מדוע רדוויז'ן נמכרה במחיר גבוה, וכמה הרוויח זהר זיסאפל?

רדוויז'ן נמכרת. איזו הפתעה!

תחזיקו אותנו חזק, כי מעוצמת ההפתעה תיכף ניפול מהכיסא. תשפכו עלינו מים קרים, כי אנחנו פשוט בהלם. ולקינוח, תצבטו אותנו כדי לוודא שאנחנו לא חולמים, שלא לומר הוזים.

עכשיו בואו נהייה רציניים, לפחות לכמה דקות. העובדה שרדוויז'ן (Radvision) הישראלית נמכרת, לא הפתיעה אף אחד. אף אחד. לא אותנו ולא את עמיתינו למקצוע, לא את ציבור המשקיעים בחברה, ולא את מתחרותיה, ואפילו לא את הקורא הממוצע של מדורי הכלכלה, ששמע קצת על החברה בעבר.

תרצו או לא, רדוויז'ן, המפתחת פתרונות לניהול שיחות ועידה בווידיאו, הונחה למעשה על המדף כבר בתאריך 1 באוקטובר 2009, בערך בשעה תשע בבוקר, שעון ישראל. סיסקו, אז הלקוחה הגדולה ביותר של החברה, הודיעה על רכישת המתחרה הנורווגית Tandberg, וכך סימנה את הסוף המר של רדוויז'ן. המניה איבדה בתוך יממה כשליש משוויה, ולכל מי שהכיר את החברה היה ברור באותו רגע שרדוויז'ן חייבת למצוא מישהו שיהיה מוכן לרכוש את מה שנותר מפעילותה, ולא - החברה תשמיע פרפורי גסיסה עד שתצא נשמתה.

במשך כמעט שנתיים וחצי פרפרה החברה, ורק קופתה הדשנה - 90.6 מיליון דולר נכון לרגע זה - מנעה ממנה להתרסק. ואז הגיעה הגאולה. Avaya האמריקנית שוכנעה כי יש עתיד לנכסי החברה, והסכימה לרכוש אותם תמורת 230 מיליון דולר - 11.85 דולר למניה - יותר מפי שניים משווי המזומנים שנותרו בידי החברה (4.92 דולר למניה).

מחיר מפתיע? האמת היא שכן, וזהו לא הדבר היחיד שהפתיע אותנו בימים האחרונים, מאז נודע דבר מכירת החברה. אז למרות הנימה הצינית שליוותה את פסקת הפתיחה שלנו, הנה כמה דברים בתהליך מכירת רדוויז'ן שבאמת ראויים לתשומת לב.

1. מחיר יחסית גבוה

המחיר שלפיו נרכשה רדוויז'ן הוא מחיר טוב. טוב מאוד. אולי טוב מדי. Avaya שילמה לבעלי המניות ברדוויז'ן פרמיה של 57% על מחיר המניה בשלושת החודשים האחרונים, ופרמיה של 141% על שווי קופתה. רדוויז'ן, למי ששכח, היא חברה שהכנסותיה מצויות במגמת ירידה מתמדת, והמושג "רווח נקי" כבר מזמן יצא מהלקסיקון שלה.

את 2011 סיימה החברה עם הכנסות של 78 מיליון דולר, ואילו ההפסד הנקי (על בסיס GAAP) עמד על 23.4 מיליון דולר (די דומה להפסד התפעולי). זה אומר מכפיל הכנסות (בנטרול קופת המזומנים של החברה) של 1.8, ומכפיל רווח... אופס, לרגע שכחנו - החברה רחוקה מלהרוויח. ובכל זאת, Avaya מאמינה כי פעילות רדוויז'ן שווה (שוב, בנטרול הקופה) בערך 140 מיליון דולר. לא רע.

והנה עוד השוואה שאולי ממחישה את המחיר הגבוה יחסית שהצמידה Avaya לרדוויז'ן. 11.85 דולר למניה הוא מחיר גבוה אפילו מהמחיר שבו שהתה מניית רדוויז'ן רגע לפני שסיסקו החלה לחתוך את חבל הטבור שחיבר ביניהן. באותו יום שחור, 1 באוקטובר 2009 כאמור, נסחרה רדוויז'ן לפי מחיר של 8.86 דולר, ובשלושת החודשים שקדמו להודעת סיסקו - לפי מחיר ממוצע של 8.48 דולר (פרמיה של 40%). באותה תקופה לרדוויז'ן היו בקופה 120 מיליון דולר, או 6.17 דולר למניה, וזה אומר שהמחיר שלפיו נרכשת כעת החברה משקף פרמיה של 92% על שווי הקופה לפני נטישת סיסקו, או 110 מיליון דולר בנטרול הקופה אז לעומת 140 מיליון דולר כעת.

מה זה אומר? שרדוויז'ן בלי סיסקו כלקוחה ועם סיסקו כמתחרה מאיימת (בלשון המעטה), לפחות בעיני Avaya, שווה לא פחות מרדוויז'ן עם סיסקו כלקוחה ובלי סיסקו כמתחרה מאיימת. מפתיע? כן. מאוד מפתיע.

2. הזיסאפלים לא התפשרו. נקודה

את המחיר הנדיב שקיבלו בעלי המניות ברדוויז'ן אפשר כנראה להסביר במו"מ הבלתי מתפשר שבעלי השליטה בחברה, האחים יהודה וזהר זיסאפל, ניהלו מול Avaya. השניים, ואת זה כתבנו לא פעם, ידועים כנושאים ונותנים קשוחים, והדבר האחרון שאפשר להגיד עליהם, לפחות בהקשר של מכירת רדוויז'ן, הוא שהם התפשרו.

תרצו או לא, הזיסאפלים לא יצאו פראיירים. השניים קיבלו מחיר מאוד טוב עבור חברה שעתיד מוצריה לוט בערפל, והנה עוד נתון שממחיש את דברינו. זהר זיסאפל, האח שמחזיק בנתח הגדול יותר של מניות רדוויז'ן (27.6% לעומת 7.2% של יהודה), הקפיד לרכוש מניות של החברה בימים שבהם נחתה לקרשים. מבדיקת "גלובס" עולה כי בין אוגוסט 2008 לדצמבר אותה שנה, ואף במהלך אוגוסט 2011, רגע לפני היוודע דבר המו"מ שניהלה החברה לשם מכירתה, זיסאפל רכש מניות רדוויז'ן תמורת סכום כולל של 11.9 מיליון דולר.

זיסאפל אינו פראייר כאמור, וסכום שכזה אינו הולך ברגל גם עבור מיליונר כבד כמותו. זיסאפל רכש מניות אלו מתוך כוונה להרוויח עליהן, וכך באמת קרה. בעל השליטה ברדוויז'ן כמעט הכפיל השקעתו בחברה, והרוויח 10 מיליון דולר על רכישות אלו. לא רע.

3. מצפצפת על רשות ני"ע

הנה עוד משהו שהפתיע אותנו מהכיוון המשעשע. רדוויז'ן נסחרת הן בשוק ההון האמריקני והן במקומי, וזה אומר שהיא חברה דואלית. ככזו היא אינה כפופה לחלק ניכר מחוקי רשות ני"ע. אם מתפרסמות הערכות בנוגע למכירתה, כפי שקרה ביום רביעי האחרון, החברה אינה מחויבת להוציא הבהרה, ולא משנה כמה טלפונים היא תקבל מפרופסור שמואל האוזר, יו"ר רשות ני"ע.

זה לא ממש תקין והוגן, כפי שכתבנו כאן לא פעם, אך לא זו הנקודה. הרשות, כנראה יותר ממניעי אגו ופחות מתוך רצון להגן על המשקיע הקטן, כופפה ביום רביעי האחרון את חוקיה שלה, ופנתה לרדוויז'ן בבקשה לקבל הבהרה על המתרחש בין מסדרונותיה. דואלית או לא, תגיבי, דרשה ממנה.

רדוויז'ן ממש לא נבהלה, ולרגע לא שכחה שהיא עדיין דואלית. "אין לחברה על מה לדווח" (או באנגלית צחה, Nothing To Report) ציינה בהודעה רשמית פחות מיממה לפני שהודיעה קבל עם ועדה כי היא אכן נמכרת.

אמת? ובכן, אפשר להתווכח על זה. אצבע משולשת כלפי הרשות? ללא ספק.

4. מידע פנים בלי הפסקה

המהלך של הרשות נראה מגוחך בעיקר על רקע הפעילות במניית רדוויז'ן הרבה לפני היוודע דבר המכירה. מניית רדוויז'ן החלה לנסוק מעלה בתחילת דצמבר האחרון, אז כנראה החלו לדלוף לשוק ההערכות בדבר המו"מ שמנהלת החברה עם Avaya. הערכות אלו היוו תמיכה קריטית למניה, ולא מעט פעילי שוק ההון, לא רק בארה"ב, עשו מהן כסף גדול.

מידע פנים? לא! באמת?!

