תשובה עושה עסקה נהדרת

1. נשף המסכות הסתיים

עכשיו כבר לא מכבסים מילים אלא קוראים לילד בשמו: דלק נדל"ן של יצחק תשובה נמצאת בפשיטת רגל דה פקטו ויוצאת להסדר חוב במסגרתו יזכו המשקיעים ל"תספורת" של עשרות אחוזים מהחוב המתואם. מחזיקי האג"ח יוותרו על חלק מהחוב ויקבלו מניות, תשובה יזרים כסף לחברה, ויתרת החוב תיפרס מחדש.

השאלות שנותרו נוגעות להיקף ולאופי ה"תספורת": האם מחזיקי האג"ח יקבלו 70% מהמניות או יותר ולפי איזה שווי חברה? מה היקף החוב שימחק? האם תשובה יזרים 300 מיליון שקל או 500 מיליון ויותר, והאם סכומים שהוא התחייב להעביר בעבר יחשבו או לא? תשובה הציג את עמדות הפתיחה, ועכשיו יתחיל מו"מ שיפרנס בחודשים הקרובים הרבה עורכי דין ויועצים.

2. מילה טובה לתשובה

הוא ניסה, באמת שניסה. לא השליך מאחור את דלק נדל"ן לאבדון כמו שעושה אילן בן דב בטאו, אלא לקח אחריות ובמשך שלוש שנים נאבק וניסה להחיות את החברה. הוא השקיע מאות מיליוני שקלים מכספו רק כדי לא להגיע להסדר חוב בדלק נדל"ן.

זה לא עזר. חוב של 2.1 מיליארד שקל גדול אפילו על איש עסקים כמו תשובה, ודלק נדל"ן שקועה עמוק מדי בבוץ. עכשיו הגיע הזמן ללכת להסדר.

אבל היות שזו פעם שנייה שאיש עסקים מליגת העל מודיע על הסדר חוב של חברה בבעלותו, אנחנו יודעים כבר שאפשר אחרת. בהסדר החוב של אפריקה ישראל, לב לבייב עמד זקוף במסיבת עיתונאים ולקח אחריות. תשובה, לעומתו, נעלם. תשובה, שידע ללחוץ על הגופים המוסדיים בהנפקת אלעד קנדה, ולהתראיין תחת כל עץ רענן כשהתגלה הגז ב"תמר", ירד למחתרת. קולו לא נשמע. לחזית הוא שולח את פרופ' אמיר ברנע ואת יד ימינו, עידן וולס.

3. האם זה יספיק?

בכלל לא בטוח שהסדר החוב יספיק כדי להעמיד את דלק נדל"ן על הרגליים. לפי המתווה הראשוני, גם אחרי פריסת החוב, הזרמת ההון והנפקת אג"ח חדשות, תישאר דלק נדל"ן עם גרעון בהון העצמי של 500 מיליון שקל. דלק נדל"ן ממירה חוב של 2.2 מיליארד שקל לחוב של 1.2 מיליארד שקל אבל איך היא תשרת את החוב הזה?

להבדיל מאפריקה ישראל, לדלק נדל"ן אין נכסים יציבים ומשמעותיים אלא "פוטנציאל להשבחה" שאולי יהיה שווה בעתיד ואולי לא. לא מיותר להזכיר שעיקר הנכסים הם במדינות מערב אירופה שנמצאות במיתון מעמיק והולך. כך שתשובה מבחינתו עושה עסקה נהדרת. לפי הצעתו, הוא יזרים במזומן 250 מיליון שקל, יוותר על 26% מהמניות ששווי השוק שלהן הוא 20 מיליון שקל ועל אג"ח בסך 80 מיליון שקל.

כלומר, הוא ישלם 350 מיליון שקל ויפטר מאחריות לחוב של 2.2 מיליארד שקל. אם בעתיד יתברר שהסדר החוב לא הצליח ודלק נדל"ן לא יכולה לעמוד בחובותיה, לא בטוח שתשובה, שיחזיק מניות מיעוט בחברה, יהיה בסביבה כדי לקחת אחריות.

4. אינטרסים נוספים

לתשובה יש עניין גדול להצטייר כהגון בהסדר החוב של דלק נדל"ן. אמנם כאשר מדינות באירופה שומטות חובות, הוא יכול להסביר שלחברה יש סיכון ולעיתים, כשהוא מתממש, המשקיעים מפסידים כסף. אבל לתשובה יש עוד אינטרסים.

לחברת אלעד גרופ הפרטית (נדל"ן בצפון אמריקה) יש חובות גדולים אותם צריך לשרת ולמחזר, וקבוצת דלק עוד תיפגש הרבה בשנים הקרובות עם הגופים המוסדיים בענייני הגז. לכן, כדאי שההצעה הסופית שיגיש תשובה תכלול הערכות שווי שמרניות לגבי נכסי דלק נדל"ן ופוטנציאל ההשבחה שלהם. גם אם זה מחייב אותו להכניס יד עמוק לכיס יותר ממה שתכנן במקור.

5. המוסדיים

האם הם יבואו חשבון עם תשובה בחברות אחרות שלו בגלל דלק נדל"ן? האם ידרשו ממנו ריבית גבוהה יותר או ביטחונות חזקים? נעריך בזהירות שלא. למוסדיים, בניגוד לבנקים, יש זיכרון קצר ואינטרסים מרובים. כבר ראינו איך במקרה של אילן בן דב הם יצאו מגדרם להשתתף בהנפקת סקיילקס, בעלת השליטה בפרטנר, למרות הבעיות של חברת ההשקעות טאו.

אחרי שמקלפים את הרטוריקה המתלהמת נגד תשובה - שאליה נחשף קרוב לוודאי בחודשים הקרובים - עדיין אפשר להעריך כי אם בעתיד יציע הטייקון להנפיק אג"ח של קבוצת דלק בריבית סבירה, או אם השוק יחזור לגאות ולמוסדיים יהיה עודף נזילות, הם ישובו ויתנו לו הלוואות.

6. בואו נחזור לקיץ 2008

באותם ימים מגדל הקלפים שבנה איליק רוז'נסקי מתחיל להתמוטט. תשובה מרגיש את הלחץ ועושה מהלך מזהיר: מחלק את מניות דלק נדל"ן כדיבידנד לבעלי המניות בקבוצת דלק ולמעשה מוציא את הכבשה השחורה מהקבוצה שבאמצעותה הוא מחזיק את עיקרן נכסיו, ובראשם תגלית הגז של "תמר".

התוצאה: דלק נדל"ן אינה מאיימת עוד על יציבותה של קבוצת דלק, והופכת להיות בבעלותו הישירה של תשובה. היום ברור שהמהלך הזה הציל את קבוצת דלק, אבל פגע קשות בבעלי החוב של דלק נדל"ן. להם היה עדיף להישאר כחלק מקונצרן גדול, מפוזר ועשיר שיכול לתמוך בחברה הבת. המוסדיים, אגב, לא עמדו אז על המשמר, ולא התנגדו להפרדתה של דלק נדל"ן מהחברה האם.

בהסדר המוצע, מחזיקי האג"ח יהפכו לבעלי מניות הרוב בדלק נדל"ן ולמעשה לנושים של עצמם. לכן, על מחזיקי האג"ח לדרוש עכשיו בטוחות וערבויות מתשובה שיבטיחו כי בשנת 2016, כאשר האג"ח הראשונה תגיע לפירעון, יהיה מי שיעמוד מאחוריה. אחרת במשבר הבא יגלו מחזיקי האג"ח שהם מדברים עם עצמם בכובעם כבעלי מניות בדלק נדל"ן.