מה מרעיד את השוק הקונצרני

שנת 2011 הייתה שנה רצופת אירועים: מה"אביב הערבי", דרך רעידת האדמה והצונאמי ביפן ועד משבר החובות באירופה. שוקי המניות ביטאו תחושות אלה בתנודתיות עודפת וחריגה, ושוק האג"ח המקומי הצטרף לרוח התזזית הזו.

שוק איגרות החוב הממשלתיות בישראל התנהג בדומה לשוקי האג"ח הממשלתיות במדינות מפותחות וחזקות יחסית כמו ארה"ב, גרמניה ובריטניה - ועלה. לעומת זאת, האג"ח הקונצרניות בארץ התנהגו באופן שונה ממקבילותיהן במדינות אלה. שם שעריהן עלו, ואילו כאן מדד האג"ח הקונצרניות ירד מאז תחילת השנה ב-2.3%, מדד תל בונד 40 ירד ב-2.8% ואילו התל בונד 20 עלה ב-0.35%. לא דרמה.

אבל, מאחורי המספרים היבשים האלה מתפתחת דרמה של ממש. מדדים אלו מורכבים מחברות ממגזרים שונים של המשק. כ-40% מהם במונחי שווי שוק הם אג"ח של בנקים. איגרות חוב אלה, הנחשבות "חזקות", התנהגו באופן דומה לאג"ח ממשלת ישראל ועלו ב-3% עד 5%. בכך, הן תרמו כ-1.5% לכל אחד מהמדדים האלה.

מדד תל בונד 20 עלה כאמור ב-0.35%, אבל בנטרול אג"ח הבנקים הוא ירד בכ-1.9%, והתל בונד 40 שירד "רשמית" ב-2.8% - ללא אג"ח הבנקים ירד ב-4.3%. מדד האג"ח הקונצרניות הצמודות למדד ירד בנטרול איגרות הבנקים בלא פחות מ-3.5% (כל זאת על פי הערכת מיטב).

המרווחים זינקו (שלא) במפתיע

לכאורה, קשה להבין זאת, שכן המשק הישראלי מצוי במצב כלכלי טוב לאין שיעור ממצבן של מדינות אלה. ואולם, רצף של אירועים שליליים שקשורים בבעלי חוב מהגדולים במשק הישראלי, היכה בשוק. אות הפתיחה ניתן על ידי מוטי זיסר, עם הנפילה באג"ח של אלביט הדמיה ופלאזה סנטר בשליטתו; אחר כך הגיעו הבעיות באג"ח טאו של אילן בן דב, בדלק נדל"ן של יצחק תשובה ובאמפל של יוסי מימן. התוצאה: איגרות החוב ירדו ופרמיית הסיכון עלתה מאוד.

כלומר, העובדה שהמשק הישראלי חזק הרבה יותר ממשקים אחרים, לא עזרה ברגע שהתברר שבשוק האג"ח יש לא מעט חברות שפניהן להסדר חוב. פרמיית הסיכון עלתה לאורך כל הקו - גם בחתך של המדדים הבורסאיים, גם בחתך הדירוגים וגם בחתך של ענפי המשק השונים.

זה בולט במיוחד בחברות ההחזקה, בהן עלו המרווחים מ-1.35% לשנה עד כדי 5.6% כיום, וכן בנדל"ן: מ-2.7% ל-4.7%. במישור הדירוגים, פרמיית הסיכון נסקה בקרב דירוגי A - מ-1.8% ל-4.5%, בעוד שהורגשה הרבה פחות בדירוגי AA פלוס, שם היא עלתה מ-0.7% ל-1.05% בלבד.

השוק רגוע בכל הקשור לאג"ח של הבנקים, משום שהוא מניח שזהו ענף מפוקח מאוד, וכי הדרישה מצד המפקח על הבנקים להגדלת שיעור הון הליבה מ-7.5% ל-11% ב-2016, ולהימנע מחלוקת דיבידנדים, משרתת את מחזיקי האג"ח. עם זאת, כדאי לציין שעסק בנקאי במהותו הוא עסק ממונף, ובמקרה של נפילת כמה לווים גדולים במיוחד, או משבר נדל"ני חמור במיוחד, גם כאן יכולה להיפתח פרמיית סיכון גבוהה יותר.

השוק לעומת זאת מודאג, מאוד מודאג אפילו, מחברות ממונפות בעיקר בתחומים של נדל"ן והחזקה, שאין להן תזרים מזומנים חזק, אם בכלל. והחששות זלגו לאחרונה גם לחברות תפעוליות כדוגמת חברות ליסינג ודלק, שמאוימות על ידי המחאה החברתית והשלכותיה.

חפשו מנפיקות תפעוליות

חשוב לזכור, שב-2012 וב-2013 אמורים להיפרע כ-25 ו-27 מיליארד שקל בהתאמה של איגרות חוב קונצרניות. לרוב, חברות פורעות חוב באמצעות גיוס חוב חדש בשוק ההון; רמת התשואות הנוכחית לא תאפשר לחברות רבות למחזר חוב בשוק החוץ-בנקאי. מעבר לכך, הן שוק האג"ח החוץ-בנקאי ושוק האשראי הבנקאי יתקשו לתת מענה לצרכי הגיוס, והדבר מגדיל את החששות מפני גל הסדרי חוב משמעותי שיפקוד את שוק ההון בשנתיים הקרובות.

מצד שני, זה בדיוק התרחיש שמביא ליצירת הזדמנויות רבות בשוק הקונצרני. כיום, יש לא מעט חברות תפעוליות איכותיות המספקות תשואות אטרקטיביות שעשויות להניב למשקיעיהן רווחי הון. הכוונה היא בעיקר לחברות תפעוליות בעלות תזרים מזומנים יציב שמשרת ללא קושי רב את חובותיהן, ו/או חברות שמספקות שעבוד ספציפי עבור מחזיקי האג"ח.

אנו מעריכים ששיפור של ממש בשוק המניות המקומי כיום חייב להתחיל בראש ובראשונה מכיוון שוק האג"ח הקונצרניות, שרושם ירידות חדות בתקופה האחרונה. ללא שיפור וירידת תשואות לפדיון באיגרות החוב, קשה לראות שינוי מגמה אמיתי בשוק המניות.

* צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק

 22