שחקני הנוסטרו - מרוויחים על גב הציבור או חיוניים לשוק?

שחקני הנוסטרו נחשבים בשוק ההון ל"קופסה שחורה": הרגולציה עליהם נמוכה יחסית והם פועלים כמעט ללא שקיפות. רבים משחקני הנוסטרו מצליחים להרוויח סכומים של מיליוני שקלים ליום, אך מנגד חלקם נמחקים בשל טעויות שעשו, ובשוק לא יודעים על כך.

בשוק יש גופי נוסטרו רבים. המרכזי הוא ברק קפיטל של אייל בקשי, ופרט לו פועלים גם א.ס. ברטמן של איתן סלמן, טיטאן השקעות של מנשה גייזלר והדר שמיר (בעלי גילאון לשעבר), פידליטי של דרור עצמון ויורוקום קפיטל של שאול אלוביץ'. לצד אלו פועלות גם חברות נוסטרו של בנקים, חברות ביטוח ובתי השקעות.

הרווחים הגבוהים הטמונים בפעילות זו הביאו גם את דוד אדרי ושי בן דוד להקים את חברת דיסליון כדי לפעול בתחום, כשאפילו כתב האישום המרחף מעל ראשם בגין חשד להרצת ניירות ערך בפסגות, לא מרתיע אותם מלהמשיך ולפעול בשוק ההון.

בשנים האחרונות גילו שחקני הנוסטרו מקור חדש להכנסות: השתתפות בהנפקות. השחקנים משתתפים במכרז המוסדי בהנפקות, וכך הם קונים את ניירות הערך בהנחה (בזכות עמלת התחייבות מוקדמת בשיעור של כ-0.5%). במקרים רבים, זמן קצר לאחר ההנפקה הם מוכרים את הני"ע בשוק במחיר מלא, ורושמים רווח מהיר בסיכון אפסי.

במקרים בהם גיוס האג"ח מבוסס על הרחבת סדרה קיימת, חלק משחקני הנוסטרו אף פותחים פוזיציית שורט על האג"ח הקיימות, מה שמוריד עוד יותר את מחיר האיגרת ומגדיל את רווחיהם.

למען האמת, חלקם של שחקני הנוסטרו בשוק ההנפקות הפך לדרמטי במכרז המוסדי. מבדיקה שערך אחד מגופי החיתום בשוק, ושהגיעה לידי "גלובס", עולה כי מאז מאי אשתקד ועד היום גויסו בשוק ההון במסגרת המכרז המוסדי 19 מיליארד שקל במניות ובאג"ח, כאשר מתוך סכום זה רכשו גופי הנוסטרו 11.6 מיליארד שקל, כלומר היו אחראים ל-67%(!) מהביקושים. לשם השוואה, קופות הגמל המנהלות כ-300 מיליארד שקל סיפקו כ-30% מהביקושים, וקרנות הנאמנות היוו אחוזים בודדים מהיקף הרכישות.

אז איפה היו קופות הגמל וקרנות הנאמנות בהנפקות באותה תקופה? הקרנות סבלו בחודשים הללו מפדיונות של מיליארדי שקלים, ולכן לא היו ברשותן כספים פנויים להזרים ביקושים. לגבי הגופים המוסדיים, ניתן להניח כי ירידת חלקם נובעת בין היתר ממגמת הסטת כספי העמיתים לחו"ל, והגדלת רכיב המזומן לנוכח התנודתיות ואי הוודאות בשווקים.

גם תקנות ועדת חודק ודאי תרמו את חלקן, כשמוסדיים העדיפו להימנע מהנפקות מסוימות שלא עמדו בתקנות שקבעה הוועדה. אל החלל שהם הותירו נכנסו שחקני הנוסטרו.

ביולי אשתקד נוסף עוד שמן למדורה, עם כניסתו לתוקף של תיקון לחוק אותו קידם יו"ר רשות ני"ע לשעבר, פרופ' זוהר גושן. התיקון הקל בהגדרה של מתי גוף נחשב למוסדי, והרחיב למעשה את כמות השחקנים שיכולים להשתתף בשלב המוסדי, שבסופו של דבר היו ברובם שחקני נוסטרו.

התחזקותם של שחקני הנוסטרו בשוק ההנפקות לא נעלמה מעיניה של רשות ני"ע, שלא אהבה בלשון המעטה את המגמה. ברשות נטען כי שחקני הנוסטרו רוכשים ניירות ערך בהנפקות במטרה לעשות "סיבוב מהיר", וכי הם משתלטים על הנפקות על ידי כך שהם מזרימים הזמנות גדולות במטרה ליהנות מהעמלה ומרווחים קצרי טווח, ודוחקים החוצה את הגופים המוסדיים שמנהלים את כספי הציבור.

הדלק המניע את שוק ההנפקות?

כדי להילחם בכך, הרשות, בראשות פרופ' שמואל האוזר, מקדמת בשנה האחרונה יוזמה שתגדיר מחדש מיהם הגופים שיוכלו להשתתף במכרז המוסדי. בכוונתה לשנות את ההגדרה של "משקיע מוסדי" ולקבוע כי רק גופים המנהלים כספי אחרים (להבדיל מגופי הנוסטרו המנהלים את כספי עצמם) יוגדרו כגוף מוסדי הזכאי לעמלה. שחקני הנוסטרו שפועלים באמצעות החשבון האישי שלהם, צפויים לצאת בשל כך מהמשחק.

