ניתוח "גלובס": כיצד יממן שלמה אליהו את רכישת מגדל?

"השמועות על העיסקה מופצות על ידי אנשים שרוצים לגרום לי נזק ולמנוע ממני את השליטה בבנק לאומי"

(שלמה אליהו, לפני כמה שבועות, בתשובה לשאלת "גלובס" אם מתרקמת עיסקה לרכישת מגדל)

האם המחיר באמת נמוך?

שלמה אליהו הכחיש, הכחיש, הכחיש ובסוף קנה. הוא ישלם כ-4.2 מיליארד שקל תמורת 69% ממניות מגדל ויהפוך לבעל הבית של חברת הביטוח הגדולה בישראל. האם זהו מחיר נמוך או גבוה? כל איש ביטוח יסביר לנו שמדובר במחיר מציאה; שאליהו דחק את ג'נרלי, שניזוקה מהמשבר באירופה, לפינה וסחט ממנה מחיר הגבוה ב-15% בלבד ממחיר השוק; ששווי השוק של מגדל כבר נמוך, לאחר שירד ב-20% בשנה האחרונה; ושהמחיר הוא רק 55% מה-E.V (הערך הגלום).

הכול נכון, אבל מאחורי כל איש ביטוח שמסביר מדוע אליהו קנה את מגדל בזול ולא בשווי הראוי שלה, עומד אינטרס בצורת חברת ביטוח שצריכה להימכר. כלל ביטוח, הפניקס, הראל, הכשרה, איילון. כל הענף על המדף והמחיר של כולם ירד עכשיו. אין ספק שאליהו יודע לתמחר חברות ביטוח, אבל אולי למחיר הזול של כל חברות הביטוח (לא רק של מגדל) יש סיבה?

בואו נבחן שישה סיכונים הטמונים בעיסקה, המאתגרים את התפיסה שמדובר במחיר מציאה או במחיר נמוך.

■ התלות בשוק ההון

התלות של חברות הביטוח בשוק ההון הפכה למוחלטת בעשור האחרון, וכך גם התלות של מגדל. בשוק הון גרוע, אי-אפשר לגבות דמי ניהול משתנים מהפוליסות המשתתפות ברווחים - 44% מהתיק הפנסיוני של מגדל והמקור העיקרי לרווחיה. בשוק כזה, גם הנוסטרו אינו מניב רווחים. מגדל יכולה להיות חברת הביטוח הכי טובה, עם החיתום הזהיר ביותר, אבל בסופו של דבר, אם הבורסות יירדו, החברה תפסיד הרבה או תרוויח מעט מאוד.

■ השינויים הרגולטוריים

מגדל, כחברה המובילה בביטוחי חיים, חשופה מאוד לשינויים הרגולטוריים שאליהם צועד השוק: הורדת דמי הניהול הוא השינוי הדרמטי ביותר, ולכך נוסיף את הגברת הניידות של החוסכים, הקמת המסלקה, הצורך לעמוד ברגולציה מחמירה ובמפרטי שירות תובעניים יותר ויותר ואת הצורך בשדרוג מערכי המחשוב שיוביל להוצאות שוטפות גדולות מאוד.

■ הדרישה להגדלת ההון העצמי

חברות הביטוח גילו בשנים האחרונות את מה שהבנקים יודעים מזמן - ניהול סיכונים מצריך הון עצמי גבוה, ובענף הביטוח המקבילה לדרישות באזל 2 היא דרישות סולבנסי 2. החברות יצטרכו בשנים הקרובות להחזיק הרבה יותר הון ולא יוכלו לחלק דיבידנדים כבעבר.

■ איכות תיק האשראי

תיק ההשקעות של מגדל הוא נעלם. הוא מתאפיין בעסקאות אשראי דו-צדדיות ובנדל"ן בשיעור גבוה יותר מאשר בחברות אחרות. בעסקאות אלו התמורה גבוהה יותר, אך כך גם הסיכון. ענת לוין, לשעבר ראש אגף ההשקעות במגדל, ידעה בדיוק מה היא עושה, אבל לוין יש רק אחת. שני מחליפיה, לימור דנש ועומר קרייזל, מפגינים ביטחון עצמי רב, אבל הם צעירים ולא מנוסים. חלק מהעסקאות שהם עושים מטרידות מאוד והשקיפות בתיק נמוכה מדי.

