משקיעי אג"ח אלביט מערכות ודלתא - מגויסים בעל כורחם

בטורים הקודמים עסקנו בלא מעט חברות שנקלעו למצוקת נזילות ושהנהלותיהן עסוקות במימוש נכסים ובמחזורי חוב, כך שלמעשה הפכו חברות אלו למשרתות של בעלי החוב, ובחלקן נראה כי הפגיעה בבעלי המניות פרמננטית.

מתחילת 2012, ניתן לזהות גיוסי חוב דווקא בקרב חברות חזקות. בניגוד למשרתות החוב, כאן נועד הגיוס לתמוך בעיקר בבעלי המניות: כך למשל, סלקום גייסה חוב ארוך שיחליף חוב קצר יותר ויאפשר לחברה להמשיך ולחלק דיבידנדים גבוהים; נפטא מגייסת חוב כחלק מגיוס המשאבים הנדרשים להעמדת חלקה בפיתוח מאגר "תמר", וזאת במקום לדלל כנהוג את בעלי יחידות ההשתתפות שלה, ועוד.

שתי חברות בעלות אופי פעילות ואיתנות שונים - אלביט מערכות ודלתא גליל, מגייסות אף הן בימים אלה. ניתוח פעילותן, אפשרויות הצמיחה שלהן והתזרים הצפוי בשנים הקרובות, מעלה כי ככל הנראה גיוסים אלה יתמכו בהתרחבותן בדרך של רכישת עסקים, מהלך שעל-פניו מעיד על חוסן. עם זאת, מהלך שכזה עלול לטמון בחובו סיכונים, שמימושם יתגלגל בעיקר לפתחם של בעלי האג"ח.

התחרות הקשה של אלביט מערכות

אלביט מערכות מציעה פתרונות ואמצעים המשלבים טכנולוגיות מתקדמות לשוק הביטחוני. לחברה צבר פרויקטים המסתכם בכ-5.5 מיליארד דולר וצפוי למימוש בעיקר בשנה וחצי הקרובות. בשנתיים האחרונות מסתמן כי האקלים התחרותי בו פועלת החברה הינו קשה יותר - בארה"ב (מעל 40% מכלל תקציבי הביטחון בעולם) ובמדינות המערב יש צפי לקיצוץ בתקציבי הביטחון. לפיכך, החברה פועלת להעתיק את מרכז הכובד לשווקים צומחים (דרום קוריאה, אוסטרליה, ברזיל והודו), תוך שהיא מבססת בשנים האחרונות את צמיחתה על רכישת חברות. שנת 2011 עמדה בסימן ירידת שיעורי הרווחיות שלה ומחיקות חשבונאיות.

עם זאת, התזרים השוטף לאחר ריבית נותר חזק ברמה של כ-190 מיליון דולר. תזרים זה, לצד נזילות של כ-340 מיליון דולר (כולל הלוואה שקיבלה החברה ממוסדיים ברבעון זה) והתקבולים הצפויים מהרחבת סדרה א', צפויים לאפשר בשלוש השנים הקרובות בנקל שירות של קרן החוב (כ-500 מיליון דולר) ביצוע השקעות ברכוש קבוע (כ-300 מיליון דולר) ואף חלוקת דיבידנדים בשיעור חד ספרתי. נראה כי הגיוס הקרוב יאפשר לאלביט מערכות לצמוח באמצעות רכישה של חברה בינונית, וככל שתמחזר חלק מהחוב הבנקאי, אף ייוותר מזומן שיתמוך ברכישה גדולה.

על רקע הגידול הצפוי במצבת החובות ברוטו בגין הנפקת האג"ח, שאלת המפתח ברכישות עתידיות היא יכולת החברה לשלבן סינרגטית בצבר הפרויקטים האדיר שלה, תוך הגדלת הרווח למניה בטווח ארוך. בכל מקרה ניתן להעריך כי רכישה, ככל שתהיה, לא תשנה דרמטית את החברה, שתמשיך להתבסס על צבר ההזמנות הנוכחי.

אי-הצלחה תוביל במקרה הגרוע לעליית המינוף, וכנראה לירידת דירוג.

רכישה תשנה את פניה של דלתא

דלתא גליל פועלת בייצור ושיווק הלבשה תחתונה לנשים וגברים. מאז החלפת השליטה ב-2007, עברה החברה תהליך של רה-ארגון שכלל שינוי מודל עסקי, מינוי הנהלה חדשה, סגירת פעילויות והעתקת מפעלים, אשר החזיר אותה לפסי רווחיות וייצור מזומנים. כעת, החברה מתכננת לגייס 60 מיליון דולר.

בקופתה כ-65 מיליון דולר, לאחר חלוקת דיבידנד וייצור תזרים של מעל 35 מיליון דולר מפעילות שוטפת ב-2011. לפיכך, ניתן להניח כי דלתא יכולה לשרת את צרכי החוב שלה בשלוש השנים הקרובות: 50 מיליון דולר חוב אג"ח ו-50 מיליון דולר חוב בנקאי (האמור להיפרע ב-2012, וניתן להניח שהחברה תמחזר חלק ממנו). בטיוטת התשקיף אין התייחסות ברורה לתמורת ההנפקה. על פניו החברה מחליפה חוב בנקאי (קצר) בחוב אג"חי (ארוך), אך יתכן שבהמשך תבצע רכישה משמעותית של פעילות חדשה. זאת, לאחר שבוטלה העסקה הגדולה לרכישת פעילות ג'ינסים בארה"ב.

לדלתא אין רקע עשיר ברכישות כמו לאלביט, ויש אפשרות שתבצע רכישה גדולה בשווי דומה או גדול משוויה שלה. עסקה מסוג זה עלולה לשנות את פני החברה, וקיים חשש שהמחזיקים יגלו שקנו אג"ח של חברה מסוג אחד וייאלצו לחיות עם רמת סיכון של חברה שונה לגמרי.

התשואה המוצעת באיגרות החוב של שתי החברות היא חד ספרתית, ואצל אלביט מערכות אף נמוכה שכן היא מדורגת בדירוג מקביל ל-AA פלוס. נראה כי יחס הסיכוי-סיכון בשני המקרים אינו לטובת בעלי האג"ח.

במקרה של הצלחה, מי שייהנה מתוספת הערך שתיווצר הם בעלי המניות. במקרה של כישלון ימצאו בעלי האג"ח את עצמם בחברה ממונפת יותר מזו הנוכחית, ואז גם ייפגעו הדירוג והיכולת לגייס הון בתנאים דומים לנוכחיים.

אם במקרה של אלביט אין מדובר בסכנה ממשית לכושר פירעון החוב, הרי שאצל דלתא השינוי עשוי להיות מהותי.

*** רפי קסל הוא מנהל מחלקת השקעות בבית ההשקעות אנליסט. שמעון אוליאל הוא מנהל מחלקת מחקר באנליסט אי.אמ.אס שרותי ניהול השקעות בע"מ. לכותבי המאמר ו/או לחברה יש עניין אישי בנושא. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 אג