מטמון המזומנים של אפריקה ישראל

אפריקה ישראל הודיעה בשבוע שעבר על כוונתה לרכוש את מניות המיעוט בחברה הבת דניה סיבוס בתמורה ל-110 מיליון שקל. זאת, לאחר שבתחילת השנה היא ייעדה 1 מיליארד שקל לרכישת איגרות החוב של עצמה. מאיפה יגיע הכסף?

המזומנים בדוחותיה המאוחדים לסוף הרבעון השלישי של 2011 מסתכמים ב-1.57 מיליארד שקל, ולכן לכאורה זה לא הפתיע שאפריקה פתחה את 2012 עם הודעה על כוונתה לרכוש אג"ח של עצמה במיליארד שקל. הרי כסף יש לה. אבל זה רק על הנייר.

זו טעות להסתמך על המזומנים שבדוח המאוחד - שכן הוא כולל את כל החברות המאוחדות של אפריקה (בהן היא שולטת), כך שסעיף המזומנים בדוח כולל גם את המזומנים של אפי פיתוח, אפריקה נכסים, דניה סיבוס ונוספות. זה לא באמת הכסף של אפריקה; לא בטוח שהיא יכולה להיפגש איתו, ואפילו אם תרצה למשוך את הכסף, היא לא תוכל לקבל אותו במלואו.

הדוח המאוחד כולל 100% מכל הסעיפים של החברות הבנות, גם אם הן מוחזקות בשיעור נמוך יותר. בדוח המאוחד של אפריקה מאחדים 100% מסעיפי המזומנים של הבנות, למרות שאפריקה לא מחזיקה בהן באופן מלא; היא מחזיקה ב-63.7% מאפי פיתוח, 56% מאפריקה נכסים ו-73% מדניה סיבוס. כלומר, גם אם אפריקה תרצה ותוכל למשוך (כדיבידנד) את המזומנים מהחברות שבשליטתה (וזה ממש לא טריוויאלי, כי לחברות האלו יש מיעוט, דירקטוריון שאמור להיות בלתי תלוי, וכן הגבלות על חלוקת הרווחים), היא לא תוכל למשוך אותם באופן מלא, אלא רק את החלק שלה.

לשם המחשה (המספרים בדוגמה תיאורטיים): אם נניח שבאפריקה נכסים יש מזומן בסך 100 מיליון שקל, אז בדוח המאוחד של החברה-האם מוסיפים בסעיף המזומנים את הסכום הזה. אבל בפועל, גם אם אפריקה נכסים מחלקת את כל המזומן - 100 מיליון שקל, חלקה של אפריקה בדיבידנד הוא לכל היותר 56 מיליון שקל (100 מיליון כפול שיעור ההחזקה שלה), ומכאן שהערך המופיע בסעיף המזומנים בדוח המאוחד הוא מופרך לחלוטין. הקשר בינו ובין המזומנים של החברה עצמה מקרי לגמרי.

התשובה בדוח סולו המורחב

אז עולה השאלה - מהם המזומנים של אפריקה עצמה? בדוח המאוחד אין לכך תשובה. היא נמצאת בדוח שנקרא "הדוח הנפרד" המציג את הדוח של אפריקה השקעות עצמה, כלומר את המזומנים שלה, ההשקעות, הנכסים וההתחייבויות. בדוח זה כל החברות המוחזקות מוצגות בשורה אחת - "השקעות בחברות מוחזקות" (כשבמקביל יש סעיף שמרכז את ההלוואות שניתנו לחברות אלו). בדרך הזו, הסעיפים במאזן מבטאים באופן מהימן יותר את מצבה של הפירמה.

המזומנים למשל בדוח הנפרד - כ-139 מיליון שקל, מבטאים טוב יותר מהמזומנים במאוחד את יכולת החברה לרכוש איגרות חוב; ואז אנחנו מקבלים שאותה תוכנית לרכישת אג"ח בסכום של מיליארד שקל נראית דמיונית. אבל, צריך לזכור שהעולם העסקי דינמי, ו-139 מיליון שקל בסוף ספטמבר 2011 לא בהכרח מעידים על יכולת המימון בינואר 2012. במהלך החודשים האחרונים מימשה אפריקה נכסים שהעשירו מאוד את קופת המזומנים שלה. מעבר לכך, יש לזכור שמזומנים הם לא הסעיף החשבונאי היחיד שיכול להוות את המימון לרכישת האג"ח. מתחת למזומנים בדוח הנפרד יש השקעות לזמן קצר ובטוחות סחירות בסך 110 מיליון שקל, ואלו עשויים להיות גם הם מקור למימון הרכישה.

חוץ מזה, המאזן של אפריקה עמוס בנכסים שיכולים להימכר ותמורתם תיועד לרכישת אג"ח. למשל, מלאי בניינים או נדל"ן להשקעה בסכום מצרפי של 170 מיליון שקל, ומעבר לכך, הנכסים המשמעותיים הם כצפוי - השקעות בחברות המוחזקות (לרבות ההלוואות להן). בפועל, קשה לראות את אפריקה משיגה 1 מיליארד שקל לרכישת אג"ח, אלא אם תחליט לממש נתח באחת מהחברות המוחזקות שלה. אבל, בחברה טוענים שהמימושים שהיו ושיהיו והזרמות הבעלים ימלאו את הקופה במזומנים שיספיקו למסגרת רכישת האג"ח. וכל הדיון הזה מתקיים עוד לפני שהצצנו לצד ההתחייבויות.

זה נחמד שיש מזומנים שאולי ישמשו לרכישת אג"ח, אבל לפני שרוכשים צריך לדאוג למימון החובות השוטפים. במקרה של אפריקה מדובר בהיקף התחייבויות שוטפות נמוך יחסית - סדר גודל של 30 מיליון שקל לבנקים, לצד התחייבויות וזכאים שונים בסכומים גבוהים יותר, שנראה שמתגלגלים משנה לשנה (כלומר, אין צורך לממן אותם). לצורך העניין, נניח שלאפריקה (בסולו) אין התחייבויות לממן, כלומר כל האמצעים הנזילים שלה והמימושים (אם וכאשר יהיו) צפויים לשמש לרכישת האג"ח.

בשלב הזה, בהסתמך על הדוח הנפרד, יש לה סדר גודל של 250 מיליון שקל של נכסים נזילים (מזומן, השקעות בטוחות סחירות), אך לאפריקה יש מקור נוסף - מזומנים בדוח הסולו המורחב, שהסתכמו בסוף הרבעון השלישי ב-393 מיליון שקל. זה לא נתון מהדוח הכספי (שאינו מבוקר ומסוקר) אלא מדוח הדירקטוריון, אבל לטענת הנהלת החברה הוא מבטא טוב יותר את מצב המזומנים והאמצעים הנזילים שלה. מדובר במזומנים, פיקדונות ובטוחות של אפריקה ושל החברות הנסמכות על ידה (חברות בשליטה מלאה).

רציונאל הרכישה

האם נכון מבחינת החברה להשתמש במזומנים לרכישה עצמית של אג"ח? הנהלת אפריקה עונה על כך בדיווחה על תוכניתה זו: "למרות שביצוע התכנית יקטין את יתרות המזומנים הנזילות שבידי החברה, היא מעריכה שלא יהיה בביצועה כדי לפגוע ביכולת החברה להמשיך ולפעול במתכונת הפעילות הקיימת והצפויה, או ביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה".

ובכל זאת, למה לייעד את המזומנים דווקא לרכישה עצמית? על פי הנהלת אפריקה, "רכישת האג"ח תהווה שימוש נאות בחלק מן המזומנים שבידי החברה, הואיל והיא צפויה להניב תשואה רעיונית עודפת על פני השקעות אחרות, וכן ליצור חיסכון משמעותי בהוצאות המימון העתידיות של החברה. ביצוע התכנית יוביל לשיפור מבנה ההון של החברה והיחסים הפיננסיים שלה, וכפועל יוצא מכך צפוי לגרור הפחתה בעלויות גיוסי ההון והחוב על ידי החברה".

הכותב הוא מרצה לחשבונאות וניתוח דוחות כספיים. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו