התרגיל של אלקטרה נדל"ן

ההודעה השבוע של אלקטרה נדל"ן על שינוי במדיניות החשבונאית היא תגובה מהירה להורדת הדירוג מצד מעלות לפני מספר שבועות. במעלות הסבירו כי "הורדת הדירוג נובעת בעיקרה מהעלייה במינוף הפיננסי של החברה, שצפוי להמשיך ולעלות גם ברבעונים הקרובים, וזאת בניגוד לציפיותינו הקודמות ולמגמת הירידה שאפיינה את החברה בשנתיים האחרונות".

בחברת הדירוג מסבירים כי אלקטרה נדל"ן , שפועלת בתחום הנדל"ן המניב בארץ ובחו"ל (לחברה מעל 100 נכסים, רובם מניבים), ממונפת מאוד - חובותיה מממנים (נכון לסוף הרבעון השלישי 2011) 84.2% מהיקף המאזן, ויחס החוב ל-EBITDA (יחס המודד יכולת החזר חוב) הורע מאוד ברבעונים האחרונים והגיע ל-16.4, לעומת 15 בדירוג הקודם. כמו כן, חוששים במעלות מיכולת החברה לפרוע את חובותיה ב-2013. חששות אלו לא נחשפו כמובן בדוח של מעלות, הם קיימים בשוק כבר חודשים לא מעטים ומתבטאים במחירי ניירות הערך של החברה (אג"ח ומניות). שווי השוק של אלקטרה נדל"ן - 220 מיליון שקל, הוא רבע מהונה העצמי.

ואז הגיעה התגובה האלגנטית של אלקטרה נדל"ן לדוח של מעלות - שינוי מדיניות חשבונאית. לכאורה עניין חשבונאי טכני, אבל בפועל תוצאת ההודעה השבוע היא דיאטה רצינית שיעבור המאזן; הנכסים יתכווצו, החובות יירדו בערך דומה, ההון לא ישתנה משמעותית, והתוצאה - המינוף שמבטא את היחס בין החובות לסך המאזן (ניתן גם למדוד אותו ביחס שבין החוב להון), יירד.

אלקטרה נדל"ן לא לבד. גם החברה האחות אלקטרה מיישמת את אותו שינוי מדיניות חשבונאית, וזה משפיע כמובן על החברה האם, אלקו תעשיות. המאזנים של כל המעורבות יתכווצו, ומאזנים מכווצים זה מינוף נמוך יותר. והמשמעות הפרקטית של מינוף נמוך יותר היא במקרים רבים התרחקות מאי עמידה באמות המידה הפיננסיות (קובננטס) של המלווים, לצד כאמור שיפור המצב לצורך דירוג החוב.

כשמלווים, בעיקר בנקים, מספקים הלוואות, הם דורשים מהחברות לעמוד באמות מידה פיננסיות שבין היתר תלויות במינוף הפיננסי. אי עמידה בהן יכולה תיאורטית להביא את הבנק לדרוש את פירעון ההלוואה באופן מיידי. ברגע שמפחיתים את המינוף הפיננסי, הסכנה שבאי-עמידה באמת המידה הקשורה למינוף, כמובן יורדת.

תציג אחרת את החברות המוחזקות

ואיך עושים את הטריק הזה? באיזה שינוי חשבונאי מדובר, ואיך דרך שינוי מדיניות חשבונאית ניתן לשפר את המינוף?

ובכן, השינוי החשבונאי באלקטרה נדל"ן הוא מעבר בין שיטות חשבונאיות שונות להצגת חברות מוחזקות בספרים. החברה פועלת במספר רב של מדינות ברחבי העולם (באירופה, קנדה והודו), דרך חברות בנות שלהן יש חברות ייעודיות שמחזיקות בפרויקטים ובנכסים מסוימים.

בחלק גדול מהחברות הייעודיות הללו יש שותפים, והשאלה החשבונאית היא איך להציג אותן: האם הן בשליטה מוחלטת, ואז יש לאחד את החברות למטה, כלומר לצרף את דוחות החברות המוחזקות לחברה השולטת (בכל סעיף וסעיף); או שהן תחת שליטה משותפת (יחד עם השותפים האחרים), ואז יש שתי אפשרויות - לאחד באופן יחסי (לצרף את דוחות המוחזקות לדוחות החברה לפי שיעור ההחזקה בחברה המוחזקת), או לרשום את ההחזקה בגישת האקוויטי (שיטת השווי המאזני), כלומר בשורה אחת במאזן ובדוח רווח-והפסד.

לאלקטרה נדל"ן יש שורה של חברות מוחזקות שהן בשליטה משותפת, ועד היום החברות הללו נרשמו בספרים בשיטת האיחוד היחסי, כלומר הסעיפים בדוחות החברות המוחזקות התחברו לסעיפים באלקטרה נדל"ן.

ורק כדי להמחיש - אם נניח שאלקטרה נדל"ן החזיקה ב-40% מחברה בשליטה משותפת, שלה נכסים בערך של 1 מיליארד שקל והתחייבויות בערך של 700 מיליון שקל, אזי בדוחות אלקטרה נדל"ן יש להוסיף נכסים בסכום של 400 מיליון שקל (40% מסך נכסי המוחזקת) ולהתחייבויות יש להוסיף 280 מיליון שקל (40% מהתחייבויות של 700 מיליון שקל). ההשפעה על ההון העצמי - הנטו של שני סעיפים אלו - היא תוספת של 120 מיליון שקל.

כך פעלה אלקטרה נדל"ן בדוחות שלה, וזה עומד להשתנות. החברה תאמץ בדוחות השנתיים מעבר משיטת איחוד יחסי לשיטת השווי המאזני, או כלשון ההודעה: "החברה סבורה שהמדיניות החשבונאית החדשה תספק מידע מהימן ורלוונטי יותר, וזאת היות שהטיפול החשבונאי בשיטת איחוד יחסי לתחום הפעילות של החברה, המבוצעת באמצעות ישויות בשליטה משותפת וממומנת בעיקר באמצעות הלוואות Non-Recourse, מביא להכרה במקרים מסוימים בעודף התחייבויות על נכסים שלחברה אין מחויבות כלפיהם.

זאת, באותם מקרים בהם הערך בספרים של הלוואה המוצגת בעלות המופחתת, עולה על השווי ההוגן של נכסי הנדל"ן שמומנו באותן הלוואות".

כשההלוואה עולה על ערך הנכס

ואם נחזור לדוגמה במספרים, כל ההחזקה תופיע מעכשיו במספר אחד - 120 מיליון שקל. המינוף כאמור קטן, וזה יתרון אחד. היתרון השני שמתקשר לטיעון של החברה, הוא במצבים שבהם ההלוואה עולה על ערך הנכס. לפי גישת האיחוד היחסי יש להמשיך ולהציג את הנכס ומולו את ההתחייבות, כאשר הנטו הוא כאמור שלילי, וזאת למרות שבמקרים לא מעטים אין משמעות לערך השלילי כיוון שמדובר בהלוואת נון-ריקורס (הלוואה שרק הנכס משמש כבטוחה מולה).

גישת השווי המאזני נכונה יותר כאשר הערך נטו שלילי, אבל כשהערך חיובי, יישום גישת האיחוד היחסי נכון יותר להבנת סך הנכסים וההתחייבויות של החברה (ולכן גישה זו מועדפת על התקינה החשבונאית).

כך או אחרת, יישום השינוי יביא להפחתת המאזן בסך של 2.6 מיליארד שקל, לקיטון בגירעון בהון של 1 מיליארד שקל, להקטנת ההכנסות ב-2011 בסך 230 מיליון שקל והקטנת ההפסד לתקופה זו ב-8 מיליון שקל. השינוי המהותי ביותר יתבטא כאמור בדיאטה של המאזן - מסך של 6.7 מיליארד שקל לכ-4.1 מיליארד, ובהתאמה ממינוף של 84% (חובות חלקי סך מאזן) לאזור ה-74%. כן, ככה, בלי להחזיר שקל, ירדו החובות במיליארדים והמינוף קטן משמעותית.

מעניין אם זה ישפיע על הדוח הבא של מעלות...

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו