מנפוליאון ועד יצחק תשובה

נתחיל מהשורה התחתונה: דלק נדלן ומחזיקי האג"ח שלה בדרך להסדר חוב. לא לפירוק אלא להסדר. על נפוליאון בונפרטה מספרים כי לאחר שנכנס בשערי אחת הערים שכבש, הוא שאל בזעם את ראש העיר מדוע לא הכריזו על בואו בירי תותחים כמקובל.

"יש לכך 23 סיבות טובות", ענה ראש העיר, "ראשית, אין לנו תותחים". "אתה יכול להפסיק כאן", עצר אותו נפוליאון.

גם במקרה של דלק נדל"ן אפשר למצוא סיבות לא מעטות לכך שעדיף למחזיקי האג"ח של החברה להגיע להסדר ולא פירוק, אך נסתפק באחת: במקרה של פירוק הם יקבלו אפס עגול, בעוד שבהסדר חוב - גם כזה שלא עונה על כל ציפיותיהם - הם יזכו לקבל חזרה חלק מהשקעתם.

אל תחפשו צדיקים גמורים בסיפור של דלק נדל"ן. לא בעל השליטה, יצחק תשובה, ולא מחזיקי האג"ח הלוחמניים, שמוביל עו"ד גיא גיסין, הם כאלה.

באשר לתשובה, המהלך שנקט לפני כשלוש שנים, עת ניתק את דלק נדל"ן הכושלת מקבוצת דלק עתירת הנכסים והעביר אותה לבעלותו הפרטית, היה מזהיר מבחינתו, אך אחראי במידה רבה לשוקת השבורה שבפניה ניצבים כיום מחזיקי האג"ח.

תשובה אמנם לא חסך מאמצים בהמשך כדי למנוע את קריסת החברה: הוא תמך בדלק נדל"ן באמצעות הלוואות והזרמות הון, וגם לאחר שהחברה הגיעה לחדלות פירעון הוא הסכים להזרים לה מאות מיליוני שקלים במסגרת הסדר החוב. ועדיין, מצבם של מחזיקי האג"ח היה טוב בהרבה לו נותרה דלק נדל"ן תחת שליטתה של קבוצת דלק, בעלת תגליות גז אדירות ועוצמה פיננסית שאינה מוטלת בספק.

למיליארדר תשובה אין כיום, על פי ההערכות, יתרות נזילות משמעותיות, ורוב נכסיו הפרטיים משועבדים לבנקים, אשר יהיו ככל הנראה גם אלה שיממנו עבורו את חלקו בהסדר החוב המוצע (מאחר שאינם מעוניינים לקחת את הסיכון של נפילת לווה גדול).

באשר למחזיקי האג"ח הלוחמניים בדלק נדל"ן - הם אינם יכולים לתרץ את מהלך הפירוק שבישלו באמירות נוסח "חובות יש להחזיר עד הגרוש האחרון". די בהיסטוריה של השנים האחרונות כדי להעיד על עשרות חברות ציבוריות שנקלעו לקשיים ולא עמדו בהתחייבויותיהן לנושים. יתרה מכך, מצבה הקשה של דלק נדל"ן ידוע מזה זמן, וחלק לא מבוטל מאותם מחזיקי אג"ח רכשו אותן במחירי רצפה, כשהם מודעים לסכנות הנלוות להשקעה ספקולטיבית מעין זו.

אין דבר פסול במשחקי כוח בהם נוקטים נציגי מחזיקי האג"ח בניסיון לשפר את התמורה שיקבלו הנושים במסגרת הסדר החוב, אך לקיחת דלק נדל"ן לפירוק שבו לא יקבלו דבר רק כדי "ללמד את תשובה לקח למען יראו ויראו", הוא צעד חסר היגיון כלכלי. הנהנים היחידים ממנו יהיו עורכי הדין שיטפלו בפירוק.