כיצד תשפיע ההאטה בשוק הנדל"ן על הבורסה?

סקטור חברות הנדל''ן בישראל, שאיגרות החוב והמניות שלהן נסחרות בבורסה, אינו עשוי מקשה אחת. יש בו חברות המתמחות בייזום ובבנייה של נדל''ן למגורים, ויש אחרות המתמחות בהקמה ובהשכרה של נדל''ן מניב, במסגרת ענף הקניונים ומרכזי המסחר, וענף המשרדים. פרט להן, יש כמובן את החברות שמשקיעות בנדל"ן בחו"ל, שרבות מהן נקלעו לקשיים עד כדי פשיטת רגל, ובאלו לא נדון כאן.

שנת 2011, ובעיקר סיומה, לא היטיבה בלשון המעטה עם החברות מתחום הנדל''ן למגורים. החששות מפני ירידת מחירי הדירות על רקע גל המחאה החברתית, לצד אפשרות של מחנק אשראי לקבלנים מצד הבנקים המלווים פרויקטים, הביאו להערכה מחדש בקרב המשקיעים של הסיכון הכרוך בפעילותן. הדבר התבטא בפתיחה משמעותית במרווחי איגרות החוב של החברות הנסחרות בענף אל מול הבנצ'מרק של אג"ח ממשלתיות.

לעומת זאת, סקטור הנדל''ן המניב בישראל נחשב לדפנסיבי יחסית. החברות בתחום נהנו בשנים האחרונות מגידול נאה ב-NOI (רווח תפעולי נקי מהנכסים) וב-FFO (רווח בנטרול הכנסות והוצאות שאינן תזרימיות ו/או חד פעמיות), ומרבית נכסיהן רשמו עלייה בשווים (בעקבות ירידה בשיעורי ההיוון, RATE CAP). לכך הובילו הצמיחה הנאה במשק, לצד סביבת הריבית הנמוכה, הן לטווח קצר, ובמיוחד לטווח ארוך, המוזילה את עלויות גיוס החוב של אותן חברות. הדבר בא לידי ביטוי בתשואות נמוכות לפדיון ובמרווחים הנמוכים בהם נסחרות חלק מאיגרות החוב של חברות הנדל''ן המובילות בישראל, דוגמת אמות , גב-ים , נצבא , מליסרון וריט 1 .

עם זאת, במבט קדימה, הגידול בהיצע הנדל''ן המניב בישראל, לצד ההאטה הצפויה במשק המקומי וצמצום מתן האשראי מצד הבנקים המממנים, מהווים תמרור אזהרה ועלולים להביא לגידול נוסף במרווחי האג"ח של אותן חברות.

סיכון להרעת היחסים הפיננסיים

אם ניכנס לעומק, הרי שענף הקניונים ומרכזי המסחר נהנה בשנים האחרונות מגידול ניכר בפדיונות של השוכרים, גם עקב כניסה של רשתות זרות (כ-H&M, גאפ ואמריקן איגל), לצד גידול בצריכה הפרטית. כיום, הסיכון העיקרי בענף נובע מאפשרות של האטה משמעותית במשק, שעלולה להביא לירידה בפדיונות וללחץ מצד השוכרים להוזיל את דמי השכירות. גם כמות המרכזים המסחריים הצפויים להיפתח בשנים הקרובות, תגדיל את ההיצע הקיים.

יחד עם זאת, תחום זה נחשב עדיין חסין יחסית, וכל עוד המשק לא ייכנס למיתון של ממש, חברות הפועלות בסקטור לא אמורות להיפגע בצורה משמעותית עד כדי סיכון החזר החוב. זה נכון בעיקר לגבי הפחות ממונפות ביניהן, דוגמת קבוצת עזריאלי. ועדיין, פתיחת מרווחים באג"ח שלהן בהחלט עשויה להתרחש.

מנגד, ענף המשרדים שנהנה בשנים האחרונות מעלייה בשכר הדירה ובשיעורי התפוסה, עלול להתברר כהרבה יותר פגיע. פרויקטי משרדים הצפויים להסתיים בשנתיים-שלוש הקרובות (בעיקר באזור המרכז) יכולים להגדיל באופן ממשי את ההיצע מול הביקוש, להוריד את שיעורי התפוסה בחלק ממגדלי המשרדים, להביא לירידה בשכר הדירה בעתיד הקרוב ולעלייה בשיעורי ההיוון. כבר כיום ישנן חברות שמתקשות לאכלס חלק מבנייניהן. מעבר לכך, סקטור זה פגיע בתקופת האטה במשק יותר מתחום מרכזי המסחר.

סיכון נוסף נובע מהמינוף הגבוה שקיים בחלק מחברות האם של אותן חברות, שלצורך מימון חובותיהן יזדקקו לדיבידנד מוגדל מהבנות. הדבר עשוי להביא להאצה של חלק מהנכסים בחברה הבת ולהגדלת תשלום הדיבידנד, ובכך להרע את היחסים הפיננסיים והמינוף הקיים בחברות הבנות.

רצים להנפיק

מצד המימון, כתנועת מלקחיים, הדרישה להגדלת הלימות ההון של הבנקים מצד בנק ישראל, בהתאם לתקנות באזל 3 (הבנקים ייאלצו כנראה להגדיל את הון הליבה מ-7.5% ל-10%-11% תוך מספר שנים), תצמצם את האשראי והליווי הבנקאי לחברות אלה.

הקטנת האשראי הבנקאי צפויה לדחוף את החברות בסקטור הנדל"ן כולו לעבר שוק ההון, ובעיקר לכיוון הגופים המוסדיים. התופעה כבר באה לידי ביטוי, הן בגידול האשראי החוץ בנקאי במימון החברות העסקיות בענף בתמורה לקבלת שעבודים ספציפיים על נכסים, והן בגידול בכמות ההנפקות של אג"ח באותן חברות.

בחודשים האחרונים ניכרת פנייה לגופים מוסדיים במטרה לבצע הנפקה פרטית חסומה לחצי שנה, במתכונת של הרחבת סדרה קיימת. בדרך זו גייסו למשל לאחרונה אמות 200 מיליון שקל ונצבא 110 מיליון שקל. הגידול בהנפקות לנוכח הצורך במחזור החוב על ידי רבות מהחברות בשנתיים הקרובות, עשוי גם הוא לגרום לפתיחת המרווחים באג"ח של חברות בסקטור. כיום המרווחים הממוצעים בנדל''ן המניב נעים סביב 150-300 נקודות בסיס מאג''ח ממשלתית באותו מח''מ.

בגרף המצורף ניתן לראות את התפתחות מרווחי האג"ח של חברות הנדל''ן המניב המובילות בישראל, לאורך זמן. כך, לאחר הירידה המשמעותית בהם החל ממארס 2009, הגיעו המרווחים למינימום במהלך אפריל 2011, ובשנה האחרונה רשמו עלייה קלה (לנוכח יציאת הציבור משוק האג''ח הקונצרני), והם מגלמים כבר חלק מהסיכון העתידי בנדל"ן המניב. עם זאת, להערכתנו, המרווחים עלולים להמשיך לעלות גם בשנה הקרובה, ולפיכך ההשקעה בתחום לא ממש מומלצת.

 מרווחי האגח בנדלן המניב

* צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק