הרשת של רמי לוי זולה וראויה להערכה - אבל המניה יקרה

רשת רמי לוי היא סיפור הצלחה, אין בכך ספק. אלו לא רק הביצועים העסקיים, זו גם, ואולי בעיקר, יכולת השיווק והמיתוג.

רמי לוי הצליחה למצב את עצמה כמי שיודעת לעשות זאת טוב יותר - מעין רובין הוד מודרני, המכה את החזקים ומיטיב עם הצרכנים. שוק ההון לא נשאר אדיש לתדמית הזוהרת, הוא רואה ברשת תופעה ייחודית, מהסוג המצדיק תמחור ייחודי.

התמחור על פי עיקרון ההתכנסות לממוצע

כללי אצבע נוצרים במקומות שבהם קיימת חוקיות והמתחרים דומים - כזה הוא ענף רשתות המזון. כלל ידוע הוא, כי שווי הפעילות (EV, Enterprise Value) של רשת מזון אמור להוות כ-40% עד 50% מהיקף המכירות שלה. המשמעות המעשית היא, שלמעט מחזור ההכנסות, מרבית מחוללי הערך של הרשתות יתכנסו בסופו של יום לרמה דומה - לממוצע הענפי. יש בכך הגיון רב, הרי הדמיון בין קמעונאיות המזון עולה עשרות מונים על השוני ביניהן - הלקוחות הם אותם לקוחות, כך גם הספקים, התפעול דומה, ואין באמתחתה של אף רשת איזשהו פטנט בלעדי.

היוצאת מן הכלל

למרות ההיגיון הכלכלי שבכלל האצבע, רשת רמי לוי אינה כפופה לו - היא נסחרת באופן עקבי בפרמיה חריגה, הרבה מעבר למקובל בענף (ראו טבלה).

ההצדקה לפרמיה הנדיבה שלה זוכה הרשת, נשענת על שיעורי הרווחיות והצמיחה הגבוהים שלה. בבסיסו של דבר אין הגיוני מכך, הרי "מי שרווחי וצומח יותר, שווה יותר". הבעיה אינה עם עצם הפרמיה אלא בגובהה, שכן זה מקפל בתוכו את ההנחה, כי הרשת לעולם לא תתכנס לממוצע; כי לנצח היא תרוויח ותצמח מעל ומעבר לענף (אם לא "לנצח", אז לפחות עוד שנים ארוכות) - וזה, כך נדמה לי, מנוגד לניסיון המצטבר ולחוקי הכלכלה.

חוק התפוקה השולית הפוחתת

אחד מעקרונות הכלכלה הבסיסיים, הוא חוק התפוקה השולית הפוחתת. כאשר העסק קטן, תפוקתו השולית עולה. בנקודה מסוימת, כאשר הוא צומח וגדל, משנה התפוקה השולית כיוון, והופכת לפוחתת. אנו קוראים לנקודה הווירטואלית הזו "נקודת הפיתול". השאלה לגבי רמי לוי אינה האם הרשת תחצה יום אחד את נקודת הפיתול, אלא מתי היא תעשה כן. נראה לי שהתקרבנו לא מעט לנקודה הזו, לשלב שבו הרווחיות התפעולית מתכווצת וקצב הצמיחה מתמתן.

הרווחיות התפעולית

מאז הונפקה שיעור הרווח התפעולי שהציגה רמי לוי היה למעלה מ-7%(!). זאת כאשר הרווחיות הממוצעת בענף עומדת על 4%-5%. אם כך, על פניו, נראה כי הפרמיה שבה נסחרת מניית רמי לוי דווקא מוצדקת. אז זהו, שזה רק "על פניו". בכדי שתמחור היתר יחזיק מים, יש להניח כי רמת הרווחיות הנוכחית היא גם הרמה המייצגת, מה שכלל לא בטוח, או ליתר דיוק, סביר יותר שלא. יתרה מכך, שחיקת הרווחיות התפעולית אינה בגדר תחזית מעורפלת, היא עובדה קיימת. כבר למעלה משנה ששיעור הרווח התפעולי של רמי לוי הולך ופוחת, כך שברבעון האחרון הוא עמד על 5% בלבד - מה שמזכיר מאוד את הממוצע הענפי המקובל (הנתון ל-12 החודשים האחרונים גבוה יותר - כ-6%).

קצב הצמיחה

גם כאן, חוקי הכלכלה אינם בגדר "תיאוריה אקדמית". למרות הדעה הרווחת, ובניגוד לכותרות העיתונים, הרי הצמיחה השולית של רמי לוי הולכת ופוחתת זה זמן. תחושת הצמיחה המואצת נטועה בשורת ההכנסות הממשיכות לנסוק רבעון אחר רבעון. העניין הוא, שבכל מה שנוגע לשווי הכלכלי, מחזור ההכנסות הוא בעל חשיבות משנית. מה שחשוב הוא הצמיחה של הרווח, או יותר נכון, של תזרים המזומנים; האחרון, מצדו, מספר סיפור מעט שונה (ראו גרף) - הוא נמצא במגמת ירידה. לא רק שחיקת הרווחיות פגעה בו, גם להון החוזר הייתה תרומה לא מבוטלת. ברשת קמעונאית קיימת חשיבות מיוחדת לסעיף ההון החוזר, שכן הוא מהווה ברומטר לניהול העסק ולרמת הרווחיות התזרימית שלו.

זה נכון לגבי כל חברה, אבל בתחום ה-Retail זה נכון שבעתיים. במרבית החברות ההון החוזר (לקוחות פלוס מלאי, בניכוי ספקים) הינו חיובי, כך שכל עוד החברה צומחת, היא נדרשת לממן את ההון החוזר. ברשתות המזון המצב הפוך - ההון החוזר שלילי, כלומר הספקים מממנים את הגידול בלקוחות ובמלאי, מה שכמובן מיטיב עם הרשת. אחת העוצמות של רמי לוי היא ניהול ההון החוזר; אבל גם כאן, כאשר מביטים על שני הרבעונים האחרונים, רואים כי לראשונה תזרים המזומנים שנבע ממנו, היה שלילי. לשון אחר - יש מחיר לצמיחה המואצת, והוא גדל עם הרשת.

השורה התחתונה

רמי לוי ראויה הן להערכה והן לפרמיה, אבל בסופו של יום היא כפופה לחוקי הכלכלה; ככל שהרשת תגדל, כך שיעורי הרווחיות והצמיחה יתקרבו לממוצעים הענפיים - זה לא מקבל ביטוי הולם בתמחור, מה שהופך את הפרמיה לעודפת ואת המניה ליקרה.

 מניית רמי לוי מסחרת בפרמיה חריגה לענף

*** הכותב הינו מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד