"הרכישה האחרונה של מניות קרדיט סוויס ע"י כור - בעייתית"

תשואות איגרות החוב של קבוצת אי.די.בי אחזקות זינקו בחדות בחודשים האחרונים, והגיעו לשיא עם פרסום הדוחות הכספיים הרבעוניים של הקבוצה. ואכן, מהדוחות עלתה תמונה מדאיגה שלפיה במהלך תשעת החודשים הראשונים של השנה הפסידה החברה סכום עתק של 1.8 מיליארד שקל.

הפסדיה העצומים של אחת מקבוצות הדגל של הכלכלה הישראלית נבעו מההרפתקה הנדל"נית בלאס וגאס וההשקעה במניות בנק קרדיט סוויס, וכן משחיקה מהותית ברווחיות הזרועות התפעוליות של הקבוצה בישראל, במגזרי הקמעונאות, התקשורת והביטוח.

ההפסדים הללו הובילו לתוצאה שהיא לא פחות ממדהימה: תוך זמן לא רב "נעלם" ההון העצמי של קבוצת אי.די.בי שרק לפני שנה עמד על כ-1.5 מיליארד שקל, כשנכון לתום הרבעון השלישי החברה נותרה עם גירעון גדול בהון העצמי בהיקף של 1.1 מיליארד שקל.

כור מאמצת תקן חשבונאי ש"יעלים" ההפסד על קרדיט סוויס

באופן תיאורטי, המבנה המבוזר מגזרית וגיאוגרפית של החזקות הקבוצה אמור היה לספק לה סוג של הגנה מפני כישלון עסקי כזה או אחר, אולם תיאוריות לחוד ומציאות לחוד. שילוב בין "התמכרות" למינוף, משברים כלכליים עולמים, רגולציות ורפורמות דרמטיות וסימולטניות בישראל והחלטות עסקיות לא מוצלחות במיוחד, הביאו את אחת מספינות הדגל של כלכלת ישראל להיאבק על עתידה הכלכלי.

די אם נזכיר את כניסת המפעילים החדשים לשוק הסלולר, השלכות ועדת הריכוזיות ומחאת יוקר המחיה כדי לומר בבטחה שהאתגרים המשמעותיים עוד לפני אי.די.בי. מדאיגה במיוחד העובדה שהסערה הפיננסית אליה נקלעה הקבוצה מתרחשת ערב האטה כלכלית מהותית הצפויה בישראל ועננים קודרים באשר לעתידה הכלכלי של אירופה.

המשקיעים הם לא עדר של בורים

אי לכך, היה זה מפתיע לגלות שעל אף חוסר הוודאות הגדל בשווקים, המקומיים והגלובליים, בחרה באחרונה אי.די.בי להגדיל את חשיפתה להשקעה במניות בנק קרדיט סוויס בסכום של מאות מיליוני שקלים, וזאת בניגוד למגמה של צמצום הפוזיציה בה נקטה כמה שבועות קודם לכן. קבוצת ענק כמו אי.די.בי אינה קרן גידור סחירה, ועושה הרושם כי ההתנהלות שלה בניהול הפוזיציה בקרדיט סוויס מהווה כשל של מנהל השקעות המתבצר בפוזיציה ומסרב להכיר בטעותו.

גם ההכרזה של אי.די.בי על כוונתה לבצע רכישה חוזרת של איגרות חוב של חברות הקבוצה במאות מיליוני שקלים היא בעייתית. הטיעון שתומך בצעד כזה הוא שבעל הבית מפגין אמון בקבוצה ובכך משדר מסר נחוש למשקיעים האחרים אשר צפויים לבוא בעקבותיו - אבל אנחנו לא קונים אותו.

משקיעים בכלל, ומשקיעים מוסדיים בפרט, אינם עדר של בורים שפעולה פיננסית פשוטה משבשת עליהם את דעתם ומחזירה אותם לרכוש איגרות חוב חבוטות. פעמים רבות דווקא המשקיעים המתוחכמים הם אלו אשר יעשו סיבוב על הודעת הרכישה החוזרת, וכאשר המחסנית של הרכישות החוזרות תתרוקן ישובו למכור את איגרות החוב, והאפקט של הרכישה החוזרת יתפוגג.

בשורה התחתונה, אין תחליף ראוי לשיפור בתוצאות העסקיות, וכאשר זה יבוא, הסיכון העסקי יירד ועימו גם התשואות של איגרות החוב. לכן, על קבוצת אי.די.בי להתמקד בעיקר, ולא להסיט את תשומת הלב מהדברים החשובים באמת.

בתקופה הנוכחית, כאשר שוק הנפקות האג"ח הקונצרניות כמעט קפוא, אי.די.בי צריכה להתנהל על פי התפיסה של "המזומן הוא המלך". והגדלת הפוזיציה במניית קרדיט סוויס ורכישה חוזרת של איגרות חוב בהיקפים גדולים הם ההיפך הגמור מכך.

לנו לא נותר אלא לקוות כי קברניטי אי.די.בי צודקים, ואירופה בדרכה להתייצב, שוק האג"ח הקונצרניות יחזור לתפקוד מלא, והם יוכרזו שוב כקוסמים התורנים. אחרת, כולנו נשלם על כך את המחיר.

* הכותב הוא אסטרטג ראשי של קבוצת איילון