■ תוחלת חיים ארוכה יותר

האם לחברות הביטוח יש יכולת אמיתית לעמוד במקדמי הקיצבה שהן מבטיחות ללקוחותיהן, בהינתן תוחלת חיים ארוכה יותר? ועוד לא דיברנו על פצצת הזמן המתקתקת בביטוח סיעודי. אנו רואים את החברות מעבירות בשנה האחרונה מאות מיליוני שקלים לעתודות הביטוח, וזה לא קורה מהתקף שמרנות אלא מצורך אקטוארי אמיתי.

■ הפרדת סוכנויות מחברות

חלק ניכר מכוחה העודף של מגדל בענף הביטוח נובע מהחזקותיה ברוב סוכנויות הביטוח הגדולות בישראל. טעות מתמשכת של הרגולטור אפשרה למגדל להגיע לשליטה מוחלטת בזרוע ההפצה. המפקח על הביטוח עודד שריג מבין זאת היטב ומתכוון לפעול להפרדת סוכנויות מחברות והטלת מגבלות חמורות. כל צעד רגולטורי בכיוון זה יפגע מאוד במגדל.

איך יממן אליהו את העיסקה?

אליהו הוא איש עשיר מאוד. עשיר באמת ולא ממונף כמו רוב עשירי ישראל. אבל גם אדם כמו אליהו יתקשה להניח על השולחן ממקורותיו 4.2 מיליארד שקל.

בניגוד לעסקאות רכישה אחרות, כמו פרטנר למשל, לא ניתן להשתמש ברוב מניות הגוף הנרכש כביטחון למימון בנקאי, בייחוד כשהתיאבון של הבנקים למימון ממונף קטן מאוד בשנה האחרונה.

נוסף על כך, שורת המממנים מוגבלת. לאומי נגוע בהחזקות בעלי עניין ורק בנק הפועלים או בנקים זרים יכולים לממן את אליהו.

אפשר להניח שהמפקח על הביטוח שריג יאפשר לאליהו לשעבד עד שליש ממניות מגדל, כך שאליהו יצטרך להביא מהבית לפחות 3 מיליארד שקל.

המשמעות: גם אם לא תהיה דרישה רגולטורית למכירה מהירה של מניות אליהו בלאומי (9.59% השווים 1.5 מיליארד שקל) ובאגוד (27.1% השווים 200 מיליון שקל), הוא יצטרך למכור אותן ולו כדי שיוכל לממן את העיסקה.

חלק מהכסף הדרוש לו כבר נמצא בידיו, במיוחד לאור העובדה שמכר את הפניקס לפני שבע שנים וקיבל בתמורה כמה מאות מיליונים.

אליהו אמנם אינו קרן אייפקס שבאה לעשות סיבוב וללכת; הוא ויורשיו אחריו יחזיקו במגדל במשך שנים, אבל עדיין הלוואות יש לשרת. מגדל אינה ממונפת, אבל כמו בשאר חברות הביטוח, גם עליה מוטלות מגבלות בחלוקת דיבידנדים בתקופה הקרובה.

גם היכולת של מגדל להגדיל את רווחיה באמצעות התייעלות מוגבלת מאוד. קשה להניח שהרגולטור יאפשר לאליהו לפגוע במערכי שירות, IT או ניהול סיכונים. זה יאלץ את אליהו להתמודד עם סעיף ההוצאות העיקרי - עמלות סוכני הביטוח. האם שלמה אליהו, סוכן ביטוח לשעבר שבנה את אליהו כחברת סוכנים, יוכל לעשות את הסוויץ' הנדרש ולפגוע בעמלות הסוכנים?

מה ידרוש הרגולטור?

