"שוק האג"ח הקונצרניות הוא לא רק בשביל הטייקונים"

"ב-2011 שוק האג"ח בישראל היה סביר. היו אולי הרבה סיפורים, אבל דרמה של ממש לא הייתה - מדד התל בונד סגר ללא שינוי, והאג"ח הממשלתיות רשמו עליות יפות. אלא שאנחנו ממעיטים בסיפור האירופי ביחס לשוק המקומי, וזאת למרות שהחברות המקומיות לא קשורות בטבורן לאירופה. המבחן הוא בחודשים הקרובים, איטליה צריכה להביא 300 מיליארד אירו ב-2012, ובלי התערבות של הבנק המרכזי האירופי זה גדול על השוק. אם נראה סוג של הסדר באיטליה, אנחנו נלך למקום קשה שיכול להזכיר את 2008".

את התרחיש הפסימי הזה התווה יניב פגוט, האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות, במהלך פאנל שערך "גלובס" בנושא החוב הקונצרני, ואשר כלל גם את עופר גרינבאום, מנכ"ל לאומי פרטנרס חיתום, ואת גיל גזית, מנכ"ל חברת הדירוג מידרוג.

"שווי השוק הקונצרני בישראל ביחס לתוצר עומד על 30%-35%, וחוץ מקוריאה, שהאחוז אצלה יותר גבוה, אנחנו בטופ", עובר פגוט לשוק המקומי. "השוק הזה גדול על התוצר במונחים בינלאומיים, ואם משהו משתבש בשנתיים הקרובות, השוק הזה הוא אחד מגורמי הסיכון המרכזיים במשק הישראלי".

בתוך השוק הקונצרני, מסמן פגוט את החברות שעשויות להיפגע: "ראינו בחודשים האחרונים את היקף ההנפקות יורד בצורה דרמטית, וכל מה שהוא לא בדירוגים גבוהים זה 'אאוט אוף דה גיים'. שם עיקר הבעיה ב-2012, הדירוגים הנמוכים".

על פי דוח סיכום הנפקות האג"ח הקונצרניות לשנת 2011 של מידרוג, חלה אשתקד ירידה של כ-5% בהיקף ההנפקות לעומת שנת 2010, שבה גויסו באג"ח קונצרניות 41.2 מיליארד שקל. לכאורה נראה כי מדובר בשינוי מינורי, אבל כשמסתכלים על פילוח ההנפקות לפי סקטורים, מתגלה תמונה שונה לגמרי. בשנה החולפת גייסה חברת החשמל 4 מיליארד שקל לעומת 0.8 מיליארד שקל ב-2010, והגדלת הגיוס שלה בלמה ירידה חדה יותר בהיקף הגיוסים של חברות ציבוריות.

כך נרשמה ב-2011 צניחה של 65% בהיקף הנפקות החוב של חברות ההשקעה, ירידה של 24% בהיקף הגיוס הקונצרני של הבנקים וקיטון של 15% בהיקף ההנפקות של חברות הנדל"ן.

הסקטור היחיד שרשם זינוק בהיקף הגיוסים הוא התקשורת, אשר עיקר ההנפקות בה נערכו בחצי השנה הראשונה של 2011. כך גויסו בסקטור זה 8.4 מיליארד שקל בשנה החולפת, לעומת 3.9 מיליארד שקל ב-2010, וזאת בעיקר לצורך מימון מהלכי רכישה של קבוצות התקשורת, כגון רכישת סמייל על-ידי פרטנר, מיזוג נטוויז'ן לתוך סלקום והיערכות קבוצת הוט למיזוג עם מירס.

ירידה בהנפקות לא מדורגות

הנתון שמסביר יותר מכל את הבעיה בשוק הקונצרני שעליה מדבר פגוט, הוא העובדה שכ-97% מהיקף ההנפקות בשנת 2011 היו של אג"ח מדורגות, כאשר לאורך הרבעונים של שנת 2011 נרשמה ירידה בשיעור ההנפקות של אג"ח לא מדורגות.

- אז מי ייתן מימון לחברות לא מדורגות במקום שוק ההון?

"יש מקומות שלא צריך למלא את הוואקום", אומר גרינבאום. "יש שינוי בסיסי שחל בשוק, שכולם צריכים להפנים אותו, גם המנפיקים. להרבה חברות היה נוח להתממן באשראי כי הוא היה זול, ולא עשו התאמה בין ההתחייבויות למקורות, כי בנו על כך שתמיד יהיה אפשר למחזר. היום המצב הוא שיש דברים שלא יגיעו יותר לשוק, והפתרון של חברות שלא יכולות לגייס הוא לא אג"ח, אלא אקוויטי, אשר יגדיל את ההון ויקטין את המינוף".

לדעתו של גזית, המדינה ושוק ההון ייצאו נפסדים מכך שרק החברות המדורגות בעלות הסיכון הנמוך יהיו אלה שינפיקו אג"ח. "המדינה חייבת את ההתפתחות שלה לשוק הזה. הבנקים בחיים לא היו מסוגלים לממן את הצמיחה של המשק. נכון שהיו בנדל"ן סכומים שהלכו החוצה ולא חזרו, אבל אין הבדל גדול מהפרשות החוב שהבנקים עשו.

"יש כאן מאות חברות נפלאות ומצוינות, לדוגמה בתעשייה הקיבוצית, אשר נעלמו מהשוק. גם תקנות ועדת חודק וגם הרגולציה הכבדה שיש על חברות יציבות ימנעו מחברות טובות להנפיק חוב בהיקף של 50-100מיליון שקל, וזה חוסם את שוק האג"ח הקונצרניות. השוק הזה הוא לא רק בשביל חברות גדולות וטייקונים", מוסיף גזית, "החברות האלה ייעלמו ונישאר עם הבנקים, חברות החזקה, חברות ביטוח וחברות הנדל"ן הגדולות".

- האם תקנות ועדת חודק טובות למשקיעים?

"ככל שעובר הזמן, הדעה שלי הופכת להיות יותר ויותר חיובית", אומר גרינבאום. "השוק מסתכל על חודק ונותן לו גוונים שונים. במקומות שבהם החברה באופן בסיסי טובה, השוק לוקח גוון מרוכך של חודק, ובמקומות שצריך, לוקח גוון חזק יותר. חודק הוא לא חסם שזורק את כל החברות מהשוק, גם המנפיקים יכולים לחיות איתו".

גרינבאום נותן דוגמה ואומר כי סדרה שהונפקה לפני אוקטובר 2010, ניתן להרחיב ללא צורך בעמידה בכל תקנות חודק, ויש צורך רק בהכנת אנליזה לצורך השתתפות בה. "מרבית הגופים אימצו מדיניות שאם הרחבות הסדרה, שהופכות להיות פחות אטרקטיביות כי המח"מ שלהן מתקצר, לא עומדות בתקנות חודק, הם לא נכנסים. בעקבות תקנות חודק הסטנדרטים בשוק יותר טובים, ושוק האג"ח הקונצרניות הרבה יותר סלקטיבי ומנוסה".

"אין גל של תספורות"

גם במקרה הזה, אין תמימות דעים בין חברי הפאנל. גזית אומר כי "תקנות חודק הכריחו את החברות לתת ביטחונות, והחברות מעדיפות לתת ביטחונות לבנקים ולא למחזיקי האג"ח. חודק עומד להעלים חברות, לדוגמה אי.די.בי לא הנפיק שקל אחד בשנתיים האחרונות, וחברות אומרות לי שהן לא מעוניינות לתת ביטחונות".

פגוט: "חודק הוא גבינה שוויצרית. הוא מבורך, אבל יש בו הרבה חורים, ולמרות שאורזים אותו בסרט ורוד, לא הוא זה שיחזיר למשקיעים את הכסף". כדוגמה נותן פגוט את נתג"ז, חברת נתיבי ההולכה הממשלתית אשר הנפיקה לאחרונה אג"ח בהיקף של חצי מיליארד שקל, בהתאם לתקנות חודק. "אם מחר בבוקר מתקבלת החלטה על הפרטת החברה, ואני רואה שהיא יכולה להיות בבעלות של איש עסקים פרטי, והתניה פיננסית על החלפת בעלות לא קיימת, זה יכול להיות מאוד מסוכן למחזיקי האג"ח".

- עושה רושם שאנו עומדים בפני גל גדול נוסף של תספורות והסדרי חוב.

"אין גל של תספורות", אומר גזית. "יש קבוצת חברות שנמצאות בבעיה כזו או אחרת, אבל אין ביניהן קשר ואין להן קשר למצב בחו"ל. היה גל של 60-70 חברות נדל"ן זבל, שהנפיקו אקוויטי במסווה של אג"ח, והגל הזה עבר ברובו".

גרינבאום: "כשהמצב אבוד והדברים לא ניתנים לתיקון, צריך לעצור. עדיף שחלק מהחברות לא ישרדו, מאשר יעמיסו עוד חובות חדשים ויקרים ויבצעו לוליינות כדי להמשיך להתגלגל". "מצד שני", מוסיף גזית, "אי אפשר להגיד על כל חברה שמתעטשת שהיא נמצאת בבעיה ולעשות עליהום כבר על הצעד הראשון. החברות עובדות בעולם של אי-ודאות, ולא צריך להגיע למצב שלא נותנים להן לפעול".

אלא שהעניין הקשה, הוא להגדיר האם החברה נמצאת במצב אבוד, או שהדברים ניתנים לתיקון. "קח את אמפל למשל", אומר גזית. הגז ממצרים שווה זהב, והוריד את מחירי החשמל בישראל ב-30%. אף אחד לא חשב בחלומות הכי פרועים שגם אם יחליפו את מובארק, הגז לא יזרום. אמפל היא חברה לגיטימית במידה והגז זורם".

"יש לסמן קבוצה שלא עמדה בחוב באות קין או דגל אדום"

חברות הדירוג המקומיות מתמודדות עם לא מעט ביקורת, עקב תגובתן המאוחרת למצבן של החברות השונות ושל בעלי השליטה בהן.

- האם לחברות הדירוג יש יכולת להשתחרר מתסמונת התגובה המאוחרת?

גזית: "חברת דירוג עושה את העבודה בקצב שלה, כך היא פועלת, והדירוג עובד. הקונצרניות הדירוג עובד טוב, הבעיות הן בממשלתיות".

"אני חושב שלחברות הדירוג בישראל אין מודל עסקי טוב, וחבל, כי אנחנו רואים את התלות של העולם בחברות הדירוג" אומר פגוט. "אני מבין את מגבלות המקצוע. אנשים לא מספיקים להגיע לחומר, כי קרה בעבר שקודם כיבו את האור בחברה ורק לאחר מכן הורידו את הדירוג".

האמירה של פגוט מקפיצה את גזית, שאומר ש"אין דבר כזה. כשאפריקה ישראל למשל באה לבקש הסדר חוב, הדירוג היהBaa1 . הגופים המוסדיים היו צריכים לוותר על ההסדר ולקחת את החברות הבנות של אפריקה. הם עשו את ההסדר מפריבילגיה".

- איזה משקל שוק ההון נותן לזהות בעל השליטה בחברה?

פגוט: "יש שלב של התפכחות. אם פעם הייתה התאוריה של פרמיה ניהולית, שמות שאהבנו להתעורר איתם ולהגיד 'הוא משלם', וכך אנשי עסקים זכו לקבל 'הנחות במחיר' הודות למוניטין שלהם ולקשרים משפחתיים - הרי שהיום העולם השתנה. אני לא נותן משקל יותר מדי גדול לזהות של האדם שמולי ומנסה יותר להבין את הביזנס ולאן הוא הולך, ולא מצפה שביום הדין סנטה קלאוס יציל אותי".

גזית אומר, כי "יש גורמים שיצאו בהצהרות, שלפיהן הם לא ישקיעו באג"ח של בעלי שליטה מסוימים, ולדעתי זה לא במקום. הרי כולם מכירים את כולם ואין אלטרנטיבות. בארץ, הבעלים הוא בדרך כלל יו"ר, מנכ"ל וכדומה, העסק בנוי עליו ולכן כל העיניים אליו".

גרינבאום אומר, כי "הגישה הרווחת כיום היא שלא קונים הנפקה בגלל השם של בעל השליטה ושזוכרים את בעיות העבר. עם זאת, יש מצבים שבהם אי אפשר לשלם הכול, ולמאמצים שבעל השליטה עושה כדי לעמוד בהתחייבויות בהחלט יש משקל. חשוב לזכור שלכל אג"ח יש מרווח סיכון, ולעיתים חלק מתסריטי הסיכון מתממשים. בשורה התחתונה, כל מקרה לגופו: השאלה היא באילו נסיבות הוא לא שילם ומה הוא הנפיק".

"היום, רוב הגופים מגבשים תפיסה לגבי איך להתייחס לבעל שליטה שלא עומד בהתחייבויות, ולהיפך" אומר פגוט, ומעלה הצעה אופרטיבית: "לדעתי, יש מקום לסמן קבוצה שלא עמדה בהתחייבויות באות קין או דגל אדום, כמו שמסמנים קרן נאמנות מסוכנות. בצורה הזו כולם יידעו כי מדובר בקבוצה שיש לה היסטוריה בעייתית, אבל האלטרנטיבה שלא להשקיע באותה קבוצה באופן גורף, היא גם לא טובה. זו סוגיה שלא יודעים איך לתקוף אותה".

"לסיכום", אומר פגוט, "כשהדברים משתבשים, ההתנהלות של בעל שליטה בזמן אמת מאוד חשובה. לבייב, למשל, הוא דוגמה חיובית. אבל אם ההתנהלות היא של התנכרות, ובדרך גם חליבה של החברה בדרכים שונות, אנחנו כמשקיעים לא נקבל את זה. לכל אחד יש תפקיד: בעל הבית צריך לעשות את מה שהוא צריך, ואנחנו צריכים לדאוג למחזיקי האג"ח".

 השוק מחפש רק חברות בדירוג גבוה