המניות שיגידלו הדיבידנד לאור התיקון לחוק החברות

תיקון 16 לחוק החברות, שאושר לפני כשנה, ביקש בין היתר לחזק את כוחם של בעלי מניות המיעוט בחברה (לרוב, המוסדיים והציבור), בייחוד במקרים שקיים חשש לניגוד עניינים של בעלי השליטה.

בפועל מצאו עצמם חלק מבעלי השליטה מול דרישת בעלי מניות המיעוט לוותר על חלק משכרם הגבוה ותנאי ההעסקה המופלגים להם זכו טרם התיקון. מהלכים אלו מייצגים את ה"אקטיביזם המוסדי" - תפיסה לפיה המשקיעים המוסדיים אינם רק משקיעים פאסיביים, אלא פעילים לשמירה על האינטרסים של בעלי המניות מהציבור.

אך האם התיקון מגלם בחובו הזדמנות השקעה? בבית ההשקעות תמיר פישמן סבורים שהתשובה לכך חיובית, וכי התיקון יגרום למהלכי רה-ארגון, ולגל של הפחתות שכר בכירים והצעות רכש, שיובילו להצפת ערך מתגמלת בחלק מן החברות. "לאחרונה נפוצה תופעה בחברות ציבוריות, בייחוד בחברות היתר, שבעל השליטה נהנה מתגמול שאינו בהכרח פרופורציונלי לגודל החברה והיקף הכנסותיה", מסביר בראיון ל"גלובס" מנהל ההשקעות יניב אהרון.

"בכל החברות שזיהינו יש אלמנט משותף: הוצאת כספים שבאה על חשבון הקטנת הרווח הנקי, שבו מתחלקים בעלי מניות המיעוט. כעת, הודות לתיקון, המיעוט יכול לפעול לשיפור ההסכמים הקיימים, מה שיוביל להצפת ערך". בהתאם, אהרון מחלק את החברות הפוטנציאליות להשקעה לשלוש קבוצות:

הוצאות הנהלה חריגות

בקבוצה זו נכללות חברות בהן בעל השליטה הוא נושא משרה פעיל ונהנה מהסכמי שכר מפליגים. "אנו מחפשים חברות בהן הסכמים שכאלו אינם פרופורציונליים לגודל החברה, ושיפורם יוביל לעלייה ברווח הנקי", אומר אהרון, ומציין כי מדובר בחברות בהן שיעור הוצאות ההנהלה-וכלליות הינו חריג וקרוב ל-10%. "ברוב המקרים מדובר בהסכמי שכר גבוהים של בעל שליטה מאוד דומיננטי, שזוכה גם לבונוס משמעותי, מה שכמובן בא על חשבון הרווח הנקי של החברה. הודות לתיקון, אנו צופים התייעלות וקיצוץ בהוצאות אלה, מה שיגרום לגידול ברווח הנקי ובשיעור הדיבידנד, שמטרתם להגדיל את התזרים מהחברה לבעל השליטה".

המלצתו כאן היא על החברות: קליל תעשיות , אימקו ולודן .

הסכמי דמי ניהול

אהרון מסמן חברות שבהן בעל השליטה הוא דומיננטי ומחזיק גם בחברה בת. ככזה, הוא יכול ליהנות בשתי דרכים - על ידי משיכת דיבידנדים ובאמצעות הסכמי דמי ניהול. "בחלק מהמקרים החברות מקבלות שירותים מקיפים מחברת האם המצדיקים את דמי הניהול, אך יש לא מעט מקרים בהם מטרת ההסכם היא בעיקר הוצאת כספים מחברת הבת, מה שכמובן מקטין את הרווח הנקי".

בקטגוריה זו הוא מציין את אפקון טכנולוגיות, החברה הבת של אפקון, שם לדבריו "בעלת השליטה שואבת את הכנסות החברה בצורת דמי ניהול, וכתוצאה הרווח הנקי בפועל של אפקון טכנולוגיות קטן בהרבה".

חברות הקיבוצים

למעשה, קבוצה זו דומה לקבוצה הקודמת, שכן גם כאן הקיבוץ נהנה מהסכמי ניהול נדיבים שמזרימים לו כספים מתוך החברה. לדברי אהרון, הסכמים אלו מחושבים לרוב כאחוז מסוים מהכנסות החברה, ואינם מהווים תמורה לשירותים ספציפיים. "בעבר, היה מאוד מקובל לעשות הסכמים שבמסגרתם הקיבוץ דאג לדמי ניהול עבור שירותים שהוא מספק לחברה. הבעיה היא שהיום לא ברור מהם אותם שירותים והאם התשלום בגינם לגיטימי ומקובל", מציין אהרון.

הוא מדגיש כי אין עוררין על הלגיטימיות של הסכמים קולקטיביים, במסגרתם חברי הקיבוץ מועסקים בחברה בתפקידים שונים ושכרם מועבר לקיבוץ. "הבעיה היא שבעלי המיעוט מעלים היום תהיות לגבי אותם השירותים הנוספים שהקיבוץ מקבל". לדברי אהרון, בעקבות התיקון הסכמים אלה תקועים כעת באסיפות כלליות. "בחברת ארד למשל (שנמצאת בשליטת הקיבוצים דליה ורמות מנשה, ל.א.) מנסים במשך חודשים להעביר תיקון להסכם שירותי הניהול, ובעלי מניות המיעוט לא ששים להסכים לכך".

בין המומלצות שלו בקבוצה זו: פלסאון תעשיות שבשליטת קיבוץ מעגן מיכאל, מיטרוניקס של קיבוץ יזרעאל וגולן פלסטיק שבבעלות שער הגולן.

הדיבידנדים יעלו, הצעות הרכש יתרבו

התרחיש הסביר להערכתו של אהרון הוא כאמור התייעלות וקיצוץ בהוצאות ההנהלה והכלליות של החברה, וכתוצאה מכך עלייה ברווח הנקי. אך לתרחיש זה גם צד שני, שבו "בעל השליטה מבין כי זהו המצב ומוכן להשלים עמו, כשההסכם אמנם יקצץ בשכרו אך יגדיל בהתאם את שיעור הדיבידנדים".

תרחיש אפשרי נוסף הוא זה המתרחש כיום לפיו בעלי שליטה שאינם מעוניינים, או לא יכולים להרשות לעצמם קיטון בתזרים שהם מקבלים מהחברה, יבצעו הצעות רכש. "בעל שליטה עם כיסים עמוקים, שאין לו רצון להתחלק ברווחים עם בעלי מניות המיעוט, יכול לשלם פרמיה חד פעמית של 20%-30% ופשוט למחוק את החברה מהמסחר".אהרון מזכיר בהקשר זה את אפריקה תעשיות, שכבר מחקה מהמסחר את נגב ועושה ניסיונות למחוק גם את דניה סיבוס.

בשורה התחתונה, אהרון סבור כי ההשפעה על מניותיהן של החברות המוזכרות צפויה להיות חיובית. "חברה רווחית מייצרת ערך, והחיסכון הופך אותה ליעילה יותר, כך שהמניה תושפע בכל מקרה. סביר כי רכישה של חברה במטרה למחוק אותה מהמסחר תיעשה בפרמיה על השוק, בייחוד כשהחולשה בשווקים מאפשרת מחיקה במחירים נוחים יחסית. עם זאת, צריך לזכור שהתרחישים האלה צפויים להתממש בעיקר במניות היתר, שכן לחברות הגדולות יש קשר חשוב עם שוק ההון, והמוסדיים יותר פעילים בהן".

 תשואת יתר המומלצות של תמיר פישמן