נסיעת מבחן: דלק רכב שווה קנייה אחרי השנה החולפת?

שנת 2011 הייתה שנה עמוסה במיוחד עבור חברת דלק רכב , יבואנית רכבי מאזדה ופורד. מלבד העובדה שהייתה זו השנה הראשונה שבה מנכ"ל החברה בתריסר השנים האחרונות, גיל אגמון, הפך לבעל השליטה בה, לאחר שרכש במינוף 22% ממניותיה בתמורה לכמיליארד שקל, דלק רכב קיבלה גם החלטה אסטרטגית להיכנס לשוק מכוניות היוקרה בישראל; היא רכשה את חברת קמור מוטורס, יבואני רכבי מיני ו-BMW, בתמורה ל-235 מיליון שקל.

במקביל סבלה דלק רכב בשנה החולפת ממספר גורמים חיצוניים, שפעלו לרעתה. התחזקות משמעותית של כ-13% בשער הין הביאה להוצאות מימון חריגות, ופגעה ביכולת התחרות שלה מול יבואני רכב אחרים; לחובתה עמד גם היצע דגמים לא אטרקטיבי, לאור הגעת הדגמים הפופולריים מאזדה 3 ופורד פוקוס לסוף מחזור חייהם. כך, לאחר 16 שנים שבהן הובילה דלק רכב את טבלת המכירות, והחזיקה בממוצע נתח שוק של כ-22% משוק הרכב המקומי, איבדה החברה את הבכורה לטובת כלמוביל, יבואנית יונדאי ומרצדס, תוך שהיא יורדת לנתח שוק של 14% בלבד.

על רקע גורמים אלו צנח הרווח הנקי של דלק רכב ב-2011 בלא פחות מ-70%, ועמד על 125.8 מיליון שקל בלבד. הצניחה ברווח באה לידי ביטוי גם במניית החברה (ראו גרף); זו קרסה ב-2011 בלא פחות מ-51%, עד מחיר של כ-23 שקל, ששיקף לחברה שווי של 2.1 מיליארד שקל. כעת עולה השאלה האם עבור המשקיעים מדובר בנקודת כניסה לקניית המניה, והאם רכישת קמור מוטורס תהווה עבורם הצפת ערך.

רכישת קמור מוטורס - הימור?

"מחיר המניה בסוף 2011 גילם שני דברים", אומר יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בבית ההשקעות כלל פיננסים, "הראשון הוא תרחיש סופה של המאזדה. כמו שסובארו גמרה את הסוס ואחריה מיצובישי, כך המשקיעים תמחרו את סופה של המאזדה. הגורם השני הוא המלצות ועדת זליכה להגברת התחרותיות בשוק הרכב".

המשקיעים חששו מאחת המסקנות העיקריות של הוועדה, שלפיה יבואני רכב המחזיקים ביותר מ-8% מן השוק, יורשו להחזיק בזיכיון של תאגיד רכב בינלאומי אחד בלבד. סעיף זה, אם ייושם, מהווה גורם סיכון מהותי עבור דלק רכב, שעשויה להיאלץ למכור את אחד מזיכיונות היבוא שלה.

לדברי ערן יונגר, אנליסט במגדל שוקי הון, "זליכה ניפק מסקנות תוקפניות מאוד של הפרדת מותגים, שאם ייושמו ייצרו לדלק רכב בעיה רצינית; כי זיכיון יבוא ניתן ליבואן על-ידי היצרן, וזהו נכס שלא בבעלות החברה. אם דלק רכב תיאלץ לוותר על אחד הזיכיונות שברשותה, היא תקבל כסף בגין העברה של מלאי, ציוד ומבנים, אבל לא בגין המוניטין, שבו למעשה טמון מירב הערך של הזיכיון".

להערכת בן זאב, מדובר בגורם סיכון מהותי, אולם הסיכוי להתממשותו נמוך מאוד. "יש תחרות בין היבואנים בשוק הרכב על המכוניות, ויש בעיות אחרות למהלך כזה, שהוא בעצם הלאמה דה-פקטו. אנחנו רואים נתחי שוק גדולים מ-8% בסקטורים אחרים, ועדיין לא מפרקים את החברות הקמעונאיות, הסלולריות והבנקים".

- האם אגמון לקח הימור ברכישת קמור מוטורס?

"יש כאן איזה שהוא הימור", אומר יונגר, "קמור מלכתחילה לא הייתה רווחית מגורמים שלה, אבל סגמנט כלי הרכב היוקרתיים, שמהווה בסך-הכול 5% משוק מסירות הרכב, הוא קטגוריה צפופה במותגים שמתחרה על נתח שוק קטן מאוס, וצריך להתמודד עם תחרות מצד היבוא המקביל. ייתכן שזו הסיבה שבגללה החליט אגמון להוריד את המחירים של BMW. הדבר יכול ליצור מצב שנראה יותר מכוניות BMW על הכביש, אבל לא בטוח שיהיו לו שם שולי רווח גבוהים".

בן זאב מציין, כי "השוק במותגי היוקרה הוא צפוף, אבל במכוניות המשפחתיות הוא צפוף אף יותר. לב התוכנית העסקית של אגמון ברכישת קמור, הוא ניצול היתרון לגודל. היכולת שלו למזג את שתי החברות ולחסוך הוצאות, עשויה להעביר את קמור לרווח ולהצדיק את הרכישה.

"אגמון הסתכל בעולם, וראה ש-BMW הוא מותג היוקרה הכי מצליח, אז הוא אמר לעצמו שאין סיבה שבישראל - עם טיפול נכון במותג - זה יהיה אחרת. ב-2011 מכרה BMW 1,116 כלי רכב, לעומת 1,756 כלי רכב שהעלתה אאודי על כבישי ישראל. אם אגמון יצליח להשתוות למספר של אאודי, מדובר ברווח של עשרות מיליוני שקלים בשנה".

הין היפני קובע כמה מאזדה נראה

נכון לתחילת 2012, החשיפה של דלק רכב לין היפני הסתכמה בכ-1.59 מיליארד שקל, בגין התחייבויות לספקים ואשראי בנקאי ביפן. יונגר מסביר, כי מתקיים קשר ישיר בין שער המטבע לכמות כלי הרכב שעולה על הכביש בישראל. "בכל שנת 2011 כשהין היה גבוה, החברה לא יכולה הייתה לתת שום הנחה. יש נתון שיפתיע הרבה אנשים, אבל כשהין היה גבוה - הרווח הממוצע על מכירת רכב מאזדה עמד על 5,000-6,000 שקל בלבד. במצב שחברות הליסינג לא זכו להנחות, ראינו את הירידה במסירות הרכב של מאזדה".

מתחילת 2012 נחלש הין היפני מול השקל בכ-10%. יונגר מעריך, כי "על כל ירידה כזו החברה מרוויחה 160 מיליון שקל בהוצאות מימון. מלבד זאת, הדבר מאפשר לחברה לקנות כלי רכב במחיר נמוך יותר. הרווח יכול להגיע ל-25 אלף שקל לרכב לפי ממוצע החברה, ובמצב כזה דלק רכב לא תתקשה לתת הנחות לציי הרכב, ולחזור לשוק הליסינג".

במקביל להיחלשות הין, טיפסה מניית דלק רכב מתחילת השנה בכ-35%, ויונגר מעריך שלאחר קפיצה כזו לא כדאי למהר לרכוש את המניה. "שנת 2012 לא תהיה נוראית מבחינת מסירות כלי רכב, כמו שחשבנו בסוף 2011. נראה עלייה במכירות, אולם מצד שני, מחירי הדלק הגבוהים והמצב הכלכלי יכולים להמשיך לדחוף את הלקוחות למכוניות חסכוניות וזולות - קטגוריות שדלק רכב חלשה בהן מאוד". עם זאת, יונגר מוסיף, כי "אם שער הין ימשיך לרדת, יהיה צורך לבחון את החברה מחדש".

לעומתו, בן זאב חושב שמספר תרחישים חיוביים לא מגולמים עדיין במחיר המניה. "יש אוסף של דברים, שאני מאמין שיפעלו לטובת החברה בשנים הבאות, כך שאני מעריך שהחברה תדע לאורך זמן להרוויח 400-450 מיליון שקל לשנה.

"ראשית, פורד ב-2012 היא חברה עם סיפור אחר לגמרי מזה שהכרנו ב-10 השנים האחרונות. פורד פוקוס החדשה היא כנראה הרכב הכי טוב בקטגוריה, עם סיכוי טוב לסיים את 2012 במקומות 2-3 מבחינת מסירות כלי רכב. שנית, מאזדה השיקה סדרת מנועים יעילים וחסכוניים יותר עם כלי רכב טובים יותר. בחודש הבא צפויה השקה של רכב פנאי שטח חדש, אבל המהפכה האמיתית תהיה ב-2013, ואם שערי המטבע יהיו סבירים - מאזדה תוכל לחזור להיות זרוע חשובה בדלק רכב.

"האם המניה מתמחרת את כל הדברים, שאני מאמין שיקרו בסופו של דבר?", שואל בן זאב, ועונה: "אני חושב שלא".

הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם