IMF תחלץ גם את יצחק תשובה

האם איטליה תזרים הון על מנת לחלץ את איטליה? האם קרן המטבע תחלץ את דלק נדל"ן? ועוד רעיונות מופרכים שנולדים במשבר הזה.

ביום ראשון זינק השוק המקומי עקב פרסום ידיעה מהעיתון האיטלקי "לה סטמפה", כי קרן המטבע הבינלאומית (IMF) מכינה תוכנית סיוע לאיטליה בסך 600 מיליארד דולר. ייתכן וגם העליות באסיה ביום שני קשורות לפרסום ידיעה זו.

תגובת השווקים לידיעה מזכירה יותר התנהגות של טובע שנאחז בקש מאשר התנהגות כלכלית. ניתוח המצב הפיננסי והנזילות של ה- IMF מראה שמופרך לא פחות היה לקרוא כי קרן המטבע מכינה תוכנית חילוץ לדלק נדל"ן.

יש להבין, כי כיום, חילוץ של איטליה על ידי גוף בינלאומי יחיד, כלל לא אפשרי.

גבולות ההון

לקרן המטבע, כמו עוד גופים פיננסיים בינלאומיים אין הון אינסופי, לחלקם, אין הון כלל. אם נבחן את קרן החילוץ האירופאית, הרי שלקרן החילוץ אין הון עצמי משלה שנוצר "יש מאין".

ההון של הקרן נובע מהתחייבות מדינות להזרים לה הון במקרה הצורך. על בסיס ההתחייבות הזו הקרן מנפיקה חוב. במקרה שהקרן לא תוכל לגייס חוב נוסף, או שיהיו לה צרכים תזרימיים אחרים, היא תוכל לקרוא להון שהתחייבו אליו.

באופן ספציפי לגבי קרן החילוץ האירופאית, הקרן יכולה להנפיק רק 440 מיליארד אירו על בסיס ההתחייבויות שניתנו לה, ומכאן נובעים הדיבורים לגבי מינוף הקרן פי חמישה על מנת שתוכל להנפיק 2 טריליון אירו. (בהנחה ובכלל יימצא מי שיהיה מעוניין לרכוש את הסכום הענק הזה בשנה בה מדינות אירופה צריכות לגייס יותר מטריליון וחצי אירו).

גם מבנה ההון של קרן המטבע דומה. מדינות העולם מתחייבות להזרים לקרן הון על בסיס הגודל הכלכלי שלהן, והבנק מנפיק חוב על בסיס ההתחייבות של המדינות החזקות. ברור שלא ניתן להנפיק חוב בדירוג AAA על סמך התחיבות של מדינות שאינן אפילו בדירוג השקעה. ומספר המדינות האלו רק הולך וגדל.

מחממים את מכונות הדפוס

אם ניקח לדוגמא את איטליה, הרי שההתחייבות של איטליה מהווה כ-3.3% מסך ההון של קרן המטבע, ושל צרפת כ-4.5%. לקרן המטבע יש גם מעמד "נושה מועדף", כך שישנה הסכמה כי מדינות בקשיים ישלמו את החוב שלהן לקרן לפני שהן מחזירות את החוב לנושים אחרים.

הגדרת"נושה מועדף", מעלה את שאלת האבסורד: האם איטליה תידרש להזרים הון לקרן על מנת שלקרן יהיה הון לחלץ את איטליה?

בחינה של משאבי הקרן מראה כי התשובה כנראה חיובית. משאבי קרן המטבע הנוכחיים שניתן להתחייב לגביהם כוללים רק 383 מיליארד דולר נכון לספטמבר 2011. וזה עוד לפני התשלומים ליוון והתחייבויות אחרות. כך שכלל אין לקרן המטבע 600 מיליארד אירו, וההודעה הזו הייתה מופרכת מלכתחילה.

בדצמבר 2010, החליטה מועצת הנגידים של קרן המטבע על הכפלת נכסי הקרן פי שלושה. (מ- 250 מיליארד דולר ל-750 מיליארד דולר). ההחלטה הזו, שסוכם עליה כבר בשנה שעברה, עוד לא מומשה, וזה מראה על הקושי האמיתי לגייס הון משמעותי נוסף ממדינות, בטח כאלו שנמצאות בקשיים.

אמנם כבר יצאה הודעה הכחשה רשמית לגבי הודעת קרן המטבע, אך הדוגמא הזו צריכה לחדד את השורה התחתונה (ובסלנג): אין כיום מספיק כסף בעולם לחלץ את איטליה.

הדרך היחידה לחלץ את איטליה, אם יהיה צורך בחילוץ שכזה, היא על ידי הדפסת כסף חדש. ובעצם, רק הדפסת כסף משמעותית באירופה יכולה לעשות זאת. סיבות רבות מונעות כרגע את השיטה הגרועה הזו, ובעיקר החשש מפני יצירת אינפלציה גלובלית. כנראה שהאפשרות הזו תהיה אפשרות אחרונה שתצא לפועל רק לאחר שגל חדשות רעות נוסף יביא את גוש האירו כמעט לקצה.

• חיים נתן הוא ראש צוות מאקרו במנורה מבטחים קרנות נאמנות בע"מ , בעל רישיון מנהל תיקים ובעל זיקה מכוח תפקידו לנכסים פיננסיים.
• מנורה קרנות ו/או חברות אחרות בקבוצה עשויים להיות בעלות עניין אישי בני"ע מכוח כך שהן מחזיקות ו/או עלולות להחזיק ו/או לבצע פעילות בני"ע עבור עצמן ו/או עבור לקוחותיהן ו/או במסגרת אחרת. אין לראות באמור לעיל עבודת אנליזה של ני"ע ו/או הצעה של הנכסים ו/או הזמנה לרכשם ו/או ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בהם ו/או כהצעה או כשידול, במישרין ו/או בעקיפין, לקנות ו/או למכור את הנכסים, בשום אופן צורה ו/או דרך. שיווק ההשקעות לעיל אינו מהווה תחליף לשיווק המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.