זבז'ינסקי: תשואות אג"ח ספרד ואיטליה יתקשו להמשיך ולרדת

היום (ב') צפוי בנק ישראל לקבל החלטה דומה לזו שהוא קיבל לפני חודש, כלומר הורדה של 0.25%, אך הנימוקים להחלטה עשויים להשתנות. בהורדות הקודמות של הריבית הדגיש בנק ישראל את התמיכה ביצוא כשיקול מרכזי להחלטה, זאת בעקבות המשבר באירופה. לא שהמשבר באירופה נפתר, אך החולשה בפעילות המקומית בולטת היום לא פחות מהחולשה ביצוא. בנוסף, תומכים בהורדת הריבית ירידה בסביבת האינפלציה ובציפיות האינפלציה והורדות ריבית על ידי בנקים מרכזיים אחרים. עשרה בנקים מרכזיים הורידו את הריבית בחודש האחרון, כאשר הבנק המרכזי הנורבגי היה האגרסיבי מכולם והוריד את הריבית ב-0.5%. כך מציין כלכלן המאקרו של דש בית השקעות, אלכס זבז'ינסקי.

לגבי המשק האמריקני מציין זבז'ינסקי כי שוק הנדל"ן בארה"ב ממשיך להשתפר בעקביות. לאחר שבחודשים הקודמים נרשם שיפור בהתחלות הבנייה ובאישורי הבנייה, כעת ניכרת עלייה גם במכירות בתים, הן הקיימים והן החדשים. רמת המלאים של הבתים העומדים למכירה ממשיכה לרדת והגיעה ל-2.58 מיליון בתים קיימים שמהווים 7 חודשי היצע בלבד לעומת השיא שעמד על 4.04 מיליון בתים ביולי 2007.

הצרכנים האמריקנים יתקשו להגדיל את צריכתם בגלל עלייה מתונה מאוד בהכנסה הפרטית. ההכנסה מכל המקורות העיקריים צומחת בקצב איטי מאוד, אם בכלל. בשל אי גידול בהכנסה הצרכנים מממנים את הצריכה באמצעות הקטנת שיעור החיסכון אשר ירד לרמה של 3.5% לעומת 5.5% בשנת 2010. המשך גידול בצריכה חייב להסתמך על שיפור בתעסוקה ובשכר, אחרת נראה עצירה בצריכה הפרטית.

הלחץ על הבנקים באירופה למכור נכסים צפוי לרדת

על המצב בגוש האירו אומר זבז'ינסקי כי הענקת הלוואות ל-3 שנים לבנקים מסחריים ע"י הבנק המרכזי האירופאי בסך של כמעט חצי טריליון אירו נתפסת לעתים כפעולה באמצעותה עוקף הבנק המרכזי את המגבלות שהטיל על עצמו ברכישות האג"ח הממשלתיות "הבעייתיות" בשוק. הבנקים יפעלו כביכול כזרוע של הבנק המרכזי וישתמשו במימון זול כדי לבצע רכישות. "להערכתנו, זה לא המצב. קודם כל, ניצול אשראי זול לרכישת נכס מסוכן, בעל תנודתיות מאוד גבוהה, היא פעולה מסוכנת שעלולה לערער יציבותם השברירית של המוסדות הפיננסיים האירופאים, ולכן קשה לראות שהחלטה זו תתקבל ע"י הבנקים. כמו כן, פעולה זו תקטין את הלימות ההון של הבנקים. הלוואות של הבנק המרכזי אינן נכללות בבסיס ההון של הבנקים. לעומת זאת, רכישת האג"ח מגדילה את מצבת נכסי הסיכון. הבנקים באירופה אמורים להגיע עד אמצע שנת 2012 ליחס הלימות הון של 9% ולכן יימנעו מפעולות שעלולות להפריע להם להשיג את היעד".

ההלוואות שהוענקו ע"י ה-ECB צפויות לתמוך בהמשך מתן אשראים ע"י הבנקים למגזר העסקי האירופאי, אשר להבדיל מארה"ב מתבסס ברובו על האשראי הבנקאי. בחודשים האחרונים, הבנקים המסחריים נאלצים להסתפק בהלוואות קצרות הטווח של הבנק המרכזי כמקור העיקרי למימון פעילותם ולמחזור חובותיהם, זאת בגלל החסימה הכמעט מוחלטת של גישתם לשווקים. כתוצאה מכך, מתרחבת אי ההתאמה בין המימון לטווח קצר שביכולתם להשיג לבין ההלוואות לתקופות ארוכות שהם מעניקים. אי התאמה בטווחים בין צד ההתחייבויות לנכסים במאזני הבנקים גורמת להם להיפטר מהנכסים הארוכים, כגון הלוואות לסקטור העסקי והאג"ח שברשותם.

כתוצאה מהענקת מימון לטווח ארוך ע"י הבנק המרכזי, יקטן הלחץ על הבנקים למכור נכסים. אמנם הבנק המרכזי נמנע מלהגדיל את רכישות האג"ח הבעייתיות בשוק, אך הוא הגביר חשיפת מאזנו לנכסים מסוכנים בדרך של קבלת בטחונות שנתקבלו בתמורה להלוואות. האג"ח של מדינות כגון איטליה או ספרד עדיין ניתנות לשימוש כביטחונות ע"י הבנקים אל מול הבנק המרכזי.

לפי הדיווחים, הבנקים באיטליה אף קיבלו הלוואה בהסתמך על האג"ח שהם בעצמם הנפיקו בערבות של ממשלת איטליה. כמו כן, הבנק המרכזי הוריד את דרישת הנזילות מ-2% ל-1%, שחרר כ-100 מיליארד אירו נוספים למערכת והרחיב את סוגי הביטחונות אותם הוא מוכן לקבל בתמורה להלוואות, בתוכם גם תיקי ההלוואות. "כתוצאה מהאמור לעיל, אנו מניחים שמעט כספים זרמו לקניות של האג"ח הממשלתיות של איטליה או ספרד שמקורם בהלוואות החדשות של ECB. הבנקים יעדיפו להשתמש בכספים שלא יופנו לפעילות השוטפת של מתן אשראים, לרכישת האג"ח של הממשלות הבטוחות יותר במרחב האירו או להפקדת כספים בבנק המרכזי עצמו".

זבז'ינסקי מעריך שהכספים שזרמו אל האג"ח של ספרד ואיטליה וגרמו לירידה בתשואותיהן מקורם בפעילות משקיעים אחרים אשר "רכבו" על הגל שנוצר כתוצאה מהצעדים המתוכננים של הבנק המרכזי האירופאי. ייתכן שחלקם יצאו מהשוק אחרי הרווח שהשיגו, מה שימנע הורדה נוספת של תשואות האג"ח של ספרד ואיטליה.