5. זו מלאנוקס. לא רדוויז'ן

בואו נודה על האמת. בכל פעם שחברה ישראלית נמכרת אנו חשים גאווה, ובה בעת - אכזבה. גאווה על כך שמישהו מכיר בערך של טכנולוגיה (או כל מוצר אחר) שצמחה כאן, ואכזבה בשל ההבנה כי "טבע" או "צ'ק פוינט" הבאה כבר לא תצמח כאן.

זה אכן מאכזב ואפילו מעט עצוב, אך זו המציאות. הקונסולידציה בענפי הטכנולוגיה השונים רק הולכת ומתגברת, והיא לא מדלגת על החברות הישראליות. ובכל זאת, יש חברה ישראלית שאולי לא תאכזב אותנו, ותנסה להיות בעיקר בצד הרוכש - וזו מלאנוקס.

איל וולדמן, מייסד ומנכ"ל מלאנוקס, כך מתברר, התבקש בסוף השבוע האחרון להגיב לסוכנות "בלומברג" על מכירת רדוויז'ן (אל תשאלו אותנו למה). "אנו מצפים לראות יותר ויותר קונסולידציה בכמה שיותר שווקים", אמר וולדמן. "יש זרם קבוע של חברות שמבקשות מאתנו לבדוק אותן", הוסיף.

מלאנוקס היא באמת אולי אחת התקוות האחרונות שלנו לכך שתקום כאן "צ'ק פוינט" הבאה, אך גם במקרה שלה כדאי להישאר מציאותיים. "יש יותר ויותר קונסולידציה", אמר וולדמן, וייתכן שהיא זו שתבלע ביום מן הימים גם את מלאנוקס. בסופו של דבר, הכול זה שאלה של מחיר. תשאלו את הזיסאפלים.

6. NDS והקשר הלא הישראלי

"עסקת ענק במשק הישראלי!", צעקו הכותרות בחלק מהמדורים הכלכליים ביום חמישי האחרון, לאחר שנודע דבר מכירת NDS לסיסקו תמורת מיליארדי דולרים.

רגע? NDS ישראלית? ממש כמו טבע או צ'ק פוינט? יכול להיות שפספסנו את זה? ובכן, NDS אינה ישראלית, לא חצי ולא רבע. כן, זו חברה שנולדה אי שם במעבדות של מכון ויצמן, אך מאז עברו הרבה מים בנהר, והחברה איבדה את זהותה הישראלית (אם הייתה לה כזו).

מכירת NDS לסיסקו פירושה שמשקיע זר מחליף משקיע זר אחר. זה הכול. המשק הישראלי לא יפיק מעסקה זו דבר, ורשות המס בישראל לא תראה ממנה שקל ולא חצי שקל. גורנישט. כלום. נאדה.

מה זה אומר? שהניסיון של חלק מאתנו להפוך כל חברה שיש לה בארץ מרכז מו"פ לישראלית או סמי-ישראלית, הוא פשוט מעורר גיחוך, ואולי אפילו צער. אתם יודעים מה? אולי בכל זאת נדרשת כאן קצת הבנה מצדנו. במצב שבו בכל שני וחמישי נרכשת חברה ישראלית על ידי משקיע זר, ומספר החברות הישראליות הטובות שנותרו כאן הולך ויורד, פלא שיש מי שבכוח מייחס זהות ישראלית לכל חברה שמעסיקה כאן לפחות עובד אחד?

7. סיסקו. זו שוב סיסקו

בעיתוי שנראה כמעט לקוח מהסרטים, באותו שבוע שבו נודע על מכירת רדוויז'ן, סיסקו - החברה שדחפה את רדוויז'ן למכירה - הודיעה על רכישת NDS. מעין צירוף מקרים קוסמי שכזה. זו שמוטטה את רדוויז'ן, מרוממת את NDS. ג'ון צ'יימברס, מנכ"ל סיסקו, הוכיח בפעם המי יודע כמה את הכוח האדיר של סיסקו כרוכשת, כלקוחה וכמתחרה, ואפשר לנחש שזו לא תהיה הפעם האחרונה.

ועוד משהו. סיסקו רוכשת את NDS תמורת 5 מיליארד דולר, ובמונחיה שלה (ובמונחי וול סטריט) - זו רכישה ממוצעת למדי. לא קטנה אך גם לא ממש גדולה. סיסקו נסחרת לפי שווי של 108 מיליארד דולר, ורכישה בשווי של 5% משוויה שלה לא ממש מפילה את המשקיע האמריקני מכיסאו. את הישראלי אולי כן, אבל כבר אמרנו ש-NDS לא ישראלית, נכון?

 רכישות זיסאפל