בדיקת "גלובס": כך בורחות החברות מהבורסה באחד העם

שוק ראשוני שחדל מלהתקיים למעשה, ושוק משני המפגין ביצועי חסר מזה יותר משנה, מהווים תפאורה הולמת למה שהפך לתופעה בקרב חברות מהשורה שנייה והשלישית הנסחרות בבורסה בת"א: בעלי השליטה מגישים הצעות רכש למניות הציבור, ומוחקים את החברות שבשליטתם מהמסחר.

כך, בהמשך לכ-30 הצעות רכש שהופנו למניות הציבור אשתקד, הוגשו במהלך החודש הראשון של 2012 לא פחות מ-10 הצעות נוספות, והיד עוד נטויה. בדרך כלל מדובר בחברות שהמניות שהנפיקו מתאפיינות במחזורי מסחר נמוכים, ועל רקע הדעיכה הכללית בהיקפי המסחר בתקופה האחרונה הגופים המוסדיים המחזיקים במניות דלות סחירות, שמחים לנצל את הצעות הרכש כדי להיפטר מהחזקותיהם.

בעלי השליטה מצדם מנצלים את חולשת השוק, שהפכה את מחיריהן של מניות רבות לאטרקטיביים (לאחר ירידות של 20%-25% במדדי היתר בת"א בשנה החולפת). כך, הם מוחקים מהמסחר במחירים נוחים את החברות שהנפיקו בתקופות של גאות.

לצד צניחת השווי, מצוקת הסחירות, והיעדר אפשרות מעשית לחזור ולנצל את השוק הראשוני לביצוע גיוסי הון, מתברר כי גם לרגולציה המתהדקת וההכבדה הפיננסית המתלווה אליה יש תרומה מכרעת להתרחבות גל הצעות הרכש.

עומס הכללים החשבונאיים שמטילות הרשויות על החברות הציבוריות, הפך את הבורסה למקום ידידותי הרבה פחות לחברות בעלות היקפי פעילות קטנים יחסית, בין אם מדובר בחברות ביומד וטכנולוגיה שעדיין אינן רושמות הכנסות, ובין אם מדובר בחברות שפעילותן השוטפת קטנה ומגיעה לעשרות מיליוני שקלים בשנה.

מלבד תשומת הלב הניהולית הנרחבת שראשי החברות נדרשים להקדיש להתמודדות עם התקנות הנערמות (על חשבון זמן ניהולה השוטף של החברה), לשינויים הרגולטוריים יש גם השפעה גדולה על הקצאת המשאבים של החברות לצורך זה. אלה יכולים להגיע לכמיליון שקל בשנה ואף יותר מכך (ראו טבלה), וזהו סכום לא מבוטל עבור חברות שהרווח השנתי שלהן מסתכם במיליוני שקלים בודדים במקרה הטוב.

"הרבה חברות טובות יוצאות"

"העלויות משחקות חלק חשוב בהחלטה של החברות להימחק מהמסחר, ואם בוחנים זאת על פני הזמן אפשר לראות עלייה דרמטית בכמות הצעות הרכש על סוגיהן השונות", אומר עו"ד נועם שרון, שותף במשרד מיתר ליקוורניק גבע לשם ברנדווין, וראש מחלקת שוק ההון במשרד.

עו"ד שרון מייחס חלק ניכר מהעלייה בהוצאות לצמיחה משמעותית בעלויות השוטפות להן נדרשות החברות בשל הרגולציה המתגברת, וטוען כי "יש חברות קטנות, שבתנאים הקודמים הרווח הספיק להן מול העלויות. אבל ההוצאות הכפילו את עצמן, ולחברה עם רווח שנתי של 4-5 מיליון שקל זה המון".

התשלומים אותם מזכיר עו"ד שרון זורמים לגורמים שונים, שרבים מהם ניתן לחסוך בשוק הפרטי. "השלל מתחלק בין רגולטורים, רואי חשבון, מבטחים, עורכי דין, הבורסה - כולם נהנים מהתשלומים. וכנראה שהתשובה לשאלה אם בחברה קטנה מקבלים תמורה לכל העלויות האלה היא לא. מי שמשלם בסופו של עניין את כל התשלומים האלה הם מחזיקי המניות".

לדבריו, "המחירים הנמוכים בהן נסחרות המניות כיום מסבירים רק את השוליים של הצעות הרכש, והבעיה המרכזית של היזמים הקטנים נוגעת ליכולת הפוחתת שלהם לנהל חברות בסביבה הציבורית, משום שהעלויות והסיכונים לכך גדלים".

"חברה שיש לה ברירה והיא רווחית ומעניינת לא תישאר בבורסה", הוא מתריע, "ובכל הזרם הזה של חברות שיוצאות מהבורסה יש הרבה חברות טובות. אני מתקשה להבין את השתיקה של הבורסה עצמה בעניין, כי זה דבר שבעיניי אמור להדיר שינה ממנהליה, לא יכול להיות שהיא תשרת רק את הגדולים".

"אני דווקא חושב שיש לא מעט חברות שהבעלים שלהם נשארים בחריקת שיניים בבורסה", הוא מוסיף. "כשהנכס שלך הופך ללא סחיר זה יכול לפגוע בו, אבל בעיני בעלי החברות זו פגיעה קטנה יותר מאשר המשטר הרגולטורי והתאגידי. הוא מתאים לחברות גדולות, אבל כשהוא יכול לאכול 20% מהרווח השנתי של חברות, זה כבר לא שפוי".

"הרגולציה שואבת זמן ואנרגיה"

בעלי החברות מצידם מציינים כי לצד העלויות הצומחות שתומכות בהגשת הצעת רכש, ישנו גם מרכיב הזמן שנדרשים המנהלים להקדיש להתמודדות עם הרגולציה הגוברת, שמגיע על חשבון ניהול ותפעול העסק שבראשו הם עומדים.

יאיר רוטלוי, מבעלי השליטה בקבוצת האופנה והנדל"ן לודז'יה-ארגמן, אומר בעניין זה כי "אם פעילות החברה קטנה, והוצאותיה - בגלל שהיא נסחרת בבורסה - מהוות חלק גדול מסך העלויות, הבעלים כנראה ישקלו מחיקה. רשות ני"ע מבינה את הבעיה, ויו"ר הרשות, שמואל האוזר, אמר שהם עובדים על זה. נקווה שייצא מזה משהו, כי הבעיה היא לא רק עלות הרגולציה, אלא גם האנרגיה וזמן הניהול שצריך להשקיע בה".

צלי רשף, מבעלי השליטה בחברת ההשקעות ארלדן והחברה הבת שלה כתר ספרים, שבשתיהן הוגשה הצעת רכש למניות הציבור, אומר כי "החברות שלנו לא עשו שימוש בשוק ההון ולא גייסו כסף, כשמצד שני, כחברה ציבורית, העלויות היו גבוהות".

לדברי יורם אשרי, מנכ"ל חברת הביומד אפוסנס, "קיימת אנומליה בבורסה, שגורמת לכך שחברות קטנות עם עובדים מעטים, או חברות שעוסקות במו"פ, נמצאות תחת אותו משטר רגולטורי כמו הבנקים הגדולים וחברות ענק כמו טבע ובזק".

אשרי סבור כי אחת מהבעיות של החברות המצטרפות למסחר היא שפעמים רבות המודעות שלהן להשלכות האלה מגיעה רק אחרי שהחברה נכנסת לבורסה. לדבריו, "יש עלות מסוימת לגיוס ההון בבורסה שצריך לקחת אותה בחשבון. כמו שעל הלוואה בבנק צריך לדעת לשלם, גם בכניסה לבורסה צריך להיות מודעים להוצאות שיידרשו לניהול החברה.

"מעבר לעניין הפיננסי, ההנהלה והדירקטוריון צריכים להשקיע זמן בהתמודדות עם התקנות, ויש פחות זמן לעסוק בניהול החברה. בנוסף, האכיפה המנהלית והקנסות האישיים מכריחים את המנהלים לנהל את החברה בצורה דפנסיבית ולא לקחת סיכונים".

"קשה לתת תשובה מדויקת להשפעת עלויות הרגולציה על מחיקת חברה קטנה מהבורסה", הוא אומר, "אבל אני יכול להגיד בוודאות שמבחינה מימונית, אם היו מציעים לנו את אותו סכום שגייסנו בבורסה (כ-24 מיליון דולר, א' ל'), אפילו לפי שווי קצת יותר נמוך, הייתי מעדיף אותו על פני הפיכה לחברה ציבורית. את בעלי המניות בחברה כמו שלנו מעניין איך היא מתקדמת, לא החשבונאות. הם לא קוראים את הדוחות".

יחד עם זאת, הוא מזכיר כי "ההחלטה לגייס כסף היא קריטית לחברה, לכן קשה להגיד שחברות לא ייכנסו לשוק רק בגלל העלויות והתקנות הרגולטוריות. אבל זה משהו שהרגולטור צריך להיות מודע אליו, כי יש אובדן של יעילות ושל תפוקה".

 התענוג הפך יקר כמה עולה להחזיק חברה ציבורית

 הצעות הרכש הבולטות בשנה האחרונה