הלקח של לאס וגאס

מדוע משקיעים מסתכנים? האם יש מאפיינים למשקיעים הלוקחים יותר סיכונים ולאלה שמגדירים את עצמם כסולידיים ושמרניים? אני סבור שרוב האוכלוסייה לא מבין את מושג אי הוודאות והסיכון בשוק. אתחיל בכך שאקבע אבסולוטית שאין נכס חסר סיכון לחלוטין. כל נכס פיננסי, סחיר או לא סחיר, נתון לשינויי מחיר - גם אם לעתים אין לנכס מחיר קבוע ומצוטט, כמו במקרה של דירה, בניין או קרקע.

אפילו על אגרת חוב ממשלתית אי אפשר לומר שהיא נכס חסר סיכון. הבה ניזכר ביוני 2002, שבו הנגיד דאז דוד קליין העלה את הריבית ב-4%, ואז נפל ערכו של מק"מ בנק ישראל ב-4%, ואגרות החוב ממשלתיות ירדו ב-10% עד 20% בתוך חודש אחד.

מה מודד את הסיכון

לפני מספר שנים פרש ה' מחברה שניהל והיה חלק מבעליה ועם פרישתו קיבל 30 מיליון שקלים. לאחר מאמצים רבים הוא השתכנע להשקיע מיליון שקל בתיק מנוהל עם 10% חשיפה למניות, ואת 29 מיליון הנותרים השקיע בפיקדונות בנקאיים בתשואה נמוכה וסיכון בהתאם. מרגע פתיחת התיק, החל ה' מטלפן למנהל התיק מספר פעמים ביום, כדי לברר את מצב השקעתו במניות. לדבריו, הוא התקשה לישון בגלל החשש להשקעתו המסוכנת. תוך שבוע, החליט ה' לממש את התיק ולהפקיד גם את מיליון השקלים בפיקדונות בנקאיים.

הסיפור האמתי הזה מעיד על כך שהנכונות לקחת סיכון אינה בהכרח פונקציה של גודל הסיכון - 100 אלף שקלים ש"סיכן" ה' במניות, היוו 0.3 אחוז מההון שהיה ברשותו. הנכונות לקחת סיכון היא לעיתים קרובות תוצר של חינוך מילדות, נטיות פסיכולוגיות ומידת ההשפעה שיש ל"תחושות בטן" על איכות החיים של אדם.

בכלל, מתעוררת שאלה כיצד לאמוד סיכון של נכסים פיננסיים - האם הסיכון נמדד בתנודתיות האבסולוטית, או רק בתנודתיות כלפי מטה? האם זו תנודתיות יחסית לנכסים מסוג אחר או בהשוואה למדד הנוגע לענף מסוים?

מחקרים אקדמיים רבים, תיאורטיים ואמפיריים, בדקו את הדבר, ועלתה מהם מסקנה בולטת אחת: פיזור. פיזור השקעות כדי לאזן בין סיכונים וכדי לשכך את תנודתיות התיק. נדגים מושג זה במניות חברות כריית הזהב בארה"ב. אלה הן מניות מאד תנודתיות, כפי שמחיר הזהב תנודתי. מניות אלה נחשבות לאנטי-מחזוריות וכאשר כלל המניות הפיננסיות והתעשייתיות יורדות, מניות כריית הזהב עולות, ולהפך בזמנים טובים לכלכלה. למרות הסיכון האבסולוטי שלהן, מניות אלה תורמות לייצוב תיק השקעות. באופן דומה, אופציית מכר (פוט) היא מאד תנודתית בפני עצמה, אך תורמת רבות להורדת תנודתיות וסיכון תיק מניות.

אפקט היען

במחקר שערכנו, בשיתוף ד"ר אורלי שדה, מבית הספר למנהל עסקים באוניברסיטה העברית, בדקנו את העדפת משקיעים להפקיד כסף בפיקדונות סגורים בבנקים לשנה על פני רכישת מק"מ של בנק ישראל לתקופה זהה. הממצאים חשפו תופעה מעניינת: משקיעים העדיפו פיקדון בנקאי על פני מק"מ, למרות יתרונות המק"מ בהיבט הנזילות והביטחון, ולמרות שנתן באופן עקבי תשואה גבוהה יותר.

ההסבר לתופעה זו, שקיימת גם במדינות אחרות, הוא התייחסות משקיעים לסיכון הנגלה, והיא נובעת מכך שהמשקיעים נרתעים מאי ודאות. כשמשקיעים במק"מ, ניתן לעקוב אחר התנודתיות במחירו מדי יום, וכך גם אחר ירידות בערכו (כתוצאה מעליית ריבית במשק). בפיקדון בנקאי לא נמסר מידע רציף, וכל עדכון רבעוני מצביע על עליה בערך כתוצאה מהוספת ריבית. אך ברור שאם הריבית במשק עולה ומחיר המק"מ יורד, גם השווי הכלכלי של הפיקדון יורד, רק שאין על כך כל דיווח. בכל מקרה, אם ריבית המק"מ גבוהה מריבית הפיקדון בסוף התקופה, המק"מ ישלם יותר מאשר הפיקדון.

קראנו לאפקט זה "אפקט היען" הטומן ראשו בחול כדי לא לראות סכנות ולהתעלם מאי ודאות בסביבתו. קיימים אפקטים פסיכולוגיים רבים בנושא ההתייחסות לאי ודאות. הפרופסורים טברסקי וכהנמן היו מהחלוצים בתחום וכהנמן קיבל על מחקריו המשותפים את פרס הנובל בכלכלה (פרופסור טברסקי הלך לעולמו שנים אחדות לפני הענקת הפרס לפרופסור כהנמן ושניהם התחילו את מחקריהם פורצי הדרך כשהיו מרצים במחלקה לפסיכולוגיה באוניברסיטה העברית בירושלים). טברסקי וכהנמן הצביעו, למשל, על הטיות עקביות בהערכת הסתברויות לאירועים קיצוניים.

שיא כניסות באתרים

הטיות התנהגותיות רבות נבדקו באופן אמפירי. נמצא למשל שמשקיעים לא אוהבים לממש הפסדים, אך כן ממשים רווחים. כלומר, אם משקיע הפסיד על נכס פיננסי 10%, ובאותה תקופה הרוויח ועל נכס אחר 10%, הוא ייטה לממש את הרווח, אך ימשיך להחזיק במניה המפסידה בציפייה שתחזור לפחות למחיר הרכישה. התנהגות זו אינה מבוססת על רציונל כלכלי אלא על הטיה פסיכולוגית.

אגב, תופעה מעניינת היא שהכניסות לאתרים כלכליים, ובמיוחד כדי לבדוק מה קרה בבורסה, גבוהות באופן משמעותי בימים שבהם הבורסה עולה מאשר בימים שבהם הבורסה יורדת. פעם נוספת, אנו רואים כאן את "אפקט היען" - העדפה שלא להתבונן בסיכונים.

בשנים האחרונות, החלו חוקרי המוח לבחון את האזורים במוח שבהם מתרחשת הערכת סיכונים והשאלה היא האם הערכת סיכונים פיננסיים נעשית באופן דומה להערכת סיכונים פיזיים. מחקרים אחרים עוסקים בהבדלים בין הנטייה ליטול סיכון בין גברים ונשים וברור שהרתיעה מסיכון פיזי קשורה באבולוציה של המין האנושי, ויש לאדם מנגנוני הגנה מפני סיכונים חיצוניים. זהו מנגנון פחד מולד בכל אדם. אשר לשאלה אם מנגנון זה עובד על הנטייה להיחשף לסיכונים פיננסיים, קרוב לוודאי שהתשובה היא שלילית.

הנטייה לקחת סיכונים פיננסיים או להימנע מהם, קשורה לחינוך ולהשפעה סביבתית. כמו כן התנסויות פרטיות משפיעות על נכונות לקחת סיכונים. אין לי ספק שאוריינות פיננסית היא דבר שיש לתת עליו את הדעת, ולדאוג ללמדו בבתי ספר. נושאים כמו חיסכון וסיכון בשוק ההון, הרבה יותר מוכרים למשקיע האמריקאי הממוצע מאשר לישראלי. בארה"ב, מרבית החוסכים בתוכניות פנסיה משקיעים במניות 60%-70% מכספם, מתוך אמונה והסתכלות אמפירית שלאורך זמן מניות ייתנו תשואה גבוהה יותר. המשקיע הישראלי הממוצע נחרד אם קופת הגמל שלו או תכנית הפנסיה עברה את רף ה-30% בחשיפה למניות.

ב-2006 משקיעים בקופות גמל הרוויחו עד 15% בשנה, ולא מיהרו לברר כיצד נצברו רווחי השיא. אך כאשר הסיכון התחיל להתממש, בסוף 2008, הם נשברו ומשכו את כספם. זו אינה התנהגות רציונלית.

בלי נתונים ובלי סטטיסטיקה

שוק ההשקעות הישירות בנדל"ן הוא שוק מאוד מעניין בהיבט לקיחת סיכונים וראוי שיעשו מחקרים התנהגותיים בתחום זה. התבוננות על התייחסות הישראלי לתחום ההשקעה בנדל"ן מאפשרת להבחין בנטייה לעוות ולהטות ההסתברות לירידת ערך. מאחר ומדובר בנכס פיזי, כנגד השקעה במניה הנתפסת כפיסת נייר וירטואלית, המשקיע הממוצע נוטה ליחס להשקעה בנדל"ן יותר סולידיות ויותר ביטחון מאשר למשל במניה בחברת נדל"ן ותיקה, מצליחה עם ניהול מקצועי מעולה. נטייה זו לא מסתמכת על כל נתונים וסטטיסטיקה.

את הנתונים על מניות בודקים כל יום בעיתון, נתונים על מחיר דירה שקנינו להשקעה לא בודקים אפילו אחת לחודש במחירוני הדירות או באתרי האינטרנט. הטענה השכיחה היא שגם אם מחיר הדירה ירד, הוא יעלה בעתיד, והרי מדובר על השקעה לטווח ארוך. מדוע טענה זו תופסת לגבי דירה להשקעה ולא לגבי מניות נדל"ן בחברה רצינית?

אם נבחן את התנהגות חברות נדל"ן רציניות שהשקיעו במגורים בישראל בלבד, בטווח הארוך נמצא שביצועי החברות עלו ברוב התקופות על ביצועי ההשקעה הישירה בנדל"ן של הישראלי הממוצע. אזכיר גם שישראלים שהשקיעו בנדל"ן בלאס-וגאס ובמיאמי שנראו מאוד מבטיחות בשנת 2000, ספגו הפסדים כבדים ביותר. גם בנושא זה נושא החינוך מבית וכתבות במדיה, משפיעים על הנטייה לקחת סיכונים.

פרופסור דן גלאי הוא דיקן ביה"ס למנהל עסקים באוניברסיטה העברית בירושלים ויו"ר סיגמא בית השקעות