ואולם, לצד העמלות והרווחים המהירים שגורפים רבים מגופי הנוסטרו, יש להם גם תרומה בהשתתפותם בהנפקות. אחד מגופי החיתום ערך בדיקה מה היה קורה בשוק ההנפקות בשנה האחרונה, אילולא השתתפו בהן שחקני הנוסטרו.

מבדיקה זו עלה כי מתוך 51 ההנפקות שהתבצעו מאז מאי האחרון, ב-34 לא היה יוצא אל הפועל שלב מוסדי. הסיבה לכך היא שהיום ההתחייבות המוקדמת בשלב המוסדי עומדת על עד 80% מהיקף ההנפקה; בפועל, במרבית ההנפקות ניתנה התחייבות מוקדמת לכל ה-80%, כך שנותר לגייס רק עוד 20% מהציבור בשלב הבא.

ואולם, לפי הבדיקה ההתחייבות המוקדמת של המוסדיים, ללא הנוסטרו, לא הייתה מגיעה לכדי 80% אלא עד 50%-60%. זה אומר שבשלב הציבורי היו צריכים לגייס 40%-50% מהסכום הרצוי כדי שחברה תגייס לפי התכנית שלה - היקפים שנחשבים לגדולים מאד, ומעמידים למעשה את כל ההנפקה בסימן שאלה.

עוד נמצא בבדיקות, כי בתשע הנפקות היה מתקיים שלב מוסדי אך בריבית גבוהה יותר של 1%-1.5%. בהנפקות של סדרות חדשות הריבית בה הונפקה האג"ח הייתה גבוהה יותר, ובהרחבות סדרה מחיר האיגרת היה נמוך יותר, כלומר היא הייתה מונפקת בתשואה לפדיון גבוהה יותר. המשמעות היא שעלות המימון של החברות הייתה גדלה.

לא רק שחקני הנוסטרו מתנגדים לכוונת הרשות להדירם מהמכרז המוסדי. לימינם מתייצבים גם החברות הציבוריות והבנקים, כשלמשל איגוד החברות הציבוריות טוען כי "לא מצאנו סיבה בעלת משמעות לצמצום מנגנון ההתחייבויות המוקדמות", כפי שעולה מנייר העמדה שהגיש האיגוד לרשות ני"ע. "אנו רואים ששוק זה (הראשוני, ת.ק.) פעיל, וצמצום המנגנון לעיל יפגע בשוק ההנפקות", כתבו באיגוד.

"מסיבה זו, אנו גם מסתייגים מהכוונה לייחד את מנגנון ההתחייבויות המוקדמות לגופים המנהלים כספים עבור אחרים".

באיגוד הבנקים, להם אינטרס כפול - גם כמגייסי הון וחוב מהציבור וגם כגוף שמנהל נוסטרו - העלו טענות נוספות נגד המהלך. "צמצום הגדרת המשקיעים מהווה פגיעה מהותית בחברות הציבוריות, בשוק ההון בכללותו ובתאגידים הבנקאיים בפרט", הם טוענים. "זאת, הן כמנפיקים בבואם לגייס הון מהציבור, והן כמשתתפים בשוק ההון בבואם לרכוש ניירות ערך לחשבונו העצמי של הבנק".

עוד מתריעים הגופים השונים, כי הוצאת שחקני הנוסטרו תפגע בשוק ההנפקות ותתרום להיווצרות מחנק אשראי.

"בכוונת המפקח על הבנקים להעלות באופן משמעותי את דרישות הלימות ההון, מה שיצמצם את יכולתם של הבנקים להעמיד אשראי", מציינים באיגוד הבנקים.

"הקטנת יכולת הבנקים להעמיד אשראי מחד, והקטנת היקף האשראי החוץ בנקאי הסחיר מאידך, יביאו לפגיעה בשוק ההון בכללותו, כמו גם בחברות הציבוריות", מוסיפים באיגוד הבנקים.

"שחקני הנוסטרו לא מייצגים את הציבור"

בשבועות האחרונים שמעה רשות ני"ע את עמדתם של כל הנוגעים בדבר. למרות נבואות הזעם שסיפקו הצדדים המעורבים, הרשות סבורה כי טיעון הסחירות ומחנק האשראי אינו מספיק חזק. גם הנתונים שהוצגו כאן לא מרגשים את הרשות, בהניחה כי חלק מההנפקות שלא היו יוצאות לדרך, לא היו ראויות להצליח, למעשה היעדר המוסדיים מהנפקות יסנן באופן טבעי את הפחות טובות, או יקבע להן מחיר אחר.

הרשות אמנם מכירה בחשיבות של הותרת העמלה רק למוסדיים, שכן כנגד העמלה הם למעשה מתמחרים את ההנפקה, כלומר מגישים הזמנה לכמות של ני"ע במחיר מסוים.

הדבר מאפשר לחברה וחתמיה לדעת מהו המחיר האמיתי בו היא יכולה לגייס כסף מהציבור.

אולם, בשורה התחתונה סבורה רשות ניירות ערך כי שחקני הנוסטרו שלא מייצגים ציבור, פשוט נהנים על חשבונו ללא סיבה מוצדקת.