מפחדים מ"מלכודת דובים"? איך מזהים את נקודת השפל

אחת הפנטזיות השכיחות בשוק ההון היא היכולת לתזמן השקעה - להיכנס בנקודה הנמוכה ביותר לשוק ולקטוף בהתאם תשואה נאה. אך נקודת הכניסה הזו לשוק היא חמקמקה עד בלתי ניתנת לזיהוי לעתים, אולי פרט לאלו שהמזל לצידם. דבר זה אינו מרתיע את ראסל נאפייר, אסטרטג מאקרו בבית ההשקעות CLSA, בניסיונו להאיר את התחום האפור של המעבר מירידות לעליות ולהיפך, תוך הסתמכות על לקחי ההיסטוריה.

נאפייר, מחבר הספר "אנטומיה של שוק דובי", נשא לאחרונה הרצאה במסגרת פורום של בית ההשקעות שרודרס, במסגרתה טען כי הכלכלה האמריקנית עשויה לסבול בשנים הקרובות מהתקפי דפלציה. זאת, לאחר שבחן את השווקים הדוביים במדד S&P500 לאורך המאה וחצי האחרונות. נאפייר מקנה משמעות מיוחדת לחודשים שבין ספטמבר 2008 ועד מארס 2009, תקופה שבה לדבריו נאלצו ממשלות להציל את כלכלותיהן מסחרור דפלציוני, וכתוצאה מכך השווקים לא הגיעו לשפל המצופה.

כיצד, אם כן, ניתן לזהות את נקודת השפל? נאפייר חקר ארבע תקופות במהלכן המניות היו זולות יחסית, ולאחר מכן הציגו תשואות מצוינות

במשך 10 עד 20 שנה. הוא תר אחר המשותף ביניהן ומצא כי בשנים 1921, 1932, 1949 ו-1982 השווקים אמנם נחשבו לדפלציוניים אך בפועל הציגו אינפלציה. "נקודת השפל היא כאשר כולם רואים את השוק כדפלציוני ופתאום מקבלים אינפלציה", הוא מסביר. כן הוא מציין, כי שתי נקודות שבלטו במיוחד הן שכל שפל הגיע לאחר צניחה חדה במחירי אג"ח קונצרניות, וכי בסמוך לשינוי מחירי המניות חל שינוי במחירי הסחורות, בייחוד הנחושת.

נאפייר סבור כי אחד המועדים הטובים ביותר לרכישת מניות הוא בתקופה בה הכלכלה עוברת ממצב של קיפאון לעליית מחירים. את התאוריה שלו הוא מבסס בין היתר על מכפיל CAPE (Cyclically Adjusted Price Earnings, רווח מנוכה מחזוריות) ל-10 השנים האחרונות. לטענתו, מכפיל זה מספק פרספקטיבה ארוכת טווח, המשלבת את פעילות החברה בזמנים טובים וקשים כאחד.

בנוסף, בחן נאפייר את טיב הקשר בין הציפיות לדפלציה לבין השפל בשווקים, ומצא כי המכפיל מסוגל לתת אומדן על ההחזרים הצפויים בטווח של 10 שנים. "ארבע השנים הטובות ביותר להשקעה בשוק המניות בארה"ב הן גם אותן תקופות בהן המכפיל נמוך מאוד", ציין, והוסיף כלל אצבע פשוט: "כשהמכפיל גבוה מ-20 - סימן שהמחיר גבוה".

מחזוריות נמוכה כמסננת

מסקנה נוספת שלו היא שכאשר האינפלציה יורדת מתחת ל-4%, הערכות השווי של מניות ואג"ח נוטות להשתפר משמעותית. "אתה מקבל תשואות טובות במיוחד באג"ח, כאשר האינפלציה נמצאת מתחת ל-4%", הוא מציין ומוסיף כי אם האינפלציה ברמה זו אך קרובה לאפס, שוקי המניות נוטים להיות הוגנים. אולם, כשהאינפלציה מתקרבת לאפס ומשקיעים מתחילים להריח דפלציה, מניות יתחילו להציג ביצועים לא טובים.

"ההיסטוריה מלמדת שמשקיעים רבים לא ישרדו את חמש השנים הבאות, והמשותף לתיקים שעשויים לשרוד הוא האלפא (תשואה עודפת ביחס לשוק, ל.א.)", מציין נאפייר אך מזהיר כי מסחר עודף הוא אינדיקטור לביטחון עצמי מופרז, ולמרות שמשקיעים רבים מצליחים להשיג אלפא גדולה, הדבר עשוי להתגלות כחסר ערך. לטענתו, עולם עם מחזוריות נמוכה, כמו זה בו אנו נמצאים עתה, מהווה מעין מסננת למנהלי ההשקעות: אלו שישרדו הם מי שיראו את הערך המוסף של קבלת ההחלטות שלהם, דווקא בסביבה קשה של מחזורים נמוכים.

אם כך, האם שוק המניות האמריקני איננו אטרקטיבי להשקעה כעת? מכפיל ה-Cape עומד כיום על כ-20 - מכפיל גבוה הן לפי התיאוריה של נאפייר והן מבחינה היסטורית (הממוצע ההיסטורי מ-1881 ועד היום הוא 15). מנגד, מכפילי הרווח הממוצעים של רוב מדדי המניות האמריקניים ספגו לאחרונה ירידות, כלומר כרגע שוקי המניות בארה"ב אינם יקרים במיוחד. למרות העובדה כי מחקרו של נאפייר בהחלט מקיף, חשוב לזכור שההיסטוריה מלמדת כי משקיעים, מתוחכמים ככל שיהיו, עדיין מתקשים לתזמן את השוק. בהחלט נקודה למחשבה.

 כשמכפיל ה-cape