אילו אג"חים "עמידות" יותר בפני רפורמות ומתקפת רגולציה?

גל המחאה החברתית ושנת הבחירות שבפתח, הובילו את הממשלה להקים שורה של ועדות לבחינת רפורמות שונות הקשורות למגוון ענפים במשק, כשהמגמה היא להגביר את התחרותיות ולהוזיל את יוקר המחייה בישראל.

הענף הראשון שחווה בצורה קשה את הרפורמות הוא ענף התקשורת. הורדת דמי הקישוריות, המלצות ועדת חייק לגבי פתיחת שוק סיטונאי בשוק הטלפון הנייח וכניסתם השנה של מפעילים נוספים לשוק הסלולר, פגעו ויפגעו בשנים הקרובות בהכנסות, בתזרימי המזומנים וברווחיות של חברות התקשורת.

איתות נוסף למגמה ניתן בעקבות הדוח (המוצדק) של ועדת ששינסקי לבחינת תמלוגי הגז והנפט, שהשפיע על אופן תמחור מניותיהן של חברות הסקטור.

ענף הקמעונאות והמזון היה הנפגע הראשון של המחאה החברתית, בימי "מחאת הקוטג'" (תנובה, שטראוס, שופרסל ועוד), ועלול להיפגע בהמשך מהמלצות ועדת קדמי לפתיחת השוק לתחרות מצד היבוא.

בענף הדלקים התקבלה החלטה על הפחתה במרווחי השיווק, אשר תהווה פגיעה קשה ברווחיות חברות הדלק, וגם ענף הרכב והליסינג נמצא "על הכוונת", עם פעילותה של ועדת זליכה להגברת התחרותיות בענף.

אם לא היה די בכך - בחודש האחרון פרסמה ועדת הריכוזיות את המלצותיה הסופיות, אשר להן צפויה השפעה לא מבוטלת על חברות רבות במשק, ובעיקר על חברות ההחזקה הפירמידליות שיתבקשו להשטיח את המבנה שלהן.

גם ענף הפיננסים והביטוח ספג מכה קשה, בעקבות החלטת הכנסת על הפחתה חדה ומהירה בדמי הניהול של קופות הגמל וביטוחי המנהלים, כפי שמתבטא בירידה ניכרת במחירי מניות הענף. לא מן הנמנע שבקרוב נמצא גם את הבנקים תחת מתקפה רגולטורית בנושא העמלות, כשבנוסף הם מתבקשים להגדיל על ציר זמן קצר יחסית את הלימות ההון שלהם.

פערים בולטים בתקשורת ובדלק

הרפורמות והרגולציה בענפים השונים השפיעו לשלילה על התנהגות מניות החברות שנמצאות "תחת האש", ולא פסחו גם על איגרות החוב של אותן חברות. מכיוון שהבחינה העיקרית באג"ח הינה יכולת החזר החוב של החברה, השפעת הרפורמות והרגולציה שונה בין חברות בעלות איתנות פיננסית חזקה, לבין כאלו שרמת הסיכון בהן עלתה גם עבור מחזיקי האג''ח.

לדוגמה, ענף התקשורת; בעוד שחברות הסלולר סלקום ופרטנר רשמו בשנה האחרונה עלייה חדה במרווחיהן, כלומר בפרמיית הסיכון שלהן מול אג"ח ממשלת ישראל, מרמה של 0.9%-1% לרמה של 2.5%-3%, וזאת לנוכח הפגיעה המשמעותית ברווחיות ובתזרימי המזומנים שלהן, הרי שהאג"ח של חברת בזק (שמנייתה ירדה בחדות השנה בשל החלת הרפורמות עליה ועל הבת פלאפון) לא הושפעו לרעה מכך, הודות לאיתנותה הפיננסית (ראו גרף).

כך גם בענף הדלקים, ניתן למצוא שוני בין תגובת איגרות החוב של חברת פז נפט מול אלו של דלק ישראל, לרפורמה בתחום. בעקבות הורדת מרווחי השיווק, הפחיתה סוכנות הדירוג S&P את דירוגי האשראי של החברות (בדלק מ-A מינוס ל-BBB ובפז מ-AA מינוס ל-A פלוס). עם זאת, בעוד שמרווחי האג"ח של פז רשמו עלייה קלה בלבד תודות לחוזקות של החברה, ובכלל זה חטיבת הזיקוק שמהווה "רגל משלימה" לרווחיות, הרי שמרווחי האג"ח של דלק ישראל רשמו זינוק חד לתשואות דו-ספרתיות או חד-ספרתיות גבוהות.

בענף הביטוח כמעט ולא חל שינוי במרווחי האג"ח, בתגובה לרפורמת הפחתת דמי הניהול בענף (להבדיל מהירידה החדה במניות). הסיבה היא הנחת השוק לגבי איתנותן הפיננסית ויכולתן של החברות לשרת את חובותיהן.

חברות ההחזקה מאבדות חוזקה

השינוי החד ביותר בשנה האחרונה חל במרווחי האג"ח בענף חברות ההחזקה. השפעת הרפורמות על החברות הבנות, וירידה מהותית בערך השוק המנייתי שלהן בשנה האחרונה, לצד מסקנות ועדת הריכוזיות שעלולות להביא להפחתה של ממש ביכולת החברות הבנות להעלות דיבידנדים לחברות שבמעלה הפירמידה, הגבירו את חששות השוק לגבי יכולת שירות החוב של לא מעט חברות החזקה ולעלייה חדה במרווחיהן. כך ראינו את מרווחי האג"ח של חברות ההחזקה בקונצרן אי.די.בי (אחזקות, פיתוח ודסק''ש) עולים בחדות השנה, מממוצע של 1.5% למרווחים דו ספרתיים. מגמה דומה ניכרה גם בחברות סקיילקס, סאני, פטרוכימיים ועוד.

הרפורמות במשק שמיישמת הממשלה בשנה האחרונה, בניסיון להוזיל את יוקר המחייה עבור הצרכן הישראלי, מוצדקות וראויות להערכה. עם זאת, המהירות הרבה בה נדרשות החברות לבצע אותן רפורמות ולהסתגל לשינויים הרגולטוריים, הלעיתים קיצוניים, שמוכתבים להן, וליישמם בפרק זמן קצר תוך פגיעה בהכנסותיהן וברווחיותן, עלולה בסופו של דבר להחטיא את המטרה. בין היתר, המהלכים הללו עשויים להשפיע על יכולתן של חלק מהחברות לשרת את חובותיהן, ובכך להגדיל את שורת הסדרי חוב שילוו אותנו בשנים הקרובות.

 דלק ותקשורת

*** צבי סטפק הוא יו"ר בית ההשקעות מיטב. גיא מני הוא מנהל השקעות בקופות הגמל והפנסיה של מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק