פתרונות להסדרי החוב: תמיכה מהפועלים, ויתור על פרטנר

שניהם צמחו מלמטה בלי כפית זהב בפה, ובנו עסקים משגשגים בעשר אצבעות. רכישות ענק שביצעו, הקפיצו כל אחד מהם בנפרד לליגת העל של אנשי העסקים במשק. שניהם השכילו להשיג מימון באשראי של מיליארדי שקלים, בעיקר אמצעות הנפקות אג"ח לציבור, שנועדו להרחיב את האימפריות העסקיות שלהם.

אבל בשנת 2011 התברר כי המשבר בשווקים הכריע חלק מהעסקים שלהם. חברות שבשליטת יצחק תשובה ואילן בן דב לא היו מסוגלות עוד לשרת את החובות שנטלו, ומשכלו כל הקיצים, פנו השניים למחזיקי האג"ח בבקשה להסדרי חוב. תשובה בדלק נדל"ן ובן דב בטאו תשואות.

אמנם, לא מדובר בנכסים המרכזיים של השניים: לתשובה יש את קבוצת דלק, על תגליות הגז הימיות האדירות שלה, ואילו בן דב הוא בעל השליטה בחברת הסלולר פרטנר, שלמרות הפגיעה בעסקיה בעת האחרונה, עדיין מציגה רווח שנתי של מאות מיליוני שקלים.

לכאורה, הם היו יכולים להתנער משתי "הכבשים השחורות" של עסקיהם, מבלי שהדבר יגרום להם נזק כלכלי כבד. אחרי הכול, פעילותן של דלק נדל"ן וטאו מומנה כמעט כולה בהלוואות (מהבנקים ובאג"ח), עם מעט מאוד הון עצמי. יתרה מכך: מדובר כמובן בחברות בע"מ, ולכן הנושים לא יכולים לכפות על בעלי השליטה להכניס את היד לכיס ולתמוך בהן.

אלא שבשטח גוברים בתקופה האחרונה הקולות הקוראים לקשור בין נכונותם של תשובה ובן דב להגדיל את תרומתם להסדרי החוב, לבין נכונות הגופים המוסדיים - מנהלי חסכונות הציבור - להמשיך ולממן את עסקיהם האחרים של השניים. והעסקים הללו הם צרכני אשראי גדולים בהרבה, שידרשו לבצע גיוס חוב גדולים בעתיד.

לקבוצת דלק של תשובה יש כיום התחייבויות אג"ח בהיקף של 8.2 מיליארד שקל "סולו" (לעומת כ-2.1 מיליארד שקל בדלק נדל"ן). לסקיילקס של בן דב, שבאמצעותה הוא שולט בפרטנר, התחייבויות אג"ח של 3 מיליארד שקל, כולל הלוואת מוכר שהעמידה לה האצ'יסון הסינית (לעומת 385 מיליון שקל בטאו).

ולמרות שלא כל הגופים המוסדיים הכריזו כי ימנעו בעתיד ממיחזור החוב של דלק וסקיילקס, כל עוד לא מתייצבים בעלי השליטה בהן מאחורי החובות שלהן, תשואות האג"ח של השתיים כבר מלמדת על עלייה בפרמיית הסיכון המיוחסת להם: עד 8% בקבוצת דלק ועד 19% בסקיילקס.

תשובה ובן דב, שחוו ב-2011 את אחת השנים הקשות בחייהם כאנשי עסקים, עומדים בימים אלו בצומת דרכים גורלי. לאחר שספגו סדרה של מהלומות כלכליות ותדמיתיות, תהייה לפעולות אותן יבצעו או לא השפעה דרמטית על עתיד עסקיהם, ועל האופן שבו ישפטו אותם שוק ההון והציבור הרחב בעתיד. האם הם יכולים לצאת בשלום מהברוך הזה?

תשובה: הבנקים צריכים לתמוך

למרות תדמית ה"מזליקי" שדבקה באיש העסקים מנתניה, ככל שמדובר בעסקי הנדל"ן האדירים שלו הולך ומתברר כי ההצלחה היא דווקא ממנו והלאה. הירידה החדה בשווי הנכסים שנרכשו מעבר לים מחד והיקפי האשראי העצומים שמימנו את אותן רכישות מאידך, גרמו לקריסתה של דלק נדל"ן, שאינה מסוגלת לפרוע את התחייבויותיה זמן.

כעת דורשים הנושים מתשובה להזרים מיליארד שקל כתנאי להסדר בו ייפרסו חובותיה של דלק נדל"ן , בעוד שהוא עצמו הביע נכונות להזרים סכום קטן בהרבה: רבע מיליארד שקל, ואולי יותר. סביר להניח כי על מנת להשביע את רצונם של הנושים, ולסלול את הדרך להסדר חוב, יצטרך תשובה "להביא מהבית" לפחות חצי מיליארד שקל.

הבעיה היא שכשמדברים על "להביא מהבית" במקרה של תשובה - וכך גם במקרה של טייקונים רבים אחרים - הכוונה היא "להביא מהבנק". כי לרובם אין בחשבון הפרטי יתרות נזילות בהיקף של מאות מיליוני שקלים. חיזוק להנחה זו ניתן לאחרונה עם חשיפת "גלובס" לפיה מניות השליטה בקבוצת דלק - הנכס המרכזי של תשובה - משועבדות ברובן לבנק הפועלים.

מכאן, שהסדר החוב בדלק נדל"ן עובר דרך בנק הפועלים. לטעמנו, הסדר כזה הוא גם אינטרס של הבנק, כדי שלא ימצא את עצמו בעתיד במצב שבו תתקשה קבוצת דלק למחזר את חובותיה בשוק ההון (כתוצאה מהימנעות של הגופים המוסדיים להשתתף בהנפקות האג"ח שלה), מה שיוריד מחוסנה הפיננסי, יקטין בצורה משמעותית את יכולת חלוקת הדיבידנדים שלה, ויפגע בשווי מניות דלק המשועבדות לבנק.

זאת ועוד: ללא השתתפות המוסדיים במיחזורי החוב, לא יוכלו הבנקים לסייע בעתיד לתשובה וללווים גדולים נוספים, עקב מגבלת לווה בודד והצורך בהגדלת הלימות הון שנכפתה עליהם באחרונה.

מאידך, מתן תמיכה של מאות מיליוני שקלים לתשובה כעת - בדרך של העמדת אשראי או שחרור חלק מהמניות המשועבדות - עשויה לשרת את הבנק בטווח הארוך, עם השיפור במצב הקבוצה, כשהגז ממאגר "תמר" יתחיל לזרום. שלא לדבר על מהלך להכנסת שותף אסטרטגי בעסקי החיפושים שלה, שיאפשר לקבוצת דלק לחלק דיבידנד של מיליארדי שקלים.

בן דב: לוותר על החלום

עד לפני שנתיים נחשב אילן בן דב לאחד מאנשי העסקים הנזילים במשק, עם הון פנוי של מאות מיליוני שקלים, שנבע מעסקי היבוא המשגשגים של "סמסונג" בישראל. אלא שרכישת השליטה בחברת הסלולר פרטנר, בה ראה בן דב בעבר את "עסקת חייו", הפכה את פרת המזומנים החולבת שלו, חברת סקיילקס, לממונפת באשראי גדול, היושב כיום כאבן ריחיים על צווארו של בעל השליטה. המצב הזה מקשה עליו מן הסתם גם בפתרון המשבר בחברת ההשקעות טאו , הנדרשת להסדר חוב עם מחזיקי האג"ח שלה.

הרעת מצב העסקים בפרטנר, אשר פוגעת ביכולתה לחלק דיבידנדים שהם המקור להחזר החוב שנטלה סקיילקס לרכישתה, מסבירה את תשואות האג"ח הגבוהות של האחרונה (כמו גם הקשיים בהסדר החוב בטאו), ואלה עשויות להקשות עלייה במיחזור החובות בעתיד.

לאחרונה פועל בן דב כדי להקטין את המינוף של סקיילקס, ולאחר שעסקה למכירת מחצית מזיכיון סמסונג לטדי שגיא עלתה על שרטון, הוא מנסה כעת למכור נתח של כ-15% ממניות פרטנר לשותף, בפרמיה של עשרות אחוזים על מחיר השוק.

אלא שייתכן שהפתרון העדיף מבחינת בן דב הוא לוותר על חלום פרטנר ולמכור את כל מניות השליטה בחברה. בן דב כבר מבין כנראה שהידע אותו צבר במשך שנים בתחום הסלולר, אינו מהווה כעת יתרון משמעותי, כאשר השוק מתאפיין ברגולציה מכבידה. כעת הוא עשוי לגלות שעל מניות מיעוט בפרטנר אין קופצים רבים, ודאי שלא בפרמיה אותה הוא מבקש.

לעומת זאת, מכירת השליטה בפרטנר במקשה אחת תכסה קרוב לוודאי את השקעתו בחברה, שנעשתה במחיר מתואם הגבוה בקרוב ל-50% ממחיר השוק. במקרה כזה, תוכל סקיילקס להחזיר את חובותיה ולהתמקד שוב בפעילות הרווחית של יבוא הסמארטפונים והטבלטים של סמסונג - המוערכת בשווי של 600 מיליון שקל ויותר - הנהנים מגאות חסרת תקדים בשנה האחרונה.

בן דב עצמו יחזור להיות איש עסקים נזיל, יוכל לבצע ביתר קלות את הסדר החוב בטאו (נכון להיום הוא מוכן להזרים סכום קטן יחסית, של 20 מיליון שקל בלבד להסדר), ולשקם את מערכת היחסים העכורה עם שוק ההון.

 חובות האגח הקטנים והגדולים של תשובה ובן דב