רגע לפני סיומה של 2011 נראה כי קשה לחמוק משלב הסיכומים - אז מה למדו המשקיעים השנה? בכל הנוגע לאפיק אג"ח קונצרניות, קיבלנו תזכורת מ-2008, אלא שהפעם התווספו גם אג"ח של מדינות ריבוניות בצל משבר החוב של גוש האירו; אלו הזכירו למשקיעים כי השקעה באג"ח, הנחשבת לרוב כיציבה ובסיכון נמוך יחסית, אינה בהכרח תמיד סולידית.
בעולם היום חברות ומדינות משמיטות חובות, והולכות להסדרים או תספורות, אבל בשורה התחתונה לא תמיד מחזירות את הכסף למשקיעים. אחרי שנתיים (2009-2010) טובות באפיק אג"ח קונצרניות, הגיעה 2011 שאתגרה את מנהלי ההשקעות והמשקיעים עצמם. האג"ח הקונצרניות החלו להיסחר בתנודתיות המאפיינת לרוב מניות. אג"ח של חברות גדולות ומבוססות, שבראשן עומדים טייקונים ואנשי עסקים מנוסים, נסחרות כיום בתשואות של אג"ח זבל.
חלק מהסיבות לכך נובעות אמנם מהמשבר באירופה והחשש הגלובלי מפני מיתון. אך גם השוק המקומי העניק סיבות נוספות לכך, כאשר כללי ועדת חודק חוסמים את המשקיעים המוסדיים מרכישת אג"ח קונצרניות גם כשהמחירים אטרקטיביים.
לכל מטבע שני צדדים כידוע, ובכל משבר טמונה ההזדמנות. לפי הערכות של לא מעט מנהלי ההשקעות, ישנן אג"ח הנחסרות במחירים נמוכים מאוד; ויתרה מכך, למערבולת הזו נסחפו גם אג"ח של חברות אטרקטיביות, בעלות מאזנים טובים ומינוף נמוך, אשר מהוות הזדמנות קנייה אטרקטיבית. בהתאם לכך ביקש "גלובס" מחמישה בתי השקעות מובילים להמליץ על האג"ח המועדפות שלהם ל-2012.
הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם
גלעד בן ציון, אנליסט בהראל פיננסים
סקיילקס אג"ח 4
- למה כן?
חברת סקיילקס מחזיקה 45% בחברת פרטנר ו-100% ביבוא מכשירי סמסונג לישראל. ב-2011 חוותה פרטנר הרעה בפעילות העסקית, בשל הורדת דמי הקישוריות והגברת התחרות בין החברות הסלולריות לקראת כניסת מתחרים חדשים לענף. הדבר בא לידי ביטוי בירידת רווחיות פרטנר לקצב שנתי של כ-700 מיליון שקל, לעומת 1.2 מיליארד שקל אשתקד.
להערכתנו, קצב הרווחים הנוכחי יישמר בעתיד. לנוכח כניסה דה פקטו של מתחרים נוספים, תגבר התחרות; אך התייעלות החברות והתאמת ההוצאות על-ידי פיטורי עובדים וקיצוצים רוחביים, תפצה על כך.
פעילות שיווק ומכירת מכשירי סמסונג גדלה משמעותית, הודות למיצובו הגבוה של מכשיר הגלקסי, והיא צפויה להניב רווח של כ-100 מיליון שקל בשנה. החברה בוחנת הכנסת שותף לפעילות החברה-הבת העוסקת בשיווק מכשירי סמסונג.
תזרים החברה העתידי מתבסס על מזומנים בקופה בסך של כ-450 מיליון שקל, דיבידנד מפרטנר בהיקף שנתי של כ-250 מיליון שקל, פעילות שיווק מכשירי סמסונג, וכן מימוש/שיעבוד מניות פרטנר חופשיות בהיקף של כ-900 מיליון שקל. להערכתנו, לא תהיה לחברה בעיה לצלוח את השנתיים הקרובות.
דירוג החברה הורד באחרונה על ידי חברות הדירוג ל-BBB , שהולם לדעתנו את החברה לנוכח מינופה והיותה חשופה לענף התקשורת בלבד. החוב לבעלי האג"ח הינו בסך של כ-2 מיליארד שקל (חלקו מגובה בשעבוד מניות פרטנר), והלוואת מוכר מחברת האצ'יסון בהיקף של 1.1 מיליארד שקל, הנפרעת בתשלום בולט בספטמבר 2014. יחס החוב נטו לשווי הנכסים על בסיס שווי שוק עומד על 85%.
- מה הסיכון?
האיגרת נסחרת בתשואה של 18%, כאשר מחירה הנוכחי מתמחר ירידה נוספת של כ-30% בשווי נכסי החברה, ולמחזיקיה שיעבוד על מניות פרטנר בהיקף של 50% מהחוב, לפי שווי השוק. האג"ח נפרעת לשיעורין בשנים 2012-2015 והיקף הבטוחה נותר בעינו, כך שלאחר כל פירעון מצב בעלי האג"ח משתפר. אי לכך, הסיכון בהשקעה באג"ח זה הינו יחסית נמוך.
משה רבניאן, סגן מנהל מחלקת המחקר בדש
דקסיה אג"ח ב'
- למה כן?
בנק דקסיה ישראל מהווה חשיפה מעניינת בזכות התשואה העודפת באג"ח של הבנק. הבנק פועל בעיקר במתן אשראי לרשויות מקומיות, המתאפיין בהפרשות אשראי נמוכות. לבנק הון עצמי חשבונאי של כ-600 מיליון שקל והון עצמי כלכלי גבוה יותר, לאור דרישות הרגולטור להפרשות ספציפיות; והוא נהנה מרווחיות יציבה ותשואה על ההון שנעה סביב 7%.
מבחינת סיכון, תיק ניירות הערך הבנק נוקט שמרנות יתרה, ומשקיע את היתרות הנזילות שלו בבנק ישראל, פיקדונות בבנקים ובאג"ח של ממשלת ישראל. הבנק מקבל נקודות זכות גם בהיבט הלימות ההון שלו, אשר הינה כ-21%, אל מול יעדי באזל 2 המציבים רף מינימום של 13.5%.
לדעתנו, חשש המשקיעים הנובע מהקשר לחברה-האם מתומחר כבר ביתר שאת, שכן גם אם נניח ש-DCL תגיע לפירוק, הרי את הלוואת שטר ההון ואת הפיקדונות היא לא תוכל למשוך לפני מועד פירעונן. הפגיעה תתבטא בביטול השיפוי, ועם כך דקסיה תוכל להתמודד על-ידי קבלת שיפוי חלופי מבנקים אחרים במקרה הטוב, או הקטנת האשראי ללווים הגדולים במקרה הרע. דקסיה סדרה ב' מאפשרת ליהנות מתשואה נומינלית הקרובה ל-6%, ואנו מוצאים אותה עדיפה על שטרי ההון של הבנקים האחרים, הנסחרים במרווח נמוך יותר משמעותית, על אף דרגת נשייה נמוכה יותר.
- מה הסיכון?
מצבה הרעוע של החברה-האם, בנק דקסיה קרדיט לוקל (DCL). לדקסיה ישראל תלות ב-DCL במספר היבטים: הלוואת שטר הון שניתנה לו בסך 150 מיליון שקל לפירעון ב-2018; פיקדונות לזמן ארוך בסך 554 מיליון שקל, הנפרעים לשיעורין משנת 2015 עד 2021; והיקף שיפוי בסך של 750 מיליון שקל. מטרת השיפוי הינה לפתור את מגבלת לווה בודד שממנה סובלת החברה.
אלטשולר שחם
אפריקה אג"ח כ"ו
- למה כן?
אפריקה ישראל היא חברת אחזקות בתחום הנדל"ן, הפועלת במספר אזורים בעולם: ברוסיה באמצעות אפי פיתוח; במזרח אירופה באמצעות אפריקה נכסים; בישראל באמצעות דניה סיבוס והחברה-הבת אפריקה מגורים; ובארה"ב באמצעות אפי USA. בנוסף, פועלת החברה בתחום הפלדה והקרמיקה באמצעות אפריקה תעשיות.
התחייבויות החברה כיום נאמדות בכ-4 מיליארד שקל - סכום לא מבוטל כלל, אולם התחייבויות אלו פרוסות בצורה נוחה יחסית לאורך תקופה של כ-13 שנה. בתקופת זו יכולה החברה להשביח את נכסיה, וליהנות מהשיפור הכלכלי במדינות שבהן היא פועלת.
כמו כן, אנו רואים כי החברה פועלת לממש נכסים על מנת לעמוד בהתחייבויותיה. החזר החוב הכולל נע בתחום שנע בין 300-600 מיליון שקל בשנה. בשנים הקרובות על החברה לשלם כ-300-400 מיליון שקל. לאחר מכן עולה סכום התשלום השנתי עד כ-600 מיליון שקל, כאשר החברה מתחילה לפרוע את קרן האג"ח.
במצב הנוכחי נמצאת אפריקה לאחר הסדר שבמסגרתו בעל השליטה, לב לבייב, הזרים כספים, והחברה העבירה נכסים לבעלי האג"ח על מנת למזער את הפגיעה בהם. אנו רואים בעל שליטה דומיננטי, שעמד בעבר מאחורי התחייבויותיו, ועשה יותר ממה שעושים כיום בעלי שליטה אחרים בחברות המצויות בקשיים. איגרות החוב נסחרות בתשואה של כ-14%-15% במחיר של כ-75 אגורות. ההשקעה צפויה ליהנות מתשואה טובה, במידה שתחול התאוששות באחד משוקי הפעילות ארה"ב, רוסיה או מזרח אירופה.
- מה הסיכון?
ההשקעה באפריקה אינה נטולת סיכון. במצב הנוכחי אם החברה תממש את נכסיה בהתאם לשווים בשוק, יהיה לה קשה לעמוד בכל התחייבויותיה. כמו כן, המשך הרעה בשוקי הפעילות עשוי לפגוע עוד יותר בשווי נכסי החברה, שגם כך ספגו פגיעה משמעותית. איגרות החוב מושפעות באופן ישיר מהמשך ירידה בשווי נכסי החברה.
גיא בר און, מנהל דסק אג"ח קרנות נאמנות באקסלנס
גזית גלוב אג"ח ו'
- למה כן?
גזית גלוב הינה הבעלים, המנהלת והמפתחת של נדל"ן מניב בצפון אמריקה, אירופה, ישראל וברזיל, והיא מתמקדת בעיקר בענף המרכזים המסחריים מעוגני הסופרמרקטים. בנוסף, לקבוצה פעילות בענף מבני משרדים רפואיים בצפון אמריקה, ובענף הדיור המוגן בארה"ב. החברה, הנסחרת במדד ת"א 25 בשווי של כ-5.5 מיליארד שקל, ביצעה באחרונה הנפקת מניות בהיקף של כ-300 מיליון שקל ורישום כפול בבורסה בניו יורק. החברה מוחזקת על-ידי נורסטאר (לשעבר גזית אינק), הנשלטת בידי חיים כצמן.
אסטרטגיית החברה הינה התמקדות במדינות המדורגות בדירוג השקעה בינלאומי, תוך פיזור גיאוגרפי, בנכסים מניבים שהינם בעיקר מרכזים מסחריים שכונתיים, הנחשבים פחות רגישים למחזוריות כלכלית. החברה בוחנת הזדמנויות של מיזוגים ורכישות של חברות נדל"ן תוך רכישת שליטה בחברות. פעילותה של גזית גלוב מתאפיינת ביציבות - הן בשיעורי תפוסה גבוהים והן במיצוב עסקי ופיננסי גבוה. לחברה היקף גבוה מאוד של נכסים מניבים, אשר מוחזקים ברובם על-ידי שוכרים יציבים בחוזי שכירות ארוכי טווח, וממומנים בהלוואות לטווח ארוך. להערכתנו, המיצוב העסקי הגבוה מושפע לחיוב גם מהפיזור הגיאוגרפי הגבוה במגוון מדינות על פני שלוש יבשות.