לפני כעשור כינה המפקח על הביטוח דאז, אייל בן שלוש, את אליהו "האיש עם ההחזקות הצולבות".

אליהו החזיק אז בחברת הביטוח הפרטית אליהו, היה שותף בגרעין השליטה בבנק אגוד, בעל מניות מיעוט בפניקס, ובבעלותו 10% מבנק לאומי.

הפניקס כבר נמכרה, אבל שאר ההחזקות קיימות וחורגות (בהיתר) מכללי הרגולציה הנוכחיים: כאשר אליהו (1) בעל שליטה בבנק ובעל עניין בבנק אחר, (2) מחזיק בשליטה בבנק ובחברת ביטוח.

בהזדמנות זו, כאשר אליהו יגיע לירושלים לבקש היתר שליטה במגדל, צפויים שריג והמפקח על הבנקים דודו זקן לדרוש ממנו לעשות סדר בהחזקות הצולבות.

הוא יידרש למכור את כל החזקותיו בבנק לאומי ובאגוד. לגבי חברת הביטוח אליהו עצמה, סביר שתיק ביטוחי החיים יימכר והחברה עצמה תמוזג לתוך מגדל.

מעבר לכך, למגדל נכסים פנסיוניים בסך 87 מיליארד שקל, בעוד שהתקנות מאפשרות לרכוש גוף המחזיק עד 79 מיליארד שקל. אם שריג ילך לחומרה ולא לקולא, אליהו יצטרך למכור לפחות 8 מיליארד שקל מתוך נכסי מגדל. המועמדים הטבעיים לכך הן קופות הגמל וקרנות ההשתלמות שנרכשו בזמנו מלאומי ודיסקונט. מנורה והראל ישמחו לקנות.

למכור את כל המניות בלאומי

סיבוך מיוחד הוא החזקותיו של אליהו בלאומי. אליהו יידרש להפסיק להיות בעל עניין בלאומי, כלומר לרדת מ-9.59% לפחות מ-5%, וכנראה יידרש על ידי הרגולטור למכור את כל המניות, מאחר שמגדל עצמה מחזיקה ב-4.7% ממניות לאומי. שילוב בין החזקות אליהו והחזקות מגדל שבה ישלוט יביא להחזקה של כ-15% ולמצב בלתי נסבל, שבו בעל השליטה בחברת הביטוח הגדולה ביותר הוא בעל המניות הגדול ביותר בבנק ללא גרעין שליטה. לכך נוסיף את החזקות בנק לאומי עצמו במגדל (9.9%) שיוצרות מצב של נחש האוחז בזנבו.

כמה זמן יינתן לאליהו למכור את הנכסים שיידרש למכור? זו שאלת המפתח. האם באותו פרק זמן יוכל להחזיק בשליטה במגדל והמניות יעברו לנאמנות? האם יידרש למכור את ההחזקות הצולבות לפני קבלת היתר שליטה במגדל? על שאלות אלו בדיוק יקבלו עורכי הדין של אליהו ממשרד יגאל ארנון הרבה מאוד כסף. יהיו לחצים מנוגדים. אליהו ידרוש, כמובן, פרק זמן ארוך ככל הניתן, אולי אפילו שלוש שנים, עד למכירה וידרוש שלא לעכב את העברת השליטה במגדל.

שריג לא צפוי להציב בעיות, אבל בנק ישראל, שסופג מרורים מאליהו כבר שנים, יעמוד על הוצאת מניות לאומי מידיו לאלתר ועל מכירה מהירה של המניות עוד לפני העברת הבעלות במגדל. לגבי מכירת אגוד, לא צפוי בנק ישראל להערים קשיים, הרי ממילא אליהו הוציא עצמו מגרעין השליטה לאחר שהסתכסך עם שותפיו.

שאלת הירושה

אליהו, שעד עתה נמנע ממגע קרוב עם הרגולציה, יצטרך כעת לעבור בדיקת נאותות (PROPER&FIT).

