במה הכי כדאי להשקיע כיום - באג"ח או במניות?

חששות המשקיעים, כמו גם רמות הסיכון בשוק ההון כיום, טרם התייצבו. זאת, לנוכח גורמי המאקרו, דרך משבר החוב באירופה וכלה בבעיות חוב של חברות מקומיות, אשר הביאו את איגרות החוב להיסחר בדומה למניות. מצב זה ערער את ההנחה המקובלת כי אג"ח בטוחות יותר ממניות, בייחוד אלו בעלות מדיניות דיבידנד קבועה, ומעלה את השאלה במה עדיף להשקיע, או היכן קיימת משוואת הסיכוי-סיכון העדיפה, במניה או באג"ח?

"מדובר בשילוב שבין סוג החברה ורמת הסיכון של המשקיע", אומר ל"גלובס" מאיר מזוז, מנכ"ל קרנות הנאמנות אקסלנס, ומציג כדוגמה את חברת הנדל"ן גזית גלוב . "כאשר מנתחים את שווי המניה באמצעות הערכת שווי על בסיס ההחזקות, מגלים כי בשל ההתאוששות בארה"ב ובאירופה, נפתח דיסקאונט סחיר של 20% במחיר המניה. במידה שמגמה זו תימשך, האטרקטיביות של המניה תגדל". מנגד, הוא מציין כי "איגרות החוב שלה נסחרות בתשואות של כ-3.5% בדירוג A פלוס/AA מינוס. לכן, נראה כי למשקיע הסולידי עדיפה ההחזקה באג"ח, ולמי שמוכן לקחת סיכון גבוה יותר - עדיפה המניה".

מניות התקשורת נפגעו, לא האג"ח

ובכל זאת, ישנם מצבים בהם החזקת אג"ח של חברה עדיפה על המניה. "כשאג"ח נסחרת בתשואה מאוד גבוהה והחברה מתקשה לגלגל חוב, ברור שהיא תפנה את המשאבים לטובת תשלום החוב ולא לפיתוח עסקיה", אומר לנו דני ירדני, מנהל השקעות בכיר באלטשולר שחם. "באופן כללי זה מיטיב עם בעלי האג"ח, אך יש לזכור כי נדרש ניתוח מעמיק לגבי מצב החברה ונכסיה".

מצב נוסף בו ישנה עדיפות לאג"ח הוא כאשר אפקט חיצוני מסוים, כגון רגולציה או מחאה חברתית, משפיע לרעה על המניה, אך החברה עדיין עומדת בתשלומי האג"ח. "חברות הסלולר למשל נפגעו מהרגולציה בתחום התקשורת, אבל החוב שלהן בהחלט נראה סביר", מציין ירדני.

מזוז מעדיף גם הוא את האג"ח של חברות התקשורת, ולדבריו "מניית סקיילקס נסחרת כיום בטווח שבין מחירה ההוגן לפרמיה שנפתחת מדי פעם על ההחזקות שלה. החזקתה העיקרית היא במניות פרטנר , וזו אמורה להמשיך ולהניב לחברה תזרים דיבידנד בין 450-550 מיליון שקל, כשמכירת מכשירי סמסונג של חברת סאני המחזיקה בסקיילקס אמורה לייצר רווח שנתי מייצג סביב 100 מיליון שקל".

נזכיר כי פרטנר פרסמה היום תוצאות כספיות חלקיות לשנת 2011, במסגרתן דיווחה על ירידה של כ-57% ברווח הנקי ברבעון הרביעי, לעומת המקביל ב-2010.

מזוז מציין כי נכון לרבעון השלישי ב-2011, לסקיילקס יתרת חוב של כ-3.15 מיליארד שקל ויתרת מזומן הקרובה לחצי מיליארד שקל. החוב מורכב מאג"ח שהונפקו בבורסה ומהלוואה דולרית של כ-1 מיליארד שקל מהאצ'יסון, ומולה יש שעבוד של כ-19.05 מיליון מניות. ההלוואה אמורה להיפרע בתשלום אחד בשנת 2014.

- מהם הסיכונים הטמונים בהחזקה בחוב של סקיילקס?

מזוז: "ירידה במחיר מנית פרטנר מתחת לרמת ה-27 שקל עלולה להוות בעיה בכל הנוגע לשיעור ההשבה של אג"ח סקיילקס, שלחלקן שעבוד למניות פרטנר. האג"ח ללא השעבודים נסחרות בתשואה ברוטו שבין 16%-20%, ואלה עם השעבוד נסחרות בטווח של 7.5%-11% - תלוי כמובן בגובה השעבוד, סוג ההצמדה ומח"מ האיגרת.

"להערכתנו, לחברה יש את הכלים להתמודד מול יתרת החוב הגבוהה, אך במצב הנוכחי, בשקלול כל הפרמטרים, אנו מעריכים כי ישנה עדיפות לאג"ח על פני ההשקעה במניה". עם זאת, מזוז מציין כי משקיע המניח התאוששות מהירה בפרטנר ותיקון חד במחיר המניה, יעדיף השקעה מנייתית בסקיילקס, בשל המנוף הגבוה על ההחזקות.

המניה של עזריאלי, האג"ח של אפריקה

ומהם המצבים בהם נעדיף מניה? ירדני מסביר כי כאשר חברה מאוד יציבה, תזרימי המזומנים שלה גבוהים והיא מגייסת חוב בריבית נמוכה, העדיפות היא למניה: "הכל תלוי ברמות המינוף; ניקח לדוגמה חברה לא מאוד ממונפת - אם היא תרצה לגייס בשוק, ככל הנראה לא תהיה לה בעיה. נניח שהיא תגייס חוב בריבית של 4%, ומנגד תרכוש נכסים שיניבו לה תשואה של 6%. בסיטואציה כזו, החברה תיהנה מתזרים מזומנים של 2%".

אך ירדני מזכיר כי שם המשחק הוא איזון. "אם החברה ממונפת מדי, היא לא תצליח לגייס חוב בריבית נמוכה. האיזון מאפשר לגייס ולפתח את העסק, כאשר במקביל אין את כאב הראש של המימון". בהקשר זה הוא מציין את קבוצת עזריאלי : "זו חברה שיש לה מאזן חזק. היא לא ממונפת, מגייסת בזול והקניונים מייצרים תזרים יפה. לכן, ברמת התשואות הנוכחית, עדיף להשקיע במניה".

- מה לגבי חברות החזקה, שלרוב הן ממונפות יותר?

ירדני: "גם כאשר מדובר בחברות החזקה הנסחרות בדיסקאונט משמעותי על הנכסים שלהן, ישנה עדיפות להחזקת המניה על פני האג"ח. אך אם זו קבוצת החזקה שנסחרת בשווי גבוה מההחזקות שלה, ישנה עדיפות לאג"ח".

ירדני מציין את אג"ח אפריקה מסדרה כ"ו, שלדעתו נסחרת בפרמיה משמעותית על החזקות החברה. "האיגרת נסחרת כיום בתשואה של כ-12.5%. כשמנתחים את החברה ומפחיתים את שווי החוב משווי ההחזקות, מגלים ששווי החברה אפסי. עם זאת, ברמות בהן האג"ח נסחרת כיום נוצר שווי חיובי, שכן לחברה יש כרית ביטחון של מיליארד דולר בנכסים, אותם היא יכולה למחוק לפני שהאג"ח תיפגע", אומר ירדני, ומוסף כי במניית אפריקה ישנה פרמיה מאוד משמעותית, אך לפי הנכסים המשוערכים כיום, ישנה עדיפות לאג"ח.

 המניות והאגח המומלצות