לגזית גלוב ולנורסטאר (החברה-האם כאמור) נזילות גבוהה של למעלה מ-1.5 מיליארד שקל. ניתוח של לוח הסילוקין מראה כי לחברה פריסה נוחה של תשלומי קרן וריבית בשנים הקרובות, וכן נגישות טובה למקורות מימון מגוונים וביניהם גם שוק ההון.
- מה הסיכון?
מיתון עמוק בארה"ב עלול לפגוע משמעותית בצרכן האמריקני, ובאופן ישיר בחנויות ששוכרות שטחים במרכזי הקניות שבבעלות החברה. במידה שמנהלי החברה יחליטו להגדיל את רמת המינוף, ייתכן מאוד כי רמת הסיכון של בעלי האג"ח תגדל. היפוך מגמה בריביות בעולם, מכיוון של הפחתות/יציבות לכיוון של העלאות ריבית, יפגע כנראה ברווחיות החברה בשל עלייה בשיעורי המימון.
משה מאיר, אנליסט בפסגות
שופרסל אג"ח ב'
- למה כן?
שופרסל, קמעונאית המזון הגדולה בישראל, צפויה לסיים את 2011 עם מחזור מכירות של 11.7 מיליארד שקל, רווח תפעולי של כ-410 מיליון שקל (3.5%) ורווח נקי של כ-235 מיליון שקל. מיצוב עסקי חזק, איתנות פיננסית, תזרים חזק מפעילות שוטפת ונגישות טובה למקורות מימון - אלו צפויים לתמוך ביכולת החזר החוב של החברה על אף אתגרי התקופה.
צורכי השקעה גבוהים וחלוקת דיבידנדים נדיבה, הובילו את החברה להגדיל את חובה הפיננסי מרמה של כ-2 מיליארד שקל בסוף 2008 לרמה של כ-3 מיליארד שקל בסוף 2010. מנגד, תשלומי החוב של החברה פרוסים בצורה נוחה וטובה, ובשנים 2012-2014 על החברה להחזיר חוב המהווה כ-23% בלבד מסך חובה הפיננסי; ובידי החברה מזומנים בהיקף של כ-860 מיליון שקל, המהווים כ-30% מהחוב ברוטו.
כמענה לדשדוש הנמשך בצמיחת החברה בשנתיים האחרונות, התחרות הגוברת מצד הרשתות הקטנות והשינוי בטעם הצרכנים, גיבשה החברה תוכנית צמיחה הכוללת הרחבת שטחי מסחר, הסבת סניפי ביג לדיל, הקמת סניפי אקספרס, וכניסה לתחום המזון האורגני.
מהלך הסבת הסניפים לשופרסל דיל מחד, והגדלת נוכחות שופרסל אקספרס במרכזי הערים מאידך, עונה על השינוי בטעם הצרכנים המעוניינים בפורמט נוח או זול.
האג"ח הצמודה של החברה עשויה להניב למשקיע בה תשואה נומינלית של כ-6% בשנה בסיכון נמוך.
- מה הסיכון?
צורכי השקעה גבוהים וחלוקת דיבידנדים נדיבה הובילו כאמור את החברה להגדיל את חובה הפיננסי. שוק קמעונאות המזון מאופיין בתחרות מחירים ובפתיחת שטחי מסחר חדשים. ועדות המזון שמונו על-ידי הממשלה עם פרוץ המחאה החברתית, עלולות להגביל את נתחי השוק של הרשתות הגדולות ולפגוע בצמיחתן העתידית.
כתבות
ני"ע