מדובר באותה בדיקה שלא עשה בעבר כשנמנע מלבקש היתר שליטה בלאומי. כעת יבצע אותה אגף שוק ההון באוצר, גוף יותר נחמד מהפיקוח על הבנקים. זו בדיקה קשה, פולשנית, לא נעימה. אליהו יידרש להיות שקוף ביותר, לתת תשובות, להיחשף לעומק.

בבדיקה צפים ועולים נושאים רגישים. למשל צפויים לעלות החריגה המנהלית של אליהו, שקוטלגה לפני שנה וחצי כ"הלבנת הון", והרגליו האישיים, כגון מנהגו לבלות בקזינו בלונדון. זה אמנם חוקי לגמרי, אבל מי שרוצה יוכל לראות בכך פגם.

אם יעבור את הבדיקה בהצלחה, תעלה השאלה כיצד אגף שוק ההון מאשר לאליהו לשלוט במגדל בעוד שבנק ישראל לא מאפשר לו שליטה בבנק לאומי.

עניין אחר שוודאי יעלה הוא שאלת הירושה. אליהו, ייבדל לחיים ארוכים, בן 76. סביר להניח שתעלה השאלה מי יירש את נכסיו בבוא היום ומהי מידת התאמתו.

להבדיל משרי אריסון, שמודרה מעסקי אביה, בניו של אליהו - עופר, מנכ"ל חברת הביטוח, וישראל, יד ימינו של אביו תקופה ארוכה - הם בעלי תפקידים לאורך שנים בחברת הביטוח ובעסקי המשפחה, כך שכרגע נראה כי לא צפויות הפתעות בגזרה הזאת.

האם היו"ר והמנכ"ל יישארו?

אף שג'נרלי היא בעל בית מזוהה, שרר במגדל שלטון מנהלים שהוביל אהרון פוגל, היו"ר ב-12 השנים האחרונות. פוגל, מקושר, מחובר ודומיננטי, היה עבור ג'נרלי המוציא והמביא בירושלים ובחברה. סיכוייו להמשיך תחת אליהו אינם גבוהים. השירות שפוגל סיפק לג'נרלי אינו דרוש לאליהו, ובאופן טבעי בעל בית חדש ירצה למנות ליו"ר אדם משלו. זה יכול להיות אליהו עצמו, אחד מבניו או דמות ציבורית ממקורבי אליהו - חיים רמון או אוהד מראני. אולי אפילו הנגיד לשעבר דוד קליין.

ומה לגבי המנכ"ל, יונל כהן, האם הוא בדרך החוצה? ובכן, כאן התמונה שונה. מצד אחד, בעל בית, בטח ובטח אדם חשדן כמו אליהו, נוטה להחליף הנהלה, ומצד אחר כהן הוא מנהל מצוין, איש ביטוח מקצועי המצטיין בתחום הביטוח הפנסיוני, שבו אליהו פחות מתמחה.

אם ברמה האישית יהיו ביניהם הבנות, סיכויי כהן להישאר בתפקידו גבוהים מאוד, בייחוד שבענף הביטוח אין יותר מדי מנהלים המתאימים לניהול חברה גדולה.

הוואקום של רקפת

לשלמה אליהו היו הסיכויים הטובים ביותר לגבש גרעין שליטה בלאומי. לאחר שהרים דגל לבן ויצא מהתמונה, המשמעות המיידית מבחינת המנכ"לית הנכנסת של בנק לאומי, רקפת רוסק עמינח, היא שלא יהיה לה בעל בית בשנים הקרובות. רוסק עמינח תפעל בתוך ואקום.

מחד גיסא, העדרו של בעל בית יאפשר לה לשנות את הנהלת לאומי כחפצה, וכבר בשנה הקרובה 5-6 חברי הנהלה, ביניהם הבכירים ביותר, יזוזו מתפקידיהם וחלקם אף יעזבו את הבנק. מאידך גיסא, אם, כפי שנטען על ידי מקורביה, רוסק עמינח מתכננת מהלך התייעלות רחב היקף שעשוי להביא אותה להתנגשות קשה עם ועד העובדים, הרי שללא בעל בית שיגבה אותה, היא תתקשה לעשות כן.

היורשים: איש הביטוח והאסטרטג

שלמה אליהו אינו איש צעיר, וכבר כמה שנים שהמנוע שמפעיל אותו ומעסיק אותו, במיוחד בכל הקשור להתנהלותו מול בנק ישראל בסיפור בנק לאומי, הוא שאלת הירושה והמורשת שישאיר לדור הבא במשפחתו. במשך שנים הוא רצה להוריש לבני משפחתו את בנק לאומי, "הבנק של הרצל", אבל לאחר שהבין שזה כבר לא יקרה, הוא לא בזבז זמן, ניצל את הצורך המיידי של ג'נרלי במזומנים ובשחרור הון, ורכש את מגדל במחיר נמוך. במקום לאומי, יעביר אליהו לדור הבא, ובראשו בניו עופר וישראל, את קבוצת הביטוח הגדולה במדינה.

רכישת מגדל מעלה את השאלה מיהם המנהלים הבולטים של קבוצת שלמה אליהו, שהיום פועלים בצלו של המייסד הדומיננטי והמוערך אך בעתיד צפויה להיות להם נוכחות מרכזית ביותר בשוק הפיננסים הישראלי.

לאורך השנים היה אליהו המוציא והמביא בקבוצה שייסד, והוא מוביל אותה עד היום. הוא גם הקפיד שהחברה תהיה בעלת אופי משפחתי, וכך האחים, הילדים ובני משפחה נוספים הצטרפו לחברת הביטוח ופועלים בה גם כיום.

לפני כשנה אמר הבן ישראל בראיון ל"גלובס" כי "אין אצלנו הגדרה משפחתית של יורש. המטרה היא שהמשפחה תפעל כיחידה מגובשת, מה גם שאבא שלי עוד צעיר ויש לו שנים רבות של עשייה", אבל בכל זאת אפשר לסמן את המובילים של הקבוצה, מתחת לעומד בראשה: הבן הבכור, עופר אליהו, שמנהל את חברת הביטוח אליהו ומכהן כיום גם כיו"ר איגוד חברות הביטוח, והבן הצעיר ישראל אליהו, הפועל באליהו החזקות וליווה את אביו בכל המאמצים לשלוט בבנק לאומי. מלבדם ישנו משה גרלניק, החתן שמנהל את ההשקעות בתחום הנדל"ן.

השפעה כן, ניהול ישיר לא

שני הבנים צפויים להמשיך לנהל את הקבוצה מתחת לאב, אך מוקדם עדיין לקבוע עד כמה ואם בכלל יהיו מעורבים בניהול מגדל. לא מן הנמנע שיעסקו יותר בהתוויית אסטרטגיה ולא בניהול היומיומי. בעוד עופר (54) מתמחה בביטוח, אחיו ישראל (42) צמח בתחום ניהול ההשקעות ומלווה את אביו בנושאים האסטרטגיים של ההתרחבות ונחשב קרוב מאוד לאביו. בין השאר הוא מכהן כדירקטור באליהו ביטוח שמנהל אחיו.

בענף הביטוח נשמעו ברכות ואיחולים לאליהו על העיסקה הטובה שעשה, אך רבים מעלים ספק ביחס לשאלה עד כמה אליהו ושני יורשיו ייקחו חלק מרכזי בניהול מגדל, אולי להוציא תחום הביטוח הכללי, הנשרך אחרי תחום החיסכון הפנסיוני בחברה. מגדל שונה מאוד מאליהו ומתמקדת בתחומי עשייה הדורשים מומחיות ומיקוד אחרים. ניתן להניח שלבני משפחת אליהו תהיה השפעה על הכיוון שאליו תצעד מגדל, אך נראה שהקבוצה הזאת תנוהל בעתיד על ידי מנהלים מקצועיים מטעם המשפחה ולא ישירות על ידיה, ודאי בכל הקשור לתחומי הפיננסים והחיסכון הפנסיוני.

 שלמה