משקיעים במניות? הדרך הטובה ביותר - דרך תעודות סל

מזה יותר מחמש שנים מתנהל בשוק ההון ויכוח: איזו מדיניות השקעה מניבה תוצאות טובות יותר: השקעה פאסיבית (באמצעות היצמדות למדדים) או אקטיבית (בחירת מניות). את הוויכוח מנהלים מנהלי קרנות הנאמנות מול מנהלי תעודות הסל - ענף צעיר יחסית, שהתפתח בעיקר בחמש השנים האחרונות, והיקף נכסיו כבר מתקרב ל-60 מיליארד שקל.

קרנות נאמנות ותעודות סל הן עוגן בתיק השקעות של משקיע מוסדי או פרטי. היקף הנכסים המנוהלים בשתי התעשיות עומד על למעלה מ-200 מיליארד שקל, נכון לסוף פברואר האחרון. את חלק הארי תופסת תעשיית קרנות הנאמנות, המנהלת כ-147 מיליארד שקל.

היצע המוצרים של שתי התעשיות הללו אדיר ביחס לגודל השוק המקומי, כ-1,200 קרנות נאמנות וכ-430 תעודות סל; אך דווקא כשהמגוון גדול כל-כך, אפשר ללכת לאיבוד, ועולה השאלה במה עדיף להשקיע.

"תעודת סל היא גרעין בתיק של משקיע פשוט. ככל שאתה פחות אוהב סיכון, תהיה קרוב למדדים. התעודות בסופו של דבר חיות עם קרנות הנאמנות בצורה טובה, הן סוג של כלי שמשתמשים בהן גם מנהלי הקרנות", אומר ל"גלובס" אייל סגל, מנכ"ל תכלית.

מנגד סבור גילעד אלטשולר, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות אלטשולר שחם, כי דווקא קרנות הנאמנות הן הגרעין שבתיק ההשקעות: "נתונים של השנתיים האחרונות, מראים שהקרנות שלנו מכות את המדדים, ובטח לאחר התיקון שנעשה מ-1 בינואר, ולפיו עמלות קנייה ומכירה חלות מעתה על מנהל הקרן - מה שמקטין עלויות למשקיע".

"גלובס" בדק מה עשו קרנות הנאמנות ותעודות הסל העוקבות אחר מדד ת"א 100, מי הביס את מי, ואילו יתרונות יש לכל מכשיר. התשובות לפניכם.

הכוכב העולה: הקרנות המחקות

מבדיקת "גלובס" עולה כי בתקופה של שלוש השנים האחרונות מי שהצליח להכות את מדד ת"א 100 הן דווקא שתי קרנות נאמנות (אחת מהן היא קרן מחקה שפועלת בדומה לתעודות הסל - ראו הרחבה בהמשך).

תעודות הסל הציגו, בהתאם למטרתן, תשואה הדומה לתשואת המדד, אם כי מעט נמוכה ממנו. אך רובן המוחלט של קרנות הנאמנות הציגו במהלך התקופה שנבדקה תשואה הנמוכה משמעותית מתשואת המדד (פער שמגיע במקרים החריפים ביותר גם ליותר מ-20%, ראו טבלה).

קרן הנאמנות מיטב ת"א 100 היא הטובה ביותר בשלוש השנים האחרונות, עם תשואה של 72.31%, כשבמקום השני הקרן המחקה של מגדל MTF 100. אבל למעשה מיטב ת"א 100 היא קרן הנאמנות היחידה מתוך 18 בקטגוריה, שהצליחה להכות את המדד, שכן הקרן של מגדל היא כאמור קרן מחקה, שהיא מעין יצור כלאיים.

זהו מוצר הדומה לקרנות סל בחו"ל (ETFs), קרן הרוכשת נכסים המרכיבים את המדד, ומשקיעה אותם בנאמנות עבור המשקיעים. תחום זה צבר תאוצה בשנתיים האחרונות בשוק המקומי.

מבין תעודות הסל, שכאמור השיגו פחות או יותר את תשואת המדד (70.73%), הטובה ביותר היא תעודת הסל קסם ת"א 100, עם 70.28%.

בטווח של שנתיים ושנה אחורה מאבדות קרנות הנאמנות, שתפסו את המקומות הראשונים בטבלה, את מקומן. מנגד, תעודות הסל והקרנות המחקות הן אלו שכובשות את פסגת הטבלה, וממשיכות להשיג את תשואת המדד.

תעודת הסל הטובה ביותר בשנתיים האחרונות היא הראל סל ת"א 100, שהציגה תשואה שלילית של 10.75% (לעומת 11.29%- במדד ת"א 100). בתקופה זו לא הצליחה אף קרן נאמנות מלבד שתי קרנות מחקות - פסגות (11.05%-) ומגדל (11.29%-), להכות או להדביק את המדד, בעוד כל תעודות הסל הצליחו לעשות כן.

מצב דומה נרשם גם בשנה האחרונה: אף לא קרן נאמנות אחת הצליחה להכות את המדד, פרט לקרנות המחקות שהעפילו לראש הטבלה. במקום הראשון הקרן העוקבת של פסגות ת"א 100 עם 16.44%- (לעומת 16.80%- בת"א 001) ; אחריה הקרן המחקה של מיטב ת"א 100 עם 16.48%-, במקום השלישי תעודת הסל של קסם עם 16.73%- ובמקום הרביעי הקרן המחקה של מגדל עם 16.81%-.

כל הנתונים שנמנו כאן מבוססים על בדיקה שבה חישבנו את התשואות של כל קרנות הנאמנות ותעודות הסל העוקבות אחר המדד, על פני שנה, שנתיים ושלוש השנים האחרונות. כדי להגיע למסקנות נטרלנו קרנות עם אופציות על מדדי המניות בשיעור של מעל כ-5% מהחזקות הקרן, וכן קרנות שמחזיקות תעודות סל ביותר מ-20% מהחזקותיהן ותעודות סל ממונפות.

דמי הניהול בקרנות לא מצדיקים עצמם

אחד היתרונות הבולטים של תעודות הסל על קרנות הנאמנות הוא הסחירות. בעוד את קרן הנאמנות ניתן למכור או לקנות פעם אחת ביום (לקראת סוף המסחר), תעודת הסל נזילה יותר וניתן לרכוש אותה לכל אורך שעות המסחר. בשווקים תנודתיים, שבהם נרשמות עליות או ירידות חדות במדדים במהלך יום המסחר, הופך עניין הסחירות לפרמטר קריטי.

יתרון מרכזי נוסף של תעודות הסל הוא העלות. רוב קרנות הנאמנות המנייתיות גובות דמי ניהול גבוהים שמגיעים עד 3%, לעומת דמי ניהול של פחות מ-1% בתעודות הסל. עם זאת, העלות ללקוח בתעודות הסל היא בעיקר עמלות הקנייה והמכירה הבנקאיות הנעות סביב 0.5% (תלוי בלקוח).

השאלה המתבקשת, אם כן, היא האם דמי הניהול הגבוהים בקרנות מספקים תמורה? האם כדאי לשלם יותר כדי לקבל יותר? הבדיקה שערכנו מראה כי גם אם ישנן קרנות נאמנות שמצילחות לנצח בפרקי זמן מסוימים את המדדים (ואלה הן כאמור מיעוט קטן ביותר), למשקיע אין יכולת מעשית לבחור דווקא בהן. זאת בניגוד לעקביות הניכרת בתעודות הסל, שכאמור הצליחו לאורך זמן לשמור על מקומן בטבלה. אלטשולר מודה: "בת"א 25 ו-100 קיימים עיוותים פחות גדולים, ואין עדיפות לקרנות נאמנות, אך לדמי ניהול גבוהים יותר בקרנות בתל בונד יש הצדקה".

ואמנם, מרבית קרנות הנאמנות מושקעות באפיק האג"ח באמצעות חשיפה למדדי התל בונד השונים, שבהם, לדברי אלשטולר, אמור להיות להן יתרון על פני התעודות. אלטשולר מציין עוד, כי מעמדן של קרנות הנאמנות כמשקיע מוסדי מקנה להן בהנפקות המקור או בהרחבות סדרת אג"ח, קנייה במחיר מופחת. כך, דמי ההפצה נעים בין 0.5%-1% - דבר שתעודות סל לא יכולות לעשות. נציין כי לא כל הקרנות משתתפות בהכרח בהנפקות שכאלה.

יתרון נוסף הנוגע לקרנות שמזכיר אלטשולר נעוץ בבעיה המובנית של תעודות הסל ככלי טכני לניהול כספים. "הקרנות יכולות לקנות אג"ח חדשות, ולאחר פרק זמן מסוים למכור. כשהתעודות נכנסת לקנות בהיקף גדול, הן מעלות את מחיר האג"ח. משקיעים מתוחכמים קונים את האג"ח בהנפקה, ומחכים שהתעודות ייכנסו, יעלו מחיר, ואז מוכרים במחיר גבוה יותר מההנפקה", הוא מסביר.

לדבריו, "כתוצאה מההיקף הגדול של תחום התל בונד נוצרים עיוותים, וכך נוצר מצב שבו אג"ח הנמצאות במדדי התל בונד מתומחרות יחסית גבוה לאג"ח שאינן שם. מנהל קרן מנוסה ידע לנצל זאת, ולהביא לקרן שלו תשואה גבוהה יותר".

הטיעון של אלטשולר נכון תיאורטית, אך הוא תלוי בגורם האנושי, באיכותו של מנהל הקרן. רוב מבין 1,200 מנהלי קרנות הנאמנות לא עונים על הקטגוריה הזו, שכן בדרך-כלל מדובר באנשים צעירים וחסרי ניסיון, שמנהלים יותר מקרן אחת, ואינם מתמידים לאורך זמן בניהול הקרן.

יתרון המס של הקרנות לא מנוצל

"לקרנות יתרון גדול מאוד בתחום המיסוי, ומי שמחזיק אותן לאורך זמן נהנה מדחיית מס לטווח ארוך; זאת, להבדיל מתעודות שהוא קונה ומוכר ומשלם מס לאורך כל הדרך", מציין אלטשולר.

ואכן, תעודות הסל נחשבות מבחינת היבטי המיסוי כני"ע, בהתאם חלות עליהן אותן תקנות המיסוי של ניירות ערך אחרים. מנגד, מרבית קרנות הנאמנות מתפקדות כיום בצורה של קרנות מעורבות שכוללות מספר אפיקי השקעה. מעמד המיסוי של אלו ושל קרנות פטורות, מאפשר למשקיע לדחות את המס עד למועד המימוש.

בנוסף, באמצעות השקעה בקרנות נאמנות מעורבות יכול המשקיע ליהנות מהאפשרות לקזז מס על רווח הון בישראל מול הפסד הון על ניירות ערך זרים בחו"ל, או להיפך. בקרנות החייבות במס, יש יתרון לקרנות שמשקיעות בניירות ערך זרים ו"סוחבות" איתן הפסדים מוכרים לצורך מס, וכך ניתן להימנע מתשלום מס על השקעות בחו"ל במקרה של רווחים עתידיים.

כל זה נכון מבחינה טכנית, אבל הסטטיסטיקה בשוק המקומי מראה כי מרבית המשקיעים מוכרים לפחות פעמיים בשנה את קרנות הנאמנות שברשותם, ועל כן בסופו של דבר הם לא נהנים מהטבת המס הזו.

בהקשר זה נספר כי רשות ני"ע פועלת כיום לאפשר לקרנות לגבות עמלות קנייה ומכירה משמעותיות, הנגזרות ממשך ההחזקה. בנוסף, למרות היתרון של דחיית המס בקרנות הנאמנות, משקיע המחזיק תעודת סל לאורך זמן, יכול גם הוא ליהנות מדחיית מס ארוכה.

שורה תחתונה

לסיכום, לא ניתן לקבוע באופן גורף האם תעודת סל עדיפה על קרן נאמנות או להפך, והדבר נתון לטעמיו של המשקיע. מבחינה תיאורטית קיימים לקרנות יתרונות בדחיית מס ובניצול עיוותים בשוק. אך בעולם המעשה התמונה שונה, בעיקר בשל הגורם האנושי: מרבית המשקיעים לא מחזיקים קרנות למשך מספיק זמן בכדי ליהנות מיתרון המיסוי, ומרבית מנהלי הקרנות אינם מנוסים ומקצועיים דיים בכדי לנצל את העיוותים הקיימים בשוק.

מנגד, נראה כי ישנה עדיפות ברורה לקרנות מחקות ותעודות סל העוקבות אחר מדדי המניות, בעיקר בתנאים של שוק עולה כתיקון לאחר ירידות עמוקות. אך הבעיה היא שמניות מהוות רק כ-20% מהיקף המסחר בבורסה (נכון לסוף 2011); רוב המסחר מתבצע בתחום האג"ח (כ-53%), ושם המשחק מורכב הרבה יותר.

האופנות המתחלפות פוגעות במשקיעים

אחת מההמלצות הגורפות היום בשוק ההון המקומי היא להגדיל את החשיפה לחו"ל, בפרט בכל הקשור לתחום המנייתי. גם כאן בא לידי ביטוי היתרון של דמי הניהול הנמוכים אשר גובות תעודות הסל העוקבות אחר המדדים המובילים כגון נאסד"ק, S&P 500 ודאקס; לא כל שכן באג"ח - אפיק שבו חלה אמנם התעוררות בקרב תעשיית תעודות הסל העולמית, אך עדיין נשלט בידי קרנות הנאמנות.

התעוררות נוספת שמורגשת בתחום ההשקעות, היא הרדיפה אחר מניות דיבידנד המספקות לכאורה קופון גם בתנאי שוק קשים. "זה עניין של אופנה, סוג של אשליה. אם מניות הדיבידנד היו עושות יותר, אז כולם היו הולכים לזה", מציין סגל. אלטשולר מוסיף: "אם הדבר נעשה באופן טכני לחלוטין, זה עלול להביא לעיוותים, ופה שוב עדיף ניהול אקטיבי, ובטח כאשר מחזורי המסחר אינם גבוהים, כמו בבורסה בארץ. אך ככל שהמחזורים גבוהים יותר, נראה שניהול אקטיבי עדיף פחות".

כמו התעודות, גם קרנות הנאמנות עובדות לפי אופנה, אלא שכאן מדובר בניהול אקטיבי. תשואת קרנות הנאמנות מפורסמות בדיעבד, וכך קורה שלרוב משקיעים נכנסים לקרנות בעלות התשואות הגבוהות כבר בגל עולה, מפסידים את העליות שכבר התרחשו, ונשארים עם הירידות שבדרך.

 ראש בראש

 מי הכה את המדד