מחר ייפתח כנס דאבוס: "אי-ודאות אינה תירוץ לאי-פעולה"

השנה החלה ברגל ימין בשוקי ההון. המניות בדרך כלל בעלייה. מדינות באירופה גייסו הון בקלות שהפתיעה רבים. הנתונים הכלכליים, בייחוד בארה"ב, עלו על הציפיות. לכן, כאשר הנשיא ברק אובמה נושא הערב את הנאום השנתי על מצב האומה, וכאשר קובעי מדיניות וראשי עסקים נפגשים מחר יחד בדאבוס, יש פחות תחושת דחיפות בקהילה העולמית, אם כי עדיין לא תחושת הקלה. החשש מן העתיד נשאר מנוע מרכזי של הביצועים הכלכליים.

החדשות משוקי ההון הן פרדוקסליות. מצד אחד, הריביות נשארו נמוכות מאוד בכל העולם המתועש. זו אמנם בחלקה תוצאה של ציפיות אינפלציה נמוכות מאוד, אך שוק האג"ח צמודות המדד מאותת שגם הריביות הריאליות יישארו נמוכות זמן רב. בארה"ב, תשואת אג"ח צמודה לעשר שנים נעה סביב מינוס 0.15%: על בסיס הצמדה לאינפלציה, המשקיעים משלמים לממשל תמורת הזכות לאחסן את כספם לעשר שנים! בבריטניה, תשואות האג"ח הצמודות הן שליליות ב-30 השנים האחרונות.

אפשר היה לצפות שעם ריביות ריאליות כה נמוכות, נכסים שמניבים הכנסה ייסחרו במכפילים חריגים בגובהם לרווחים החזויים. במציאות, ההיפך הוא הנכון: מדד 500 S&P נסחר במכפיל של 13 לרווחים. במבט היסטורי, המניות נראות זולות יחסית לרוחי החברות. מצב דומה שורר ברוב שוקי הנדל"ן.

השילוב של ריביות ריאליות נמוכות ומכפילי שווי נכסים נמוכים יחסית לתזרימי המזומנים שלהם מאותת על רמה גבוהה של פחד מן העתיד. האפשרות הזו נתמכת על-ידי ההתחזקות האחרונה של המתאם בין ריביות גבוהות יותר לשוק מניות חזק יותר. בסביבה הכלכלית הנוכחית, זה בדיוק מה שאפשר לצפות: כאשר אנשים אופטימיים יותר, גם הריביות וגם המניות עולות בגלל העלייה בציפיות לרווחים גבוהים יותר ולביקוש מוגבר להון.

זהו מצב מנוגד למצב הרגיל, שבו הריביות ומחירי המניות נעים בכיוונים הפוכים בגלל תיקון ציפיות לגבי מדיניות תקציבית ומוניטרית בעתיד.

האי-ודאות לגבי הצמיחה בעתיד עולה בקנה אחד עם תופעות נוספות, כמו הכמות הבלתי-גילה של מזומנים ששוכבת במאזני החברות, הרתיעה שלהן משכירת עובדים וההיסוס של הצרכנים לבצע רכישות גדולות של מוצרים בני-קיימא לא חיוניים, למרות שעלויות הכסף נמוכות במידה קיצונית ומחירי הסחורות נמוכים.

כל זה מאותת שבכל העולם המתועש, העדיפות של הממשלות צריכה להיות עידוד האמון בכך שההבראה תואץ בארה"ב, בעוד שבאירופה סכנת ההידרדרות מוגבלת.

איך לעשות זאת בצורה הטובה ביותר? כאן קיים ויכוח פעיל. בדאבוס ומעבר לה יהיו רבים שיטענו שחייבים להעניק עדיפות להעלאת אמון העסקים, וכי תוכניות ההמרצה הממשלתיות הן חסרות תועלת במקרה הטוב, ומזיקות במקרה הגרוע. אחרים יטענו שהעדיפות חייבת להיות לתמריצים, וכי הנושא של אמון עסקים הוא פיקציה.

לפני 75 שנים, ג'ון מיינארד קיינס איבחן את הדיון הסטרילי הזה כאשר הוא כתב לנשיא פרנקלין רוזוולט ש"או שעולם העסקים צריך להשתכנע ליצור עוד הכנסות שוטפות לעובדיו, על-ידי הגדלת האמון בסיכוייו או ריביות נמוכות, או שרשות ציבורית תיקח על עצמה את הסיוע ביצירת הכנסה נוספת באמצעות הוצאת כסף באשראי או כסף מודפס". הגישה הנכונה היא לשאול אלמנטים משתי ההשקפות המנוגדות הללו.

לממשלות אין אחריות גדולה יותר מאשר להבטיח שבכלכלות שלהן תהיה רמה הולמת של ביקוש. ללא גידול בביקוש, אין צמיחה בת-קיימא, שלא לדבר על ירידה משמעותית באבטלה. וללא כל אלו, אין סיכוי לצמצם את יחסי החובות להכנסות.

יש כמובן סיכונים: אינפלציה, עידוד ספקולציה מופרזת והוצאה בלתי-יעילה. אבל העובדה הפשוטה היא, שבדרך כלל השווקים הולכים עם מנהלי העסקים - הגדלת הביקוש היא החזרה הבטוחה ביותר לאיתנות כלכלית.

העסקים חשים מדרך הטבע אי-ודאות בנוגע למצבם אחרי אירועי השנים האחרונות. זה לא הזמן להוסיף עוד חששות מיותרים לדאגות שלהם. יש למנוע רגולציה חדשה שמכבידה על השקעות, אלא אם יש בה היגיון דוחק ומשכנע. אי-אפשר להתעלם מפערי הכנסה, אך ישנו הסיכון שמדיניות "הוגנת" רק תסבך את האתגרים שבפני המעמד הבינוני בגלל צמצום השקעות. ממשלות יכולות לעשות הרבה כדי להפחית את התרעומת שנובעת מהתפקוד הלקוי שלהן, על-ידי גיבוש תוכניות ברורות למתאם גבוה יותר בין ההוצאות למיסוי כאשר ההבראה תתבסס.

הסיכוי הטוב ביותר להבראה הוא עבודה של ממשלות להגדלת הביקוש ולחיזוק אמון העסקים. בדאבוס ומעבר לה, זה צריך להיות במוקד הדיון הכלכלי.

הכותב הוא שר האוצר האמריקני לשעבר, ופרופ' באוניברסיטת הרווארד