"ה'פד' שכח את האיום האמיתי על המערכת הפיננסית"

השורה התחתונה של תוצאות מבחני הלחץ של הבנק המרכזי האמריקני היא שרוב המוסדות פיננסים הגדולים בארה"ב יעמדו בדרישות ההון גם במקרה של משבר פיננסי היפותטי רחב היקף. כזכור, במשבר הפיננסי של שנת 2008 לאחר קריסת ליהמן ברדרס וחברת הביטוח AIG והעובדה שמספר בנקים גדולים בארה"ב עמדו על סף קריסה, הזרים הממשל האמריקני מיליארדי דולרים למערכת הפיננסית ומנע בכך את קריסת המערכת הפיננסית. מטרת מבחני הלחץ היא להבטיח כי דבר זה לא ישנה.

מדי שנה מגישים מוסדות פיננסים להם מאזן נכסים בהיקף של 50 מיליארד דולר ומעלה לבנק המרכזי האמריקני את תוכנית ההון שלו לטווח של 9 רבעונים וזה בוחן תוכנית זו תחת תסריטי קיצון רלוונטיים. הבנק המרכזי בוחן ארבעה אלמנטים מרכזיים הנוגעים למבנה ההון של מוסדות פיננסים אלו כאשר הכלל הכמותי הבולט עליו נהוג לדון כחלק מהפלט של תוצאות המבחנים הינו שמירה על הון ראשוני מינימלי למאזן בשיעור של 5% בהינתן התממשות תנאי הקיצון.

בחינת הלחץ הנוכחית כוללת תרחיש קיצון הן נבחנת ההשפעה על ההון הראשוני של המוסדות הפיננסים כתוצאה "מהלם פיננסי" קיצוני. בתרחיש שנבחן הפעם הניחו אבטלה במשק בשיעור של 13%, צניחה של 50% במחירי המניות וצניחה של 21% במחירי הבתים או בקיצור - קטסטרופה פיננסית.

תוצאות מבחני הלחץ מלמדים כי הנזק המצטבר למוסדות הפיננסים אשר נבחנו כתוצאה מהתממשות תרחיש זה צפוי לעמוד על 534 מיליארדי דולרים זאת על פני 9 רבעונים עוקבים. בנוסף לנזקים חזויים אלו יתכנו הפסדים נוספים בהיקף של 115 מיליארד דולר כתוצאה מחשיפות תפעוליות דוגמת מעילות, תביעות, טעויות מחשב וכו', אולם נזקים אלו לא הובאו לצורך החישוב האמור.

הלימות ההון המצרפית של 19 המוסדות הפיננסים אשר נבחנו תצנח כתוצאה מהתממשות התרחיש מרמה של 10.3% בשלהי הרבעון השלישי של שנת 2011 לרמה של 6.1% בשלהי הרבעון הרביעי של שנת 2013. המוסדות הפיננסים אשר נבחנו במבחני הלחץ הגדילו את הונם הראשוני החל ברבעון הראשון של שנת 2009 ועד לתום שנת 2011 מרמה של 420 מיליארדי דולרים לרמה של 759 מיליארדי דולרים ואילו ההון הראשוני צמח בתקופה זו מרמה של 5.4% לרמה של 10.4%.

19 מוסדות פיננסים אשר נבחנו במבחן הלחץ שילמו 15% מהרווח הנקי שלהם כדיבידנד בשנת 2011 אל מול דיבידנד בשיעור של 38% מן הרווח הנקי בשנת 2006, כמו כן המוסדות הפיננסים המדוברים גייסו יותר כסף באמצעות הנפקת מניות מאשר כמות הכסף אשר השקיעו ברכישה חוזרת של מניות.

העובדה ש-15 מתוך 19 המוסדות הפיננסים הגדולים ביותר בארה"ב עמדו בהצלחה במבחן קיצוני זה תאפשר להם להגדיל את הדיבידנדים לבעלי המניות ו/או את רכישת המניות החוזרת כך שהדבר תומך באטרקטיביות סקטור הפיננסיים בארה"ב. מבחני הלחץ האמריקנים מוכיחים כי חל שיפור משמעותי בבריאות המערכת הפיננסית בארה"ב בארבע השנים האחרונות וכי מצבה של המערכת הפיננסית האמריקנית טוב לאין שיעור מזו של המערכת האירופאית. עם זאת, מבחני הלחץ לא מספקים מענה לתשובה עד כמה מבודדת המערכת הפיננסית האמריקנית מתרחיש של קריסה במערכת הפיננסית האירופאית.

הנחות העבודה של המודל אשר הורץ על ידי הבנק המרכזי האמריקני הינן מחמירות ללא כל צל של ספק ולפיכך הפלט של בדיקת הלחץ מהווה סוג של צפירת הרגעה לא קטנה לשווקים.

למרות החדשות הטובות, אנו באיילון בית השקעות חשים "חוסר נוחות" בכל האמור בהנחת העבודה באשר לתשואות האג"ח הממשלתיות האמריקניות במבחני הלחץ. הפד מניח במבחני הלחץ כי על אף המיתון העולמי הכבד, הזינוק באבטלה ושאר מכות עולם יוותרו תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ברמה של 1.8% בלבד. משמעות הנחת עבודה זו הינה כי הבנק המרכזי האמריקני מניח כי גם "בתרחיש יום הדין" עבור המשק האמריקני יוסיפו המשקיעים להלוות לממשלת ארה"ב במחירי שפל.

מדובר בהנחת עבודה שנויה במחלוקת אשר לא זכתה להתייחסות מקצועית ראויה בכל האמור בניתוח תוצאות מבחני הלחץ של המערכת הפיננסית בארה"ב. לתפישתנו, שינוי בהנחת עבודה זו סביר כי היה משנה מקצה לקצה את תמונת מבחני הלחץ האמורים. די לבחון את ההתרחשויות במערכת הפיננסית האירופאית לאור הזעזוע במחירי אגרות החוב הריבוניות של מדינות ה-PIIGS בכדי להבין את הפוטנציאל הנפיץ של הנחת העבודה של הבנק המרכזי האמריקני באשר לשיעורי התשואה הנמוכים של אג"ח ממשלת ארה"ב בתרחיש יום הדין כפי שהובא במבחן הלחץ האמריקאי. מאזני הבנקים האמריקנים עמוסים בחוב ממשלתי ולפיכך פגיעה במחירי החוב הממשלתי תזעזע את המערכת הפיננסית האמריקנית כולה וכן גם הבנק המרכזי האמריקאי העמוס לעייפה באיגרות החוב של מממשלת ארה"ב יספוג "מכה